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  　在金融海嘯罡風吹打下，不少港股已零落成泥，低于0.5倍PB的股票俯拾皆是，其中就包括上海復地(2337.HK)。

　　3月4日，上海復地公布2008年年報，其凈利潤為1.02億港元，同比下降85.7%。3月5日，上海復地跌破1港元，與2008年圣誕節(jié)期間的1.5港元相比，股價跌去1/3。與此同時，幾大投行皆唱空。麥格里和里昂證券給出上海復地跑輸大市的評級。理由是上海復地凈負債比率(即(有息負債-貨幣資金)/股東權益)已攀升至124%，2007年底該數(shù)據(jù)為86%，外界傳言上海復地有破產(chǎn)風險。正因如此，上海復地股價才會跌落如此境地。

　　然而，目前，上海復地每股賬面凈資產(chǎn)卻達2.3港元，這意味著其股價當前PB僅0.4倍。而經(jīng)本刊測算，即使上海復地因經(jīng)營不力而破產(chǎn)清算，其每股清算價值也高于目前股價，或許可說，上海復地已進入格雷厄姆的買入?yún)^(qū)間。

　　重塑上海復地的資產(chǎn)項

　　價值投資教父本杰明.格雷厄姆使用清算價值來看待上市公司的價值。我們不妨嘗試以清算價值的方法來衡量一下上海復地的價值是否僅值1港元。

　　在考察清算價值時，如下假設是合理的：由于負債總是確定要還的，因此所有負債都應以賬面值扣除；而資產(chǎn)的真實價值卻令人懷疑，因此應根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)不同給予不同估值。

　　我們采用格雷厄姆在《證券分析》一書中關于清算價值的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，即現(xiàn)金資產(chǎn)清算價值占賬面價值的比例為100%，應收賬款的該比例分別為80%。2008年，上海復地各項應收賬款14.9億港元，按減計20%的標準，計扣除3億港元，而現(xiàn)金資產(chǎn)價格不變。

　　而上海復地的存貨則主要包括開發(fā)過程中項目(包括已建成未出售的項目)和土地儲備。2008年，上海復地有34項項目(包括擁有股權的合營公司項目)處于開發(fā)過程中，總建筑面積約為330.72萬平方米，權益計總建筑面積約為239.31萬平方米。此外，上海復地擁有按權益計總建筑面積約685萬平方米的土地儲備，分別位于國內(nèi)11個城市。這兩項賬面值總計139.7億港元。

　　鑒于國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷周期，部分城市的土地價格已經(jīng)從高點跌落50%以上。在此背景下，我們根據(jù)上海復地近幾年拿地的時間點，對其存貨進行比較合理的減值。

　　2005年之前，上海復地主要專注于一線城市開發(fā)，其中上海占50%以上。實際上，上海復地位于上海、北京的大部分地塊都是在2005年以前拿的低價地塊，目前多數(shù)已消化完畢。

　　而2005年至2006年，上海復地鮮有土地入賬。2006年，上海復地新增的土地儲備可建總建筑面積僅約85萬平方米。

　　2007年，在回歸A股計劃的刺激下，上海復地曾掀起過一波拿地狂潮。一年內(nèi)攬入了一二線城市、建筑面積總計475萬平方米的土地，其中上海復地的權益持有面積為275萬平方米。到2008年，上海復地的拿地風頭有所減弱，共獲取四個新項目，總建筑面積為143萬平方米，按權益計為127萬平方米，較去年同期約下降54%。

　　由于2008年及2007年以前的土地價格與目前市場價格相差不多，且2006年上海復地的拿地規(guī)模較小，因此這部分只需在后面按房價折算即可，無需特殊減計。

　　而2007年上海復地拿到的275萬平方米地塊屬于高價地，且占總土地儲備685萬平方米的40%。因此，這部分資產(chǎn)的減計估算是決定上海復地清算價值的關鍵。

　　年報數(shù)據(jù)顯示，這275萬平方米土地分別位于上海、北京、武漢、杭州、西安等5個城市。不妨根據(jù)目前當?shù)厥袌龅蛢r，重新對這些土地進行估值，對比當初拿地的成本價，把貶值的部分進行減計，從而得到這部分資產(chǎn)相對保守的估值。

　　上海地杰置業(yè)項目為2007年12月上海復地與萬科聯(lián)手拿下的。其中，上海復地擁有40%的權益，支付價格約為9.72億元。據(jù)中原地產(chǎn)中國研究院土地價格調(diào)查報告，上海、廣州、深圳及天津四地2009年1月份的土地成交價格較去年同期下跌了50%以上。因而，不妨將此地塊減計50%，即扣掉4.9億元。

　　上海復地旗下的北京世華國際中心項目為2007年9月北京城建整體轉(zhuǎn)讓的商業(yè)地產(chǎn)，位于CBD附近。當時，上海復地支付的總價款為14.5億元，單價約1.38萬/平米，面積總計10.48萬平方米。2009年2月，萬科在北京世華國際中心臨近地區(qū)拿地，樓面地價為11409元/平米。因而，不妨以此作參照，對世華國際中心項目減計20%，即扣除資產(chǎn)2.9億元。

　　杭州花園商貿(mào)易城項目為上海復地于2007年10月購得。杭州地價2008年較2007年小幅上漲，但2009年1月較2008年12月環(huán)比下跌了20%。因而對花園商貿(mào)項目減計20%，即扣除4億元較宜。

　　武漢東湖國際項目是2007年1月上海復地協(xié)同同屬復星系旗下的豫園商城以35.02億元拿下的。該出價當時高出起拍價77%。東湖國際項目位于武漢核心經(jīng)濟圈的中北路147號，至今仍為武漢歷史上的“地王”。在這35.02億元中，上海復地出資24.5億元，占70%，其樓面地價為3290元/平方米。

　　幸運的是，武漢地價相對堅挺，2009年2月27日的土地拍賣會上，中北路一塊70.12畝的地賣了8.42億元，樓面地價達3234元/平方米，與上海復地的出價相比，幾無變化。因此這部分不需減計。

　　西安錦繡天下項目為上海復地與北京銀信投資有限公司聯(lián)合開發(fā)。該項目總計斥資50億元以上，其中上海復地占50%的權益，為25億元，總建筑面積217多萬平方米。從彼時至今，西安地價只升未降，因而無需減計。

　　由以上統(tǒng)計可知，上海復地位于上海、北京、杭州的項目共減計11.8億元，以人民幣對港幣匯率0.8815:1計算，約合13.4億港元。而參與減計的上海、北京、杭州諸項目總值約為44.2億元，計50.1億港元。

　　從上海復地存貨總額139.7億港元中扣除已參與減計的50.1億港元，其余資產(chǎn)賬面價值為89.6億港元。這部分資產(chǎn)的估值取決于全國房價的水平。

　　若假設全國低價房價平均下跌10%，即其余資產(chǎn)貶值10%，應扣除9億港元。

　　經(jīng)調(diào)整后，意味著上海復地賬面凈資產(chǎn)由58.5億港元調(diào)整為33.1億港元，折合每股1.31港元，而目前股價僅為該數(shù)字的0.76倍。如假設全國低價房價平均下跌20%，則調(diào)整后的清算價值為24.1億港元，折合每股0.95元，與目前股價持平。

　　應不會破產(chǎn)

　　另外，備受質(zhì)疑的凈負債率124%也許沒有看上去那么可怕，2007年末，富力地產(chǎn)也出現(xiàn)過凈負債率138%的情況。

　　首先，上海復地的負債雖多，但結構較合理。在有息負債中，短期銀行借款為25億港元，長期借款為60億港元，也就是說長期借款占借款總額的70%。

　　一般而言，這種長期貸款短期內(nèi)不會影響到上海復地的償債能力，而且長期貸款往往有與之相對應的抵押物業(yè)或相關項目抵押，從而獲得本息償付的保障。以長期貸款6%的平均利率來算，僅需支付3.6億港元的利息，而目前上海復地手中的現(xiàn)金及等價物為12.1億港元。

　　其次，考察上海復地手中的貨幣資金不僅要考慮其存量，還應測算其流量。2008年，上海復地已預售面積中鎖定了19.6萬平方米于今年入賬，約為22億元。另外，2009年，上海復地的銷售目標為55億元。過往兩個月中，上海復地已銷售面積為6萬平方米，產(chǎn)生了3.5億元收入。上海復地也計劃發(fā)行19億元債券。

　　上海復地預計2009年資本性開支為52億元，當中12億元用于補充土地儲備，40億元用于建造開支。

　　因而，2009年的項目銷售款回籠情況成為關鍵，如能比較順利地完成銷售計劃，上海復地資金鏈的正常運轉(zhuǎn)是不成問題的。

　　幸運的是，2009年1、2月份全國房地產(chǎn)交投開始活躍起來，2008年以來被壓抑的需求有集中釋放的趨勢。中金公司研究部發(fā)布的最新研究報告指出：國內(nèi)一二線城市房地產(chǎn)成交量2008年已經(jīng)見底，2009年將啟穩(wěn)回升；其中，調(diào)整幅度在40%-50%的一二線城市成交量將在2009年啟穩(wěn)回升，而其他城市作為整體將滯后一兩個季度。

　　借此景氣反彈，如果上海復地采取的促銷手法得當，有望完成銷售目標。

　　此外，上海復地背后還站著大股東復星集團，作為復星系旗下唯一的一個地產(chǎn)平臺，復星集團當不至于讓上海復地陷入破產(chǎn)清算的絕境。

　　最近，復星集團董事長郭廣昌在一次講話中明確表示：“我們已投資的行業(yè)和領域，包括醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、零售、礦業(yè)、金融服務在內(nèi)的主營業(yè)務板塊，都是受益于中國經(jīng)濟高速增長的行業(yè)，符合我們的投資戰(zhàn)略，只要中國動力仍在，全行業(yè)的退出近期不會發(fā)生。”

　　一攬子買入香港市場上的地產(chǎn)股

　　一般來說，只有在存在破產(chǎn)風險的情況下，上市公司的估值才會大幅低于凈資產(chǎn)?，F(xiàn)在，這樣的情況在香港市場地產(chǎn)股身上比比皆是。

　　固然，如果國內(nèi)地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整，尤其是購房需求持續(xù)不振的話，出現(xiàn)大型地產(chǎn)公司破產(chǎn)當不屬意外，但作為一個行業(yè)，地產(chǎn)不會死，目前的調(diào)整也應被視為正常的周期調(diào)整。那么，何不下注整個地產(chǎn)業(yè)呢？將香港市場上PB低于1倍的地產(chǎn)股一攬子買入，然后坐等房地產(chǎn)市場回暖吧。