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　　中國(guó)的新開工面積開始增長(zhǎng)

　　自去年9月份以來，我們就一直在強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)的投資建設(shè)活動(dòng)將于2009年中期開始反彈，而現(xiàn)在最令人鼓舞的跡象已經(jīng)出現(xiàn)──6月份新開工建設(shè)活動(dòng)(房屋新開工面積)比去年同期增長(zhǎng)了12%，是12個(gè)月以來的首次正增長(zhǎng)(見圖1)。

　　我們認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)復(fù)蘇而言至關(guān)重要，因此在過去的一年中，我們每隔兩個(gè)月就會(huì)報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)的最新走向。我們報(bào)告的固定讀者可能已經(jīng)注意到，由于房地產(chǎn)銷售和竣工面積的迅猛增長(zhǎng)，瑞銀建設(shè)活動(dòng)指數(shù)已于今年年初出現(xiàn)正增長(zhǎng)(見圖2)。但當(dāng)時(shí)我們并不認(rèn)為銷售大幅增長(zhǎng)本身能帶動(dòng)新開工建設(shè)活動(dòng)的持續(xù)回暖，而新開工面積也的確在隨后的幾個(gè)月中繼續(xù)下滑。現(xiàn)在這一點(diǎn)已經(jīng)改變。新開工活動(dòng)的增長(zhǎng)就是我們一直在期待的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　為什么我們一直認(rèn)為房地產(chǎn)投資會(huì)在2009年下半年復(fù)蘇？

　　回顧一下，我們的論據(jù)是：(1)從全國(guó)層面看，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現(xiàn)嚴(yán)重的供給過剩，雖然部分城市和高端住宅市場(chǎng)上的確存在過剩；(2)城市中、高檔收入的核心人群潛在需求強(qiáng)勁，而他們的負(fù)債水平較低；(3)在銀行和居民部門，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款頭寸規(guī)模有限(見圖3)；(4)政府將逆轉(zhuǎn)之前對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的緊縮政策，轉(zhuǎn)而刺激房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，以幫助其在出口下滑的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　事實(shí)表明，政府確實(shí)改變了政策來刺激房地產(chǎn)行業(yè)的建設(shè)活動(dòng)。去年11月，政府的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案中的第一項(xiàng)就是增加保障性住房投資；為刺激需求，政府下調(diào)了房貸利率和首付比例，并減免了房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)；開發(fā)商獲得貸款變得容易很多，并且政府下調(diào)了商品房建設(shè)的自有資金比率、使開發(fā)商提高杠桿率；在地方政府層面，舊城改造工程成為了許多城市刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要措施。

　　我們預(yù)期的是政府的保障性住房建設(shè)計(jì)劃、以及刺激大眾住宅市場(chǎng)供求的政策措施將帶動(dòng)低端和大眾住宅市場(chǎng)的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這將于2009年中期開始抵消掉高端房地產(chǎn)開發(fā)的持續(xù)疲軟。由于這一過程需要時(shí)間，并且考慮到2008年上半年的高基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的反彈要等到2009年下半年才會(huì)出現(xiàn)。這也正是為什么我們當(dāng)時(shí)并不確信年初銷售的反彈就是我們一直在等待的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　目前是什么在推動(dòng)建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇呢？

　　我們認(rèn)為以下兩個(gè)因素推動(dòng)了建設(shè)活動(dòng)、尤其是房屋新開工建設(shè)活動(dòng)的反彈：一方面，低端和大眾住宅市場(chǎng)的建設(shè)活動(dòng)強(qiáng)勁反彈；另一方面，在銷售超預(yù)期和流動(dòng)性充裕的推動(dòng)下，高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)活動(dòng)也已開始反彈。

　　我們并沒有房屋新開工面積按省或按建筑類別細(xì)分的月度數(shù)據(jù)，但是可以從其他區(qū)域性的房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)中獲得信息、并將其與已實(shí)施的各種政策措施聯(lián)系起來。我們發(fā)現(xiàn)，很大一部分建設(shè)活動(dòng)的反彈受到了政府刺激的直接影響，尤其在內(nèi)陸城市和普通商品房市場(chǎng)。

　　基于全國(guó)和地方政府的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)開始遍布全國(guó)多個(gè)地區(qū)，而過去幾個(gè)月中銷售增長(zhǎng)快的省份卻并不一定是房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動(dòng)增長(zhǎng)最快的地區(qū)。例如，北京、上海、廣東和江蘇等沿海地區(qū)的房地產(chǎn)銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，增速快于其他大部分省份，但這些地區(qū)的房地產(chǎn)投資卻并未呈現(xiàn)出同樣強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。在30多個(gè)省份中，10個(gè)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)最快的區(qū)域幾乎全都是中西部省份。這與政府政策和大量來自基層的信息相一致，即：全國(guó)各地的許多地方政府正在加快推進(jìn)舊城改造工程和保障性住房建設(shè)。

　　關(guān)于第二個(gè)因素，很容易看出為什么開發(fā)商開始變得更加樂觀、并希望開工建設(shè)新項(xiàng)目。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的月度銷售面積已連續(xù)3個(gè)月超過7千萬平方米，超過了2007年秋的峰值。即便開發(fā)商已經(jīng)開始加快現(xiàn)有項(xiàng)目的竣工速度，持續(xù)強(qiáng)勁的銷售還是使得庫(kù)存/銷售比率出現(xiàn)下降(見圖4)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格開始環(huán)比大幅增長(zhǎng)(見圖5)，并且全國(guó)70個(gè)大中城市的平均房?jī)r(jià)自2008年11月以來首次出現(xiàn)同比增長(zhǎng)。

　　開發(fā)商流動(dòng)性增加無疑也起到了一定的作用。首先，在經(jīng)歷了一段時(shí)期的信貸限制后，對(duì)開發(fā)商的貸款在最近幾個(gè)月大幅增長(zhǎng)(見圖6)。其次，住房抵押貸款也開始加速增長(zhǎng)，1季度的季度環(huán)比折年增長(zhǎng)率高達(dá)88%，并且在最近幾個(gè)月繼續(xù)高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)刺激政策和大幅增加的流動(dòng)性也幫助扭轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)行業(yè)的人氣，而未來通脹預(yù)期的不斷增強(qiáng)也推動(dòng)了房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。

　　房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇意味著什么？

　　既然房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)終于開始了期待已久的復(fù)蘇，那么這對(duì)我們的整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和一些相關(guān)行業(yè)來說意味著什么呢？

　　國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇將更可持續(xù)。正如我們之前強(qiáng)調(diào)的，在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，由經(jīng)濟(jì)刺激政策推動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)行業(yè)的走向。盡管基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模龐大，但缺乏了房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇，我們不認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資本身就足以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性地達(dá)到政府設(shè)定的目標(biāo)。房地產(chǎn)投資和新開工建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇為銀行貸款帶來了另一個(gè)需求，并降低了未來經(jīng)濟(jì)前景中最關(guān)鍵的不確定性。因此，我們2009年GDP增長(zhǎng)7.5%的預(yù)測(cè)可能存在著上調(diào)空間。

　　建筑材料和大宗商品需求復(fù)蘇的基礎(chǔ)將更加穩(wěn)固。除了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資帶動(dòng)的需求，未來幾個(gè)月房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的持續(xù)復(fù)蘇預(yù)示著建筑材料需求前景樂觀。瑞銀中國(guó)鋼鐵行業(yè)分析師唐驍波估計(jì)2007年國(guó)內(nèi)鋼鐵需求中大約一半用于建筑業(yè)。在這一半中，大約四分之一用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而其余的則全部用于住宅和商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)。這就是為什么我們的瑞銀房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)指數(shù)與國(guó)內(nèi)鋼鐵需求走勢(shì)十分吻合。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始趨穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)越強(qiáng)勁，政府推出更多經(jīng)濟(jì)刺激措施的必要性就越低。此外，正如我們已經(jīng)開始看到的，對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)、以及房?jī)r(jià)上漲過快的擔(dān)憂將促使政府更加嚴(yán)格地執(zhí)行現(xiàn)有的對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管和條規(guī)。

　　中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)增加。政府投資刺激政策和整體流動(dòng)性充裕加快了房地產(chǎn)投資和建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇步伐。當(dāng)一個(gè)地方政府全力推動(dòng)舊城改造建設(shè)，未來幾年的住房和建設(shè)需求將被提前并集中到一個(gè)較短的時(shí)期內(nèi)，從而使目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁、但卻為中期增長(zhǎng)留下了較小的空間。流動(dòng)性充裕和地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖動(dòng)可能使得未來幾年不良貸款增加。由于目前房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇在一定程度上受到了流動(dòng)性的推動(dòng)、而不完全是因?yàn)槌鞘凶≌┣蟮钠胶猓虼宋磥硭鼘⒏菀资艿搅鲃?dòng)性緊縮和其他宏觀政策變動(dòng)的影響。

　　(本文作者汪濤是瑞銀集團(tuán)中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文中所述僅代表她個(gè)人觀點(diǎn)。）