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　　作為中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)桿，萬(wàn)科在2008年低谷中有許多值得反思的地方，無(wú)論是在運(yùn)營(yíng)效率上，還是在金融戰(zhàn)略上，都需要更加精細(xì)化與科學(xué)化。

　　2008年萬(wàn)科的運(yùn)營(yíng)效率呈下降趨勢(shì)，雖然憑借歷史優(yōu)勢(shì)仍處于效率邊界上，但效率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)縮小。

　　2008年萬(wàn)科因?qū)?ldquo;拐點(diǎn)”的成功預(yù)測(cè)而受到業(yè)界的肯定，在我們的排名中，萬(wàn)科也以8.64分位居榜首。不過(guò)，2008年的萬(wàn)科并不是“完美”的，相反，行業(yè)低谷讓這位“王者”也暴露出了一些問(wèn)題：首先，萬(wàn)科過(guò)去三年的擴(kuò)張速度雖然低于2006年繁榮時(shí)期的極限增長(zhǎng)速度，但仍高于長(zhǎng)期平均的極限增速；其次，2008年萬(wàn)科的運(yùn)營(yíng)效率呈下降趨勢(shì)，雖然憑借歷史優(yōu)勢(shì)仍處于效率邊界上，但效率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)縮小。

　　2006年，增發(fā)融資后的萬(wàn)科凈借貸資產(chǎn)比只有5%，顯著低于公司低谷狀態(tài)下28.4%的財(cái)務(wù)安全底線(xiàn)，從而為公司的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝私鹑趦?chǔ)備，以此計(jì)算，在公司保持2006年運(yùn)營(yíng)效率(存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.965倍，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20%)的情況下，未來(lái)兩年的最大存貨增長(zhǎng)可以達(dá)到225%，高于公司2006-2008年151.4%的實(shí)際存貨增長(zhǎng)——公司的規(guī)模擴(kuò)張仍在理性范圍內(nèi)。

　　但如果以公司長(zhǎng)期平均的運(yùn)營(yíng)效率(2007年高峰與2008年低谷運(yùn)營(yíng)效率的均值)計(jì)算，則萬(wàn)科在不考慮股權(quán)融資時(shí)的極限增速為39.8%，低于過(guò)去兩年年均59%的存貨增長(zhǎng)，更低于2005-2007年公司年均111.6%的存貨增速。實(shí)際上，只有當(dāng)萬(wàn)科每年都保持1倍以上的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、20%以上的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，且每年都能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)融資的情況下，它的極限增速才能夠達(dá)到100%以上。而在現(xiàn)實(shí)中，地產(chǎn)行業(yè)和資本市場(chǎng)都是周期波動(dòng)的(2008年萬(wàn)科的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了54%，股市融資之門(mén)也關(guān)閉了)，地產(chǎn)行業(yè)的周期特征決定了地產(chǎn)企業(yè)必須要為低谷狀態(tài)做好充分準(zhǔn)備。顯然，萬(wàn)科在2006、2007年兩年對(duì)悲觀情景的估計(jì)不足，增長(zhǎng)也超速了。

　　幸好2008年萬(wàn)科及時(shí)剎車(chē)，使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)保持在安全范圍內(nèi)，現(xiàn)金比率16.8%，短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正的11.1%，凈借貸資本比33.1%，考慮公司232億的已簽約但未撥備承諾支出后，綜合的財(cái)務(wù)安全性得分為7.03分，在2008年的行業(yè)低谷中排名前列。

　　不過(guò)，前期的快速擴(kuò)張確實(shí)對(duì)運(yùn)營(yíng)效率產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，這種影響一方面體現(xiàn)為成本的上升。2006年公司新增1201萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，2007年新增934萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，盡管公司盡力控制拿地成本，但2008年的結(jié)算毛利潤(rùn)率仍較2007年下降了2.34個(gè)百分點(diǎn)，其主要原因就是單位結(jié)算成本增加了290元，其中單位土地結(jié)算成本增加了244元，此外，年內(nèi)公司還對(duì)13個(gè)項(xiàng)目計(jì)提了12.3億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，以上數(shù)據(jù)均顯示公司的拿地成本依然偏高。

　　快速擴(kuò)張的另一個(gè)負(fù)面影響是周轉(zhuǎn)率的下降，2008年萬(wàn)科的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行業(yè)平均水平，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已低于保利(0.502)，與金地(0.45)接近，只是由于以往的底子好，所以在大額計(jì)提減值準(zhǔn)備的情況下仍處于效率邊界上。但萬(wàn)科在行業(yè)的高效率優(yōu)勢(shì)在縮小，當(dāng)然這種縮小一方面來(lái)自效率的降低；另一方面也來(lái)自公司在財(cái)務(wù)安全考量下的謹(jǐn)慎開(kāi)發(fā)(2008年萬(wàn)科新開(kāi)工面積由年初計(jì)劃的848萬(wàn)平米調(diào)整為570萬(wàn)平米，實(shí)際開(kāi)工面積523.3萬(wàn)平米，較2007年減少32.6%，比年初計(jì)劃減少38.3%，2009年計(jì)劃新開(kāi)工面積403萬(wàn)平米，比2008年的實(shí)際數(shù)再減少23%)，謹(jǐn)慎固然是好的，但低谷中利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率的大幅下降仍暴露了公司的效率隱憂(yōu)。

　　作為中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)桿，萬(wàn)科在2008年低谷中有許多值得反思的地方，無(wú)論是在運(yùn)營(yíng)效率上，還是在金融戰(zhàn)略上，都需要更加精細(xì)化與科學(xué)化。