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　　無米之炊的涉房估值

　　房地產(chǎn)是一個極其特殊的行業(yè)，這種特殊性反映在估值方法、財務(wù)指標運用等各個方面，對于A股絕大多數(shù)涉房公司來說，由于信息披露的混亂和匱乏，投資者根本就沒有以資解決上述問題的基礎(chǔ)。

　　以房地產(chǎn)行業(yè)的重要經(jīng)濟技術(shù)指標，如土地儲備面積、分布，當(dāng)年新開工面積、銷售面積、重要項目進展情況、新增土地儲備面積、分布以及平均地價等等為例。要想從主營房地產(chǎn)的上市公司年報中得到上述信息都非常困難，只有萬科、保利地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司進行了比較清晰的披露，很多地產(chǎn)公司的信息披露都相當(dāng)混亂，重要的指標不是散亂于年報的不同角落就是干脆沒有披露，而反觀內(nèi)地在香港上市的地產(chǎn)公司如遠洋地產(chǎn)、SOHO中國、碧桂園、富力地產(chǎn)等這些信息都相當(dāng)清晰且一目了然。

　　主業(yè)為房地產(chǎn)的公司尚且如此，就更不用說非主業(yè)的涉房公司了，年報中有關(guān)房地產(chǎn)的闡述都是只言片語甚至只字不提。不僅如此，即便從財務(wù)層面上區(qū)分房地產(chǎn)業(yè)和其他業(yè)務(wù)也不可能，財務(wù)數(shù)據(jù)成了各種業(yè)務(wù)的混合體，由于房地產(chǎn)業(yè)涉及的資產(chǎn)負債數(shù)額往往十分巨大，這使得對整個公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)比率的分析也幾乎喪失了實質(zhì)性的意義。

　　廈門國貿(mào)(600755)是廈門市國資委下屬的一家以貿(mào)易為主業(yè)的上市公司，從銷售收入來看，2002-2008年公司房地產(chǎn)收入只占全部銷售收入的不到5%，但實際上公司已經(jīng)是廈門當(dāng)?shù)仡H具規(guī)模的地產(chǎn)開發(fā)商，而且房地產(chǎn)業(yè)在2008年貢獻了公司33%的主營業(yè)務(wù)利潤，這一指標從2003年開始就從未低于過10%，2005年和2007年都超過了30%，顯然房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在廈門國貿(mào)占有了非常重要的比重。

　　然而，通讀廈門國貿(mào)年報的投資者卻得不到任何有助于分析公司地產(chǎn)投資的信息，公司2008年的年報在房地產(chǎn)業(yè)還算稍有實際內(nèi)容的披露也僅僅為：“合肥項目的順利推進標志著公司房地產(chǎn)的異地開發(fā)進入了實質(zhì)性運作階段”以及“公司唯一在售的國貿(mào)藍海項目銷售良好”等只言片語。這些對于基本面分析來說都空洞無物，沒有任何實質(zhì)性的幫助。公司財務(wù)報表的附注中也僅僅是在存貨科目下區(qū)分了“開發(fā)成本”和“開發(fā)產(chǎn)品”，一般來說這代表著公司在房地產(chǎn)上的資金投入，但對上述科目所對應(yīng)的具體地產(chǎn)項目則只字未提。

　　只有在分析師的研究報告中，才能對廈門國貿(mào)所開發(fā)的地產(chǎn)項目、進度以及土地儲備有一個初步的了解，但即便是這些代表了機構(gòu)的研究人員，也僅僅是能夠按照項目進度近似估算房地產(chǎn)業(yè)對公司未來EPS的貢獻，而房地產(chǎn)業(yè)所占用的資金、負債結(jié)構(gòu)、運營效率仍然是一團迷霧。對這樣的公司而言，除了分行業(yè)的毛利率指標還有些價值以外，如凈利率、周轉(zhuǎn)率、ROE等眾多基礎(chǔ)財務(wù)指標均失去了分析意義。

　　2007年，廈門國貿(mào)的凈利潤達到4.2億元，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻是-280多萬元，這主要緣于其他應(yīng)收款的急劇放大，背后的終極原因則是公司為下屬房地產(chǎn)開發(fā)子公司廈門國貿(mào)金海灣投資有限公司代墊商品房開發(fā)項目的地價款，金額超過21億元。同期，公司的短期借款激增29億元，其中信用借款增加16億元，公司對此解釋是“主要是因報告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長，資金需求量增加造成的借款增加”。而上述事件更合理的理解可能是銀行的信用借款被用來購買土地。但無論怎樣將各類相關(guān)線索聚合在一起，公司的業(yè)務(wù)對投資者來說始終就像一個怎么也打不開的暗箱。

　　“地產(chǎn)+PE”流行病

　　除了信息披露的障礙以外，針對涉房公司的估值方法也存在很多誤區(qū)。其中最主要的要算市盈率(PE)這種資本市場最流行的估值方法與房地產(chǎn)這一上市公司最流行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的結(jié)合了。

　　對為數(shù)眾多的涉房公司來說，分析員經(jīng)常給出一個單一的PE進行估值，而這個EPS實際上是一個多種不同業(yè)務(wù)EPS的混合體，所謂“合理的PE水平”根本沒有意義，同時房地產(chǎn)行業(yè)的特性也使PE指標的合理性大大降低。

　　正常情況下，地產(chǎn)項目的開發(fā)周期都要歷時一年以上，甚至是2-3年。因此房地產(chǎn)企業(yè)的銷售收入和凈利潤的波動性都很大，除了萬科等少數(shù)幾家大型地產(chǎn)企業(yè)能保持一定的穩(wěn)定性以外，大部分企業(yè)的損益表都表現(xiàn)為年度間的上下跳躍。

　　2002-2008年，房地產(chǎn)一直是東華實業(yè)(600393)的主營業(yè)務(wù)，從2003年開始該業(yè)務(wù)在公司總營業(yè)收入中的比重始終大于95%，2008年公司的房地產(chǎn)銷售收入為12.8億元，在A股公司中屬于中等規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)。公司2005年的地產(chǎn)銷售收入為5.69億元，但2006年則驟降為3.25億元，降幅為41%，原因在于“公司項目儲備有限，主要項目大部分尚不具備收入確認條件”；而2007年由于“公司完工及結(jié)轉(zhuǎn)收入項目增加”，房地產(chǎn)銷售收入又上升了近250%。

　　一般來說規(guī)模更小，且地產(chǎn)投資的持續(xù)性較差，同時又經(jīng)常受到非地產(chǎn)主業(yè)估值方法的影響，上述缺陷在那些非主營的涉房公司中更為明顯。

　　如，大連友誼在2003年獲得第一個地產(chǎn)項目的開發(fā)權(quán)，2004、2005年房地產(chǎn)的銷售收入分別為3.7億元與5.7億元，對凈利潤的貢獻分別為2681萬元和7711萬元。但隨著該項目開發(fā)進入尾聲，2006年公司的房地產(chǎn)收入與利潤驟降，銷售收入僅為2.1億元，凈利潤為4182萬元。2007年雖然公司大連、蘇州的三個地產(chǎn)項目全面開工并開始預(yù)售，但卻與2003年一樣未形成任何銷售收入和凈利潤。伴隨著2007年的沉寂，2008年公司確認了5.9億元地產(chǎn)銷售收入、這種趨勢將延續(xù)至2009年和2010年。

　　一些分析師由此對大連友誼進行推薦，原因很簡單：“由于房地產(chǎn)是公司未來3年利潤的主要貢獻者，按照2009年15倍的PE估值，合理價格為……”。如果投資者按照該分析員推薦的價格買入，企業(yè)保持穩(wěn)定狀態(tài)，投資者將15年收回本金。但實際的時間可能更長，由于沒有更多的土地儲備，這種凈利潤很可能無法持續(xù)，而且即便公司能夠保證土地供給，并按照自己的節(jié)奏進行開發(fā)，同時房地產(chǎn)市場依然平穩(wěn)，投資者仍然無法完成15年收回投資的愿望，因為基本上可以確定2009年是公司地產(chǎn)項目利潤收獲的高峰期，并不能代表一種穩(wěn)定狀態(tài)。

　　假設(shè)項目在3年內(nèi)開發(fā)完成，并在兩年內(nèi)均勻產(chǎn)生凈利潤，利潤產(chǎn)生當(dāng)年的15倍PE對應(yīng)的實際上是通常意義上的22.5倍PE，而從歷史來看，這種假設(shè)對大連友誼這樣中小規(guī)模的房地產(chǎn)投資已經(jīng)是相當(dāng)樂觀了。其實分析師都看到這種房地產(chǎn)項目“能否持續(xù)進行的風(fēng)險”，但卻依然如故的按照上述邏輯進行估值。

　　PE在很大程度上的失效，NAV(凈資產(chǎn)價值)成為房地產(chǎn)企業(yè)估值中的另一個核心方法。由于使用房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前土地儲備(包括未建、在建以及持有的已完工項目)在未來能夠帶來的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值作為對企業(yè)價值的估計，NAV與房地產(chǎn)跨年度開發(fā)的特點更為匹配，而且從現(xiàn)金流的角度來衡量價值也更為合理。但從本質(zhì)上講，NAV法測算的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價值，而估值的目標則是企業(yè)價值。

　　因此，NAV估值更適合于具體的房地產(chǎn)項目，而不是那些持續(xù)存在的房地產(chǎn)公司，對于像萬科這樣僅有3年左右土地儲備的地產(chǎn)公司來說，這種方法的合理性顯然很值得懷疑。但現(xiàn)在資本市場上流行的趨勢似乎是，對那些持續(xù)存在的地產(chǎn)公司常常采用NAV估值，而對那些實際上只是擁有一些房地產(chǎn)項目的涉房公司反而是PE估值更為普遍。

　　能否逃脫輪回宿命

　　回顧這段不算長的歷史，中國的房地產(chǎn)行業(yè)在2007年達到頂峰。當(dāng)年8月，萬科成功以31.53元/股發(fā)行超過3億股，融資近100億元，有95家機構(gòu)投資者參與認購。公司當(dāng)時的市場價格為34.79元/股，以2007年EPS計算相當(dāng)于50倍PE。

　　沒過多久投資者便發(fā)現(xiàn)自己面對的不但不是EPS一如既往的高速增長，反而是讓人沮喪甚至膽寒的一系列困境：美國房地產(chǎn)行業(yè)泡沫破滅、次貸危機、全球性經(jīng)濟衰退、A股泡沫破滅、國內(nèi)房價開始下降，等等。生死已經(jīng)取代了發(fā)展成為房地產(chǎn)企業(yè)討論的第一主題。萬科股價一度跌至5.16元/股，相當(dāng)于除權(quán)前的8.26元/股，為上述增發(fā)價格的26%。

　　但情況似乎并沒有急轉(zhuǎn)直下，不管是因為國家4萬億投資的推動，還是行業(yè)本身并沒有發(fā)展到足以致使崩潰的地步，總之，房地產(chǎn)行業(yè)又開始欣欣向榮起來，地產(chǎn)企業(yè)的融資和擴張又開始緊鑼密鼓地進行了，又一個讓人興奮的增長階段就要來臨了嗎？這些為數(shù)眾多的涉房公司以及其背后更加眾多的投資者將何去何從？

　　當(dāng)前紅紅火火的地產(chǎn)熱潮總讓人不由自主地想到投資領(lǐng)域那個難以擺脫的輪回：行業(yè)發(fā)展之初，增長勢頭逐漸確立，前期進入者的收益日益顯現(xiàn)，財富效應(yīng)和光明的前景開始讓更多的投資人興奮不已，行業(yè)門前人頭攢動，資金供給不斷增多。資本市場也開始沸騰，行業(yè)概念被熱烈追捧，股價上升、凈利潤提升、股價再上升似乎對于這些行業(yè)已經(jīng)變成一個鐵板釘釘?shù)内厔?，依靠PE、PEG等估值方法以及專家們對未來業(yè)績的美好預(yù)期，股市泡沫和財富神話相互推動、屢創(chuàng)新高。

　　本來若干年辛勤勞作的收益現(xiàn)在可以通過資本市場在一朝一夕內(nèi)實現(xiàn)，甚至是以成倍的方式實現(xiàn)。人們從沸騰到亢奮，從亢奮到瘋狂。但泡沫總要破滅，過度供給和激烈的競爭將使人們從童話回到現(xiàn)實，企業(yè)的凈利潤不再增長，行業(yè)似乎沒有經(jīng)歷秋天就直接進入了寒冬。

　　就像彼得??林奇所說，當(dāng)所有人都認為一個行業(yè)將以兩位數(shù)的速度向前增長時，該行業(yè)卻開始轉(zhuǎn)頭向下了。最終這個行業(yè)將不再流行，很多參與者將血本無歸的退出，熬過寒冬的企業(yè)將賺取與行業(yè)特征匹配的正常回報，抑或這個行業(yè)可能再度流行，再度進入一次新的輪回。房地產(chǎn)、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備、以及門檻更低的私募股權(quán)投資在上市公司中的蓬勃興起都不得不讓人充滿憂慮。