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　　中國在此次全球金融危機(jī)中要居安思危，謹(jǐn)防泡沫，打造健康平衡的宏觀經(jīng)濟(jì)

　　這次危機(jī)與日本1990年代所經(jīng)歷的金融危機(jī)、1997/98年的亞洲金融危機(jī)，在危機(jī)機(jī)理上其實(shí)非常地類似：泡沫的形成醞釀了危機(jī)，而泡沫的最終破滅觸發(fā)了危機(jī)。在當(dāng)前西方金融體系遭遇重創(chuàng)之際，要特別警惕“中國特殊論”、“中國的房價(jià)或股市只漲不落”或中國的金融體系最穩(wěn)健之類的觀點(diǎn)

　　可嘆的是，無論人們對于房價(jià)走向抱有如何堅(jiān)定的樂觀預(yù)期，美國的房市還是盛極而衰，到了2006年底2007年初轉(zhuǎn)升為跌，長達(dá)六年的房價(jià)高漲牛市突然逆轉(zhuǎn)。2007年2月，曾收購了美國家庭消費(fèi)融資公司的匯豐銀行率先發(fā)出次級房貸的預(yù)警。房市基本面急劇惡化，房價(jià)下跌，導(dǎo)致次級房貸違約率攀升，各類房貸支持證券包括MBS和CDO等價(jià)格縮水，從而使得從事次級房貸或次級房貸支持證券發(fā)行銷售、交易與投資的各類金融機(jī)構(gòu)蒙受巨大資產(chǎn)減計(jì)和損失，并被迫急劇收縮信貸。一場以次級房貸為導(dǎo)火索的信用危機(jī)終于爆發(fā)了。以后所發(fā)生的一切，皆成了眾所周知的歷史。

　　隨著危機(jī)的蔓延加劇、市場信心的崩潰、信用和流動(dòng)性的干枯，金融業(yè)的經(jīng)營環(huán)境不斷惡化，日趨險(xiǎn)峻。次貸所觸發(fā)的金融危機(jī)，就像汪洋大海上發(fā)生的一場罕見“完美風(fēng)暴”：各類金融機(jī)構(gòu)如同在大海中航行的船舶，船舶本來大小各異，堅(jiān)固程度不同，船長和水手團(tuán)隊(duì)的技術(shù)素質(zhì)、航海經(jīng)驗(yàn)、應(yīng)變能力也千差萬別。在大風(fēng)暴中，規(guī)模較小而又能力較弱的船只，例如北巖銀行、Indymac、貝爾斯登等不堪一擊，最先翻船；大而不堅(jiān)的船只，如房利美、房地美、AIG、蘇格蘭皇家銀行等只能靠政府緊急營救，否則就注定成為下沉的泰坦尼克號；但是，最堅(jiān)固的船舶也受到了驚濤駭浪的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，必須依靠不凡的經(jīng)驗(yàn)、智慧與毅力，頑強(qiáng)搏斗，再加上好運(yùn)氣，才能戰(zhàn)勝風(fēng)暴，化險(xiǎn)為夷。這次金融危機(jī)的大風(fēng)暴，沖擊了所有的金融機(jī)構(gòu)，幾乎無一例外。

　　在美國住房融資體系下，絕大部分住房貸款，包括次級房貸，并沒有停留在原貸款機(jī)構(gòu)的平衡表上，而是通過證券化，被打包切割成具有不同風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流與信用等級的，可交易的房貸擔(dān)保證券，在全球資本市場上廣泛發(fā)售分銷，最終被世界各地，尤其是美國與歐洲的商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、對沖基金等多類金融機(jī)構(gòu)持有。因此，住房貸款包括次級房貸的證券化，的確使源于美國次級房貸的問題，在全球金融市場上廣為傳播，形成了比傳統(tǒng)金融風(fēng)暴更廣泛和更強(qiáng)大的沖擊波。但是，證券化只能解釋危機(jī)的傳遞與蔓延，卻并不構(gòu)成危機(jī)本身的主要起因。

　　同樣，如果美國金融監(jiān)管當(dāng)局，對于從事次級房貸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行與中介機(jī)構(gòu)的房貸標(biāo)準(zhǔn)與盡職調(diào)查質(zhì)量有更為嚴(yán)格的監(jiān)管，信用評級機(jī)構(gòu)對于證券化的房貸擔(dān)保證券和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有更為嚴(yán)謹(jǐn)可靠的評級，各類金融機(jī)構(gòu)的杠桿率不至于太高，表外SIV資產(chǎn)規(guī)模不至于如此龐大，市場參與者包括投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理更為完善有效，信用違約掉期等信用衍生產(chǎn)品沒有那么充斥于市，那么我們也可以斷定，次級房貸問題所觸發(fā)的金融風(fēng)暴最終對全球金融系統(tǒng)造成的破壞力也將不至于像我們看到的那樣嚴(yán)重。

　　誠然，證券化、信用衍生品、風(fēng)險(xiǎn)管理、杠桿率、會(huì)計(jì)原則、高管薪酬與監(jiān)管等方面固有的問題和缺陷都在這次危機(jī)中暴露無遺，需要得到正視、反省和校正。但是，如果人們只把注意力集中于這些問題，那么就完全忽略了這次危機(jī)的本質(zhì)根源，對于危機(jī)的處置措施就可能流于僅治標(biāo)而不治本，也將不能從是次危機(jī)中吸取到真正的、根本的和長久的教訓(xùn)。

　　毫無疑問，這次金融危機(jī)的根本成因?qū)儆诤暧^層面，而不是某單一或多元的局部因素或微觀因素所引起的。歸根結(jié)底，美國宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡和長期低利率所觸發(fā)的信貸膨脹、美國（和世界范圍的）的巨大房地產(chǎn)泡沫，構(gòu)成了這次全球金融危機(jī)的根本性和系統(tǒng)性的原因。從這個(gè)角度審視，這次危機(jī)并非特殊，而是與日本1990年代所經(jīng)歷的金融危機(jī)，甚至與1997/98年的亞洲金融危機(jī)有共通之處。它們盡管在傳播機(jī)制、波及范圍與影響程度有較大差異，但在危機(jī)機(jī)理上其實(shí)非常地類似：泡沫的形成醞釀了危機(jī)，而泡沫的最終破滅觸發(fā)了危機(jī)。

　　經(jīng)濟(jì)理論和歷史經(jīng)驗(yàn)證明，普遍性的房地產(chǎn)泡沫是在廣義信用膨脹的基礎(chǔ)上而產(chǎn)生的。伴隨這次金融危機(jī)的種種可悲可嘆的現(xiàn)象和行為表現(xiàn)也與信用膨脹這一根本因素密不可分。

　　商業(yè)銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)普遍松弛，給不符合貸款條件的低收入家庭提供房貸，就是因?yàn)樾庞霉?yīng)過度。2001年以來的寬松貨幣政策和信用膨脹，也是過去五六年中的全球私募股權(quán)基金“杠桿收購熱”（LBOboom）的重要宏觀環(huán)境。綜合銀行、投資銀行、私募股權(quán)基金、對沖基金等金融機(jī)構(gòu)使用高杠桿率，就是因?yàn)榈屠试斐傻男庞贸杀具^低。2001年后全球信用衍生品交易量的爆炸性成長也是因?yàn)榈屠蚀碳に?。這次危機(jī)所暴露的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與交易對手風(fēng)險(xiǎn)管理不善，也應(yīng)歸結(jié)為信用膨脹的一個(gè)直接后果——金融機(jī)構(gòu)的許多資產(chǎn)可以在信用市場輕而易舉地融資，而無需表內(nèi)存款負(fù)債支持，才會(huì)有花旗集團(tuán)那樣巨額表外SIV資產(chǎn)的出現(xiàn)；貝爾斯登的MBS對沖基金或雷曼兄弟的巨額商業(yè)地產(chǎn)組合在危機(jī)前都未曾經(jīng)歷過流動(dòng)性問題，因?yàn)楣_市場的信用供給一直充裕，債務(wù)融資便宜便捷且極其可靠，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至交易對手的風(fēng)險(xiǎn)管理也就自然可有可無。

　　不管人們今天如何事后孔明，客觀上，金融機(jī)構(gòu)不可能專注于長時(shí)期間并不構(gòu)成主要風(fēng)險(xiǎn)的所謂“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，更不會(huì)花費(fèi)過多資源來預(yù)防“百年一遇”或“百年不遇”的低概率事件。

　　通過分析追尋這次全球金融危機(jī)的成因機(jī)理，人們可以吸取一系列深刻的教訓(xùn)。對于中國這樣一個(gè)高速發(fā)展的新興市場，三個(gè)教訓(xùn)尤為重要：

　　其一，謹(jǐn)防泡沫。在一國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷較長時(shí)期的持續(xù)繁榮時(shí)，往往容易滋生資產(chǎn)泡沫，包括股市和房市的泡沫。過度寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣政策，最有可能刺激嚴(yán)重泡沫的形成。如果泡沫出現(xiàn)了，它注定會(huì)破滅，只是不知何時(shí)或以何種形式破滅。泡沫持續(xù)時(shí)間越長，程度越嚴(yán)重，波及面越廣，泡沫最終破滅對金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的危害影響也將越大。

　　其二，居安思危。持久的繁榮往往使得金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、貨幣當(dāng)局和政府決策層等變得盲目樂觀，從而使風(fēng)險(xiǎn)管理的文化日趨松弛。二戰(zhàn)后日本從廢墟中奇跡般地崛起，到了1980年代，當(dāng)日本皇宮的地價(jià)超過了整個(gè)加州的地產(chǎn)價(jià)值時(shí)，“日本特殊論”、“日本敢說不”的自信樂觀和趾高氣揚(yáng)變得一發(fā)不可收拾。其后果是日本經(jīng)濟(jì)失落的十年，迄今還未能恢復(fù)元?dú)?。?001年起，美國人相信房價(jià)只漲不落。全球領(lǐng)先的美國銀行，甚至全球領(lǐng)先的美國央行，風(fēng)險(xiǎn)管理的意識開始淡漠。在當(dāng)前西方金融體系遭遇重創(chuàng)之際，也要特別警惕“中國特殊論”、“中國的房價(jià)或股市只漲不落”或中國的金融體系最穩(wěn)健之類的觀點(diǎn)。夜郎自大，盲目自信，將會(huì)是不幸的開始。

　　其三，關(guān)注宏觀。宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素最有可能釀發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)各自的風(fēng)險(xiǎn)管理固然重要，流動(dòng)性、資本金、杠桿率等等微觀因素固然重要，但宏觀經(jīng)濟(jì)對于金融體系的影響最為重要。歸根結(jié)底，金融體系的整體穩(wěn)定性離不開健康平衡的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。