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　　投資者，無(wú)論你身在何地，都請(qǐng)停下手上的事情，來(lái)看看眼前這張圖表。因?yàn)檫@張圖表將告訴我們，2009年新興市場(chǎng)將如何發(fā)生翻天覆地的變化。

　　從這幅圖上看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎已經(jīng)出現(xiàn)了回暖跡象。

　　2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，出口危機(jī)可能是一個(gè)原因，當(dāng)時(shí)財(cái)政刺激效果尚未顯現(xiàn)，也可以當(dāng)作另一個(gè)解釋。但這一切都并非最重要的。瑞銀認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)陷入危機(jī)，才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的最主要原因。也就是說(shuō)，如果中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)回暖，也將起到推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　就在最近兩個(gè)月，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，同時(shí)，主要新興市場(chǎng)股市也都出現(xiàn)了一定幅度的上漲。對(duì)此，投資者很容易產(chǎn)生這樣的疑慮：新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格反彈開(kāi)始了嗎？

　　令人興奮的兩個(gè)月在過(guò)去兩個(gè)月里，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，投資者開(kāi)始?xì)g呼中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)全面復(fù)蘇。因?yàn)樗麄兛吹降膸缀醵际呛孟ⅲ赫?cái)政刺激力度空前，銀行信貸趨向?qū)捤桑撹F產(chǎn)量全面反彈，主要城市房地產(chǎn)交易量大幅回升。

　　正如我之前提到的，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)全面回暖跡象，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就更加值得期待了。

　　瑞銀認(rèn)為，相比深陷泥潭的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)的情況好得多。因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的問(wèn)題相對(duì)比較溫和。和其他爆發(fā)房地產(chǎn)危機(jī)的國(guó)家相比，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)投資建設(shè)過(guò)快和定價(jià)過(guò)高問(wèn)題并不嚴(yán)重，同時(shí)，購(gòu)房者也沒(méi)有使用過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿。這也就是我們預(yù)言中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)能在2009年復(fù)蘇的最重要原因。

　　但是，目前我的態(tài)度還是比較謹(jǐn)慎。因?yàn)槲覀冎灰J(rèn)真分析一下以上讓市場(chǎng)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些干擾因素必須從中剔除。

　　首先，中國(guó)政府財(cái)政刺激計(jì)劃必須假以時(shí)日，才能顯現(xiàn)效果。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，與其說(shuō)是政府財(cái)政刺激對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，倒不如說(shuō)是政府鼓勵(lì)投資和購(gòu)買(mǎi)住房的政策收到了成效。但在如今的經(jīng)濟(jì)低迷期，這種政策刺激效果必定是有限的。

　　其次，市場(chǎng)認(rèn)為金屬價(jià)格走穩(wěn)，是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的先行指標(biāo)，這種觀點(diǎn)考慮并不夠周全。事實(shí)上，中國(guó)目前金屬材料價(jià)格能夠穩(wěn)定，并出現(xiàn)小幅上升，其主要?jiǎng)恿Σ⒎莵?lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求推動(dòng)，而是政府的收儲(chǔ)計(jì)劃起到了效果。

　　最后，商業(yè)銀行信貸數(shù)量激增，其中固然有寬松貨幣政策的功勞，但是投資者也不應(yīng)該忽視，2009年前兩個(gè)月，大量貼現(xiàn)的票據(jù)融資，進(jìn)一步推升了銀行信貸數(shù)據(jù)。

　　以上幾點(diǎn)，都或多或少地對(duì)數(shù)據(jù)起到了扭曲作用，存在高估成分，可能讓投資者產(chǎn)生過(guò)分樂(lè)觀的情緒。

　　但從積極角度來(lái)看，即便剔除這些因素，我還是認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的回暖跡象?，F(xiàn)在唯一的問(wèn)題在于，兩個(gè)月的時(shí)間還有些短，我們還需要繼續(xù)觀察中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)。

　　房地產(chǎn)興衰的重大意義假設(shè)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)能夠延續(xù)目前的回暖走勢(shì)，那么這對(duì)國(guó)際投資者，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么呢？

　　首先，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可能復(fù)蘇。正如我的同事、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤所說(shuō)，全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的負(fù)面因素，基本上已經(jīng)被中國(guó)政府激進(jìn)的財(cái)政刺激政策所抵消。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)何去何從，房地產(chǎn)部門(mén)得到了最后的投票權(quán)。無(wú)論房地產(chǎn)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)還是惡化，都將影響到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。如果這種回暖趨勢(shì)得以延續(xù)，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將是特大的利好消息。

　　其次，中國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)壓力將會(huì)縮小，消費(fèi)需求也將上升。房地產(chǎn)部門(mén)涉及的相關(guān)行業(yè)眾多，同時(shí)其行業(yè)本身能夠提供的就業(yè)崗位也相當(dāng)多，因此一旦出現(xiàn)回暖，必定能夠?qū)蜆I(yè)的貢獻(xiàn)巨大，還能進(jìn)一步刺激中國(guó)當(dāng)前相對(duì)疲弱的消費(fèi)需求。

　　再次，企業(yè)利潤(rùn)可能因?yàn)榈禺a(chǎn)市場(chǎng)回暖而回升。在過(guò)去幾個(gè)月里，中國(guó)企業(yè)的盈利能力越來(lái)越差。這種現(xiàn)象也尤其集中表現(xiàn)在和地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)中。如果地產(chǎn)行業(yè)能夠延續(xù)當(dāng)前的表現(xiàn)，那么那些災(zāi)情慘重的行業(yè)也將得到支撐。

　　最后，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)回暖能夠?qū)n國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣起到雪中送炭的作用。上述三個(gè)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴(lài)出口，并都因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)出現(xiàn)大幅萎縮。但如果要細(xì)究起來(lái)，造成它們出口大幅萎縮的最主要原因，還是來(lái)自中國(guó)的需求急劇下降。過(guò)去幾年，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)向中國(guó)提供裝備、建材和船運(yùn)服務(wù)，獲得了大量的財(cái)富。這種財(cái)富積累，會(huì)一度因?yàn)橹袊?guó)建筑行業(yè)的疲軟而幾乎消失。如果中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)能夠迎來(lái)回暖，他們想必會(huì)喜出望外。

　　新興市場(chǎng)股市何去何從我們看到，當(dāng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象的同時(shí)，整個(gè)新興市場(chǎng)的股票市場(chǎng)似乎也都出現(xiàn)了反彈跡象。如果把視野放得更廣一些，是不是同期的全球資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了估值反彈呢？它們和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，講述的又是同一個(gè)故事嗎？

　　有投資者認(rèn)為，股市反彈是因?yàn)橹靶屡d市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)超跌的緣故。但是，當(dāng)金融危機(jī)從美國(guó)向全球擴(kuò)展之時(shí)，投資者就已經(jīng)可以預(yù)想到，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格將要發(fā)生全面重估。

　　過(guò)去5年，由于全球流動(dòng)性泛濫，國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好越來(lái)越高，造成大筆資金向新興市場(chǎng)流動(dòng)。在牛市中，呈現(xiàn)高貝塔特征的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，其資產(chǎn)價(jià)格的上升自然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球平均水平。而在國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的行情自然一落千丈。過(guò)去一年中，投資者已經(jīng)看到，新興市場(chǎng)日益暴露出了諸如貨幣貶值和股市暴跌這樣的問(wèn)題。

　　那么有一個(gè)問(wèn)題，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年的價(jià)值重估之后，是否已經(jīng)估值過(guò)低呢？

　　從1990年~2005年的16年間，新興市場(chǎng)股票的市盈率較發(fā)達(dá)市場(chǎng)同類(lèi)股票存在著25%~30%的折讓。而一旦新興市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)，新興市場(chǎng)股票的估值將進(jìn)一步下降，新興市場(chǎng)股票的市凈率折讓能夠達(dá)到50%。

　　在過(guò)去一輪的新興市場(chǎng)大牛市中，股票折價(jià)行情已經(jīng)一去不復(fù)返了。在巨大的流動(dòng)性刺激之下，新興市場(chǎng)股票較發(fā)達(dá)市場(chǎng)的同類(lèi)股票出現(xiàn)了10%~15%的溢價(jià)，15%的溢價(jià)也是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)建立以來(lái)的最高水平。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去一段時(shí)間里，新興市場(chǎng)股票的跌幅要高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的。這是否意味著新興市場(chǎng)的資產(chǎn)估值已經(jīng)比較溫和了呢？

　　在我寫(xiě)這篇文章之時(shí)，新興市場(chǎng)股票估值實(shí)際上和發(fā)達(dá)市場(chǎng)大致相同。如果以市盈率計(jì)算，新興市場(chǎng)的股價(jià)較發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在10%的折價(jià)；但如果以市凈率計(jì)算，新興市場(chǎng)的股價(jià)則存在10%的溢價(jià)。

　　這也帶來(lái)了兩種截然不同的看法困擾著投資者。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，討論新興市場(chǎng)股市的未來(lái)走勢(shì)就非常有意義。第一種看法認(rèn)為，在危機(jī)之下，新興市場(chǎng)又將重復(fù)過(guò)去的糟糕表現(xiàn)，其資產(chǎn)價(jià)值由于存在不確定性而較發(fā)達(dá)市場(chǎng)將出現(xiàn)大幅折讓。而另一種說(shuō)法則認(rèn)為，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比較仍然保持了相對(duì)較高的成長(zhǎng)性，因此，它的資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)超跌了。

　　后一種說(shuō)法看似更有道理。事實(shí)上，新興市場(chǎng)股市在2008年第四季度遭遇了暴跌之后，最近兩個(gè)月出現(xiàn)的股市回暖跡象確實(shí)更為明顯。

　　從目前來(lái)看，新興市場(chǎng)危機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有過(guò)去。在東歐，由高杠桿斷裂和資本凈流出引發(fā)的巨大問(wèn)題，現(xiàn)在還在繼續(xù)顯現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。在未來(lái)，我們很有可能聽(tīng)到從那里傳來(lái)更壞的消息。

　　需要指出的是，從整個(gè)新興市場(chǎng)來(lái)看，似乎不會(huì)再重復(fù)最糟糕的歷史了。

　　盡管我們都知道，在過(guò)去一段時(shí)間里，新興市場(chǎng)的股市承受了比G3經(jīng)濟(jì)體更大的壓力，但從工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)來(lái)看，自2003年~2007年，新興市場(chǎng)的工業(yè)增長(zhǎng)水平比G3經(jīng)濟(jì)體高出5個(gè)百分點(diǎn)左右。在2008年第四季度和2009年第一季度，新興市場(chǎng)工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率同比下跌了11%，而G3卻下降了16%。也就是說(shuō)，新興市場(chǎng)依然維持著5%的增長(zhǎng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　(作者為瑞銀集團(tuán)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan Anderson，齊忠恒譯)