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　　相較于陷入寒冬的住宅開發(fā)市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目似乎更有吸引力，成為許多公司的避風(fēng)港，醞釀之中的REITS(房地產(chǎn)投資信托基金)則在一定程度上打消了地產(chǎn)商的融資顧慮。

　　金融街(000402)、中航地產(chǎn)(000043)、中糧集團(tuán)、世茂股份(600823)、方興地產(chǎn)(0817.HK)等要么計(jì)劃加大出租物業(yè)比重，要么計(jì)劃將商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目分拆上市，要么融資收購(gòu)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　但從上市公司數(shù)據(jù)看，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)率并不高。

　　盡管金融街、陸家嘴(600663)、北辰實(shí)業(yè)(601588，0588.HK)等公司出租物業(yè)的投資回報(bào)率可達(dá)到20%以上，但這要?dú)w功于其數(shù)年前低價(jià)獲取的土地。如以當(dāng)前公允價(jià)值計(jì)算，2008年中期，世茂房地產(chǎn)(0813.HK)、方興地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的年化投資回報(bào)率僅為3%、5.4%；以2008年三季度數(shù)據(jù)計(jì)算，中國(guó)國(guó)貿(mào)(600007)、浦東金橋(600639)的投資本回報(bào)率只有6.4%、8.7%，而金融街由于開發(fā)項(xiàng)目的存貨較多，其投資本回報(bào)率更是只有4.5%。

　　而且，隨著近期商業(yè)地產(chǎn)空置率的上升和租金水平的下降，2009年的投資回報(bào)率可能更低。于是，一些地產(chǎn)商做出了暫緩擴(kuò)張的決策，但另一些地產(chǎn)商開始“抄底”。

　　抄底，還是回避？關(guān)鍵的問(wèn)題是如何判斷商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值及回報(bào)率。

　　新會(huì)計(jì)法中公允價(jià)值的概念使很多地產(chǎn)商在考慮商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)首先想到的不是租金回報(bào)率，而是未來(lái)的增值收益，即，所謂的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值重估，而分析師對(duì)核心地段甲級(jí)寫字樓的“崇拜”更加劇了這場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

　　事實(shí)上，甲級(jí)寫字樓也可能會(huì)貶值，而基于周邊樓盤比價(jià)效應(yīng)的價(jià)值重估更是一個(gè)危險(xiǎn)概念，它會(huì)讓地產(chǎn)商陷入價(jià)格幻覺(jué)中，從而在泡沫中不斷追逐更高價(jià)的樓盤，直到泡沫破滅。雖然商業(yè)地產(chǎn)的位置很重要，但更重要的是當(dāng)前的租金回報(bào)率。如果不能覆蓋資金成本，即使該項(xiàng)目未來(lái)有很大的升值潛力，它仍然是高估的。

　　對(duì)于那些打著REITS算盤的地產(chǎn)商，租金回報(bào)率就更為重要——REITS的主要收益應(yīng)來(lái)自租金等經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)，而非資產(chǎn)增值，根據(jù)國(guó)際慣例，REITS提供的租金回報(bào)率至少要達(dá)到6%-8%水平，而國(guó)內(nèi)許多地產(chǎn)項(xiàng)目都將被擋在這一門檻之外。

　　BXP 駕御市場(chǎng)周期

　　波士頓地產(chǎn)公司(Boston Properties Inc，BXP)為美國(guó)最大的上市寫字樓REITS，致力于在波士頓、紐約、華盛頓等美國(guó)最繁華城市的核心地區(qū)開發(fā)或收購(gòu)A級(jí)寫字樓。

　　截至2008年底，BXP共有147處物業(yè)，可出租面積5000萬(wàn)平方英尺，平均出租率95%，其中78%位于CBD地區(qū)，目標(biāo)租戶為大企業(yè)和金融、醫(yī)療、高科技及知識(shí)密集型中小企業(yè)。

　　BXP的發(fā)展歷程表明，其成功在很大程度上應(yīng)歸功于對(duì)市場(chǎng)周期的駕御和對(duì)租金回報(bào)率的堅(jiān)持。盡管BXP將自己的成功歸功于“核心地區(qū)A級(jí)寫字樓擁有者”的戰(zhàn)略定位，但實(shí)際上，僅擁有最高端的寫字樓并不能保證成功，關(guān)鍵是如何控制高端物業(yè)的獲取成本——再優(yōu)質(zhì)的物業(yè)，如果獲取成本過(guò)高，也無(wú)法提供滿意的租金回報(bào)。

　　BXP是如何控制高端物業(yè)獲取成本的？答案是它成功駕御了兩個(gè)周期：資本市場(chǎng)周期和地產(chǎn)市場(chǎng)周期。

　　利用資本市場(chǎng)周期，控制融資成本

　　隨著美國(guó)的地產(chǎn)熱潮，BXP于1997年上市融資9億美元，次年增發(fā)融資8億美元，股票融資在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，撬動(dòng)了更大規(guī)模的債務(wù)融資能力。1998年，公司又新增抵押貸款融資12億美元，使債務(wù)與總市值之比保持在50%左右。

　　豐厚的現(xiàn)金流為并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。1997年至1998年，BXP在紐約、華盛頓、巴爾的摩及舊金山等地大量收購(gòu)物業(yè)，總物業(yè)面積從上市前的1100萬(wàn)平方英尺猛增到3160萬(wàn)平方英尺，而收入則較上市前一年增長(zhǎng)了90%，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流(FFO)增加了465%。

　　但與許多公司上市后盲目擴(kuò)張、高價(jià)拿地不同，BXP盡可能利用相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)行換股擴(kuò)張，并將其視為公司的一項(xiàng)重要成長(zhǎng)戰(zhàn)略。這不僅為BXP節(jié)約了大量現(xiàn)金，也使其能夠更好地發(fā)揮估值優(yōu)勢(shì)。如在1998年的收購(gòu)中，除了8億美元的增發(fā)現(xiàn)金支持外，BXP還以股票、優(yōu)先股、股票單位等形式支付了7億美元的收購(gòu)對(duì)價(jià)。

　　1998年下半年，受亞洲金融危機(jī)沖擊，上市REITS的股價(jià)平均降了24%，IPO幾近停止。許多正籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨銀行信貸緊縮、股市融資失敗的雙重壓力，開始低價(jià)拋售物業(yè)，為BXP提供了絕佳的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

　　BXP一直尋求時(shí)機(jī)進(jìn)行多渠道的低成本融資。1999年，由于股市低迷，BXP頻繁使用抵押融資，在收購(gòu)中以換股方式支付對(duì)價(jià)，并尋求養(yǎng)老基金等戰(zhàn)略伙伴的合作；2000年BXP股價(jià)上漲了40%，公司利用機(jī)會(huì)再次增發(fā)融資，使債務(wù)與總市值之比降至39%；2001年，BXP與私人股權(quán)合作進(jìn)行收購(gòu)；2002年，公司發(fā)行了10年期的無(wú)抵押公司債，以此替代浮動(dòng)利率的循環(huán)貸，次年，再次發(fā)行無(wú)抵押公司債融資；2004年REITS估值復(fù)蘇，股價(jià)與每股營(yíng)運(yùn)資金(P/FFO)達(dá)到16倍，BXP進(jìn)行股票融資的同時(shí)，與其他兩家機(jī)構(gòu)投資人合作發(fā)起一只基金，投資那些在核心城市地區(qū)但不適合BXP長(zhǎng)期持有的物業(yè)，并通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿使資產(chǎn)放大近3倍；2006年P(guān)/FFO估值達(dá)到20倍，但市場(chǎng)面臨加息壓力，公司發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債融資，實(shí)際利率僅為3.75%；2007年，再次發(fā)行30年期可轉(zhuǎn)債，有效利率僅為3.438%。

　　通過(guò)不同時(shí)期充分利用股票(增發(fā)或換股)、債券、可轉(zhuǎn)債和私募基金等融資途徑，BXP在盡可能降低資金的融資成本，成為其控制物業(yè)獲取成本的第一步。

　　駕御地產(chǎn)估值周期，高拋低吸

　　但僅有低融資成本還不夠。盡管中心城市租金水平在長(zhǎng)期呈上漲趨勢(shì)，但上漲是波動(dòng)的，如果在市場(chǎng)高峰期高價(jià)收購(gòu)物業(yè)，當(dāng)租金水平回到正常增長(zhǎng)速度時(shí)，租金回報(bào)率就將顯著低于市場(chǎng)平均水平。

　　比如2003年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)降息推動(dòng)了REITS估值持續(xù)走高，P/FFO由2002年的9.4倍驟升至2003年的14.2倍，到2006年時(shí)更是接近20倍，這意味著即使公司把所有營(yíng)運(yùn)資金都分紅，股息收益率也只有5%，在平均70%的分紅率(股利/FFO)下，股息收益率只有3.5%。

　　但在流動(dòng)性推動(dòng)的樓價(jià)泡沫中，很多投資人相信樓價(jià)和租金會(huì)繼續(xù)上漲(從歷史看，紐約等中心城市的樓價(jià)和租金確實(shí)是呈上漲趨勢(shì)的，只是這種上漲在短期內(nèi)被透支了)，空置率會(huì)持續(xù)處于低位，租金回報(bào)率和股息率會(huì)隨著樓價(jià)和租金的上漲而大幅提高，于是泡沫推動(dòng)了更大的泡沫。

　　2007年次貸危機(jī)突降，商業(yè)地產(chǎn)受到波及，空置率上升、租金出現(xiàn)拐點(diǎn)，樓價(jià)和市場(chǎng)估值水平大幅跳水，那些在高峰期高價(jià)收購(gòu)物業(yè)資產(chǎn)的公司面臨嚴(yán)峻壓力。即使租金、空置率維持當(dāng)前水平，以其收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，投資回報(bào)率也不到6%；而如果租金回調(diào)、空置率上升，實(shí)際投資回報(bào)率可能連5%都不到。

　　但融資成本卻并沒(méi)有下降。長(zhǎng)期中，REITS的融資成本平均在6%-7%，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，使10年期國(guó)債利率降至2%，但信用風(fēng)險(xiǎn)的增加卻使企業(yè)的債務(wù)融資成本大幅上升，尤其是地產(chǎn)公司——下降的投資回報(bào)和上升的融資成本，意味著那些在2003-2007年高價(jià)購(gòu)買物業(yè)的公司，在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，都將面臨租金回報(bào)達(dá)不到融資成本的財(cái)務(wù)壓力。

　　BXP則是明智的。2003年，BXP由于堅(jiān)持報(bào)價(jià)必須給自己留出盈利空間，即，以當(dāng)時(shí)租金水平(而非預(yù)期)計(jì)算的投資回報(bào)率必須高于融資成本，結(jié)果在多次中心城區(qū)寫字樓拍賣中都敗給了那些愿意承受當(dāng)前低收益率、賭未來(lái)高增長(zhǎng)的公司。在謹(jǐn)慎買樓的同時(shí)，2003年BXP賣出了5.55億美元的資產(chǎn)，全年凈投資現(xiàn)金為正的9750萬(wàn)美元。

　　2004年，寫字樓的空置率開始下降，估值進(jìn)一步攀升，BXP幾乎無(wú)樓可買，公司將一幢現(xiàn)有寫字樓進(jìn)行重新開發(fā)，并轉(zhuǎn)向了定制開發(fā)市場(chǎng)。

　　2005年，樓價(jià)繼續(xù)上漲，以當(dāng)前租金計(jì)算的投資回報(bào)率已低于6%，BXP決定大規(guī)模拋售物業(yè)。對(duì)它來(lái)說(shuō)，如果歷史平均的資產(chǎn)價(jià)格是每年?duì)I運(yùn)資金貢獻(xiàn)的12倍，那么，在已達(dá)到18倍的情況下，就應(yīng)該賣出物業(yè)，這樣當(dāng)樓價(jià)回到正常水平時(shí)，它可以用同樣的錢買入1.5倍的物業(yè)，從而使租金收益率提高50%。

　　2006年，泡沫還在膨脹，BXP賣出的資產(chǎn)遠(yuǎn)高于買入的資產(chǎn)，并開始考慮儲(chǔ)備一些土地，用于定制開發(fā)，這一年凈投資現(xiàn)金流仍為正。

　　2007年上半年，樓價(jià)仍處于高位，BXP開始集中拋售物業(yè)，總轉(zhuǎn)讓價(jià)值超過(guò)20億美元，僅收購(gòu)了6億美元資產(chǎn)，其中4.1億美元還是在地價(jià)下降過(guò)程中儲(chǔ)備的土地，這一年公司凈投資現(xiàn)金為正的5.8億美元。

　　在2003-2007年的資產(chǎn)泡沫中，BXP一直是地產(chǎn)市場(chǎng)的賣方，尤其是2005-2007年，累計(jì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)總額43億美元，正是這種高價(jià)拋售策略，使BXP在次貸危機(jī)沖擊下仍能保持相對(duì)較好的財(cái)務(wù)狀況和擴(kuò)張潛力。

　　2007年下半年，商業(yè)地產(chǎn)由高峰轉(zhuǎn)向低谷，BXP卻啟動(dòng)了大規(guī)模開發(fā)計(jì)劃，年內(nèi)增加了440萬(wàn)平方英尺的土地儲(chǔ)備，總量達(dá)到1700萬(wàn)平方英尺，并有13處在建項(xiàng)目。2008年，隨著樓價(jià)的大幅下挫，BXP進(jìn)行了5年來(lái)第一次大宗收購(gòu)。年內(nèi)有4處物業(yè)交付使用——平均出租率為85%，另有8處在建物業(yè)，已有58%的面積被預(yù)定。此外，還對(duì)有6處現(xiàn)有物業(yè)計(jì)劃進(jìn)行再開發(fā)，以便使可出租面積增加220%。

　　BXP之所以能夠在各家地產(chǎn)公司全面縮減投資的情況下進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張，一個(gè)重要原因就是它在此前高價(jià)轉(zhuǎn)讓了大量資產(chǎn)，從而儲(chǔ)備了豐厚的現(xiàn)金——2007年底，公司手中持有15億美元現(xiàn)金，僅有6億美元抵押貸款在2008年有2.1億美元抵押貸款在2009年到期，循環(huán)貸期限被延長(zhǎng)到2010年，所有的公司債最早于2013年到期，可轉(zhuǎn)債于2036年和2037年到期，這些都為公司提供了低谷擴(kuò)張的安全保障。

　　其實(shí)這已經(jīng)不是BXP第一次在低谷收購(gòu)了，2001年經(jīng)濟(jì)下滑、寫字樓需求驟降時(shí)BXP就如法炮制過(guò)。

　　至2008年底，BXP手持現(xiàn)金2.4億美元，有8.64億美元的循環(huán)貸款額度(2011年到期)，與之相對(duì)，2009年BXP及合資公司共有3億美元債務(wù)到期，2010年有6.75億美元債務(wù)到期(其中合資公司4.1億美元)，現(xiàn)金與貸款額度基本能夠覆蓋未來(lái)兩年的到期債務(wù)。

　　此外，BXP債務(wù)與總市值之比在50%左右，是同類REITS中較低的，也是金融危機(jī)中少數(shù)幾家能夠保持債務(wù)融資能力的公司。也因此，從2003年1月1日到2009年2月9日，在經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫從膨脹到破滅的一個(gè)周期后，BXP的股價(jià)仍上漲了20%，而同期主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)則下跌了50%左右。

　　不難看出，BXP嚴(yán)格遵循P/FFO收購(gòu)原則，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”買入的原則，這幫助公司有效控制了收購(gòu)成本，并維護(hù)了財(cái)務(wù)安全，成為寫字樓REITS中少數(shù)幾家能夠在低谷擴(kuò)張的公司。

　　應(yīng)對(duì)長(zhǎng)周期，發(fā)揮定制開發(fā)能力

　　利用資本市場(chǎng)周期控制融資成本，利用地產(chǎn)市場(chǎng)周期控制并購(gòu)成本，這個(gè)原則說(shuō)起來(lái)容易，但做起來(lái)很難，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)是一個(gè)長(zhǎng)周期行業(yè)。

　　1989-1996年8年間，紐約的寫字樓空置率一直都在12%以上。這一時(shí)期美國(guó)利率處于歷史高位，地產(chǎn)公司面臨信貸緊縮壓力，當(dāng)時(shí)BXP也沒(méi)有上市。在此背景下，靠現(xiàn)金儲(chǔ)備僅能支持1-2年的擴(kuò)張，剩下的年份該怎么辦呢？

　　為了維持低谷增長(zhǎng)，這一時(shí)期BXP專注于提供定制開發(fā)服務(wù)，完成了NASA總部、聯(lián)邦貨幣管理局、聯(lián)邦法院、美國(guó)郵政局、醫(yī)療金融局等美國(guó)政府機(jī)構(gòu)辦公大樓的建設(shè)。

　　同樣的問(wèn)題也發(fā)生在2003-2007年，商業(yè)地產(chǎn)一直被高估，如嚴(yán)格奉行高估值賣出、低估值買入，將意味著公司在5年間里都“無(wú)事可做”。為此，BXP再次轉(zhuǎn)向定制開發(fā)市場(chǎng)，為安永、麻省理工學(xué)院、洛克希德·馬丁、普林斯頓大學(xué)等提供定制開發(fā)項(xiàng)目。

　　定制開發(fā)項(xiàng)目保證了BXP在資本安全情況下的穩(wěn)健擴(kuò)張。此外，在高估值年份，BXP也會(huì)考慮對(duì)現(xiàn)有物業(yè)的重新開發(fā)，這不僅可以避免高價(jià)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以縮短開發(fā)周期，使現(xiàn)有物業(yè)更好的享受資產(chǎn)升值的溢價(jià)。

　　BXP的案例啟示我們，只強(qiáng)調(diào)繁華地段，而不考慮估值因素并不能創(chuàng)造價(jià)值；只有那些既能充分利用資本市場(chǎng)周期控制融資成本，又能堅(jiān)守租金回報(bào)率底線控制收購(gòu)成本的企業(yè)，才能為投資人提供超額回報(bào)。

　　SLG 突破底線的敗局

　　與BXP定位于核心地區(qū)A級(jí)寫字樓擁有者不同，SL Green Realty Corp.(SLG)在上市之初定位于曼哈頓地區(qū)B級(jí)寫字樓的收購(gòu)和重新開發(fā)。所謂B級(jí)寫字樓是指那些有著25年以上歷史、但建筑狀況仍良好的寫字樓，它們的平均租金水平比A級(jí)寫字樓低30%。

　　SLG通過(guò)對(duì)B級(jí)寫字樓的重新開發(fā)、重新定位和重新招租來(lái)實(shí)現(xiàn)寫字樓增值，使其成為比B級(jí)寫字樓好、但比A級(jí)寫字樓便宜的B+寫字樓。這一定位一度為公司帶來(lái)了穩(wěn)定的豐厚收益，使其具有更強(qiáng)的抗周期能力。

　　遺憾的是，隨著公司的擴(kuò)張，最初的戰(zhàn)略定位開始模糊，尤其是在2003-2007年的商業(yè)地產(chǎn)牛市中，SLG不相信泡沫的存在。公司進(jìn)行了高額的資本支出，不僅高價(jià)收購(gòu)了曼哈頓地區(qū)的許多A級(jí)寫字樓，還將地域范圍拓展到新澤西郊區(qū)，并開始收購(gòu)零售地產(chǎn)，參與抵押貸款等結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資。結(jié)果，從2002-2007年，SLG的年均凈投資現(xiàn)金支出達(dá)到8.7億美元，5年間資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了676%。

　　高速增長(zhǎng)讓SLG迅速?gòu)囊粋€(gè)地區(qū)性REITS躍升為全美市值第二大的寫字樓REITS，并在2004-2006連續(xù)三年成為寫字樓REITS中股票回報(bào)率的冠軍，估值水平遠(yuǎn)超BXP。但在2007年的次貸危機(jī)中，公司的股價(jià)開始回落，尤其是在2008年，股價(jià)較最高時(shí)下降了90%，到2009年1月其估值水平比BXP低70%。

　　2008年底，SLG已將所有融資能力用到極致，信貸額度已基本用滿，盡管公司在短期內(nèi)仍不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，但從長(zhǎng)期看它已失去了低谷套利擴(kuò)張的能力。與之相對(duì)，在預(yù)期曼哈頓地區(qū)未來(lái)兩年租金水平將較峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情況下，SLG前期高價(jià)收購(gòu)的物業(yè)所能提供的實(shí)際回報(bào)率將大打折扣，結(jié)果，今天SLG的股價(jià)只是它以當(dāng)時(shí)租金水平計(jì)算的NAV的20%。

　　商業(yè)地產(chǎn)，寄望于未來(lái)的樓價(jià)升值和租金上漲，而突破當(dāng)前的租金回報(bào)率底線，必將埋下財(cái)務(wù)危機(jī)和投資回報(bào)率下降的隱憂。

　　特殊定位：比B好，比A便宜

　　1997年，SLG上市融資2.3億美元，次年又以股票和優(yōu)先股融資6.14億美元，到1998年底，負(fù)債與總市值之比降至19%。充足的資本推動(dòng)公司快速擴(kuò)張，至1998年底，SLG擁有的寫字樓總建筑面積達(dá)到620萬(wàn)平方英尺，較上市前增加了180%，F(xiàn)FO則增加了一倍多。

　　此外，推動(dòng)SLG快速擴(kuò)張的還有一個(gè)原因，就是它是當(dāng)時(shí)聚焦于曼哈頓地區(qū)B級(jí)寫字樓的唯一一家上市REITS，從而在曼哈頓眾多的地產(chǎn)公司中一舉脫穎而出。

　　SLG將自己定位于提供“比B級(jí)寫字樓好，比A級(jí)寫字樓便宜”的地產(chǎn)商。它先以顯著低于重置成本的價(jià)格收購(gòu)核心地段表現(xiàn)不佳的B級(jí)寫字樓——這類寫字樓約占紐約市寫字樓總面積的45%，租金水平比A級(jí)寫字樓低30%，凈租金收益率一般在5%-8%，價(jià)格顯著低于周邊樓盤。收購(gòu)后，SLG通過(guò)重新開發(fā)使物業(yè)增值，并使凈租金收益率提高到10%-12%水平，平均出租率也要比同樣地區(qū)B級(jí)寫字樓高出6-11個(gè)百分點(diǎn)。

　　但SLG是如何通過(guò)低成本的再開發(fā)使物業(yè)出租率大幅提高的？

　　對(duì)B級(jí)寫字樓的再開發(fā)工程一般需要18-30個(gè)月，在此過(guò)程中，SLG除了對(duì)大樓外立面進(jìn)行簡(jiǎn)單粉飾外，重點(diǎn)改善電梯、內(nèi)部通訊網(wǎng)、安全應(yīng)急措施等軟環(huán)境，并將物業(yè)服務(wù)水平提高到A級(jí)，成為真正的比B好、比A便宜的寫字樓。

　　如果說(shuō)環(huán)境和服務(wù)的改善還可以被其他B級(jí)寫字樓模仿的話，那么，SLG更獨(dú)樹一幟的地方在于它把自己旗下的寫字樓做成了一個(gè)連鎖品牌。為強(qiáng)化品牌形象，SLG把旗下所有物業(yè)的大堂都進(jìn)行統(tǒng)一裝修，還在所有可能的地方都打上SLG的標(biāo)識(shí)，這種做法在當(dāng)時(shí)其他B級(jí)寫字樓中很少見，它使SLG的租戶感受到一種特殊榮譽(yù)，而不再是“廉價(jià)”寫字樓的租住者。SLG的品牌幫助它更好地招租以提高出租率，從而可以收購(gòu)并提升更多寫字樓的價(jià)值，而規(guī)模擴(kuò)張則使這種連鎖品牌得到延伸。

　　特殊的定位和對(duì)品牌形象的強(qiáng)化使SLG在業(yè)界聲譽(yù)不斷提高，不僅吸引了許多對(duì)成本敏感的中小企業(yè)，一些大企業(yè)也逐漸成為它的租戶。

　　同時(shí)，特殊的定位也使SLG具有更好的抗周期性。在經(jīng)濟(jì)低谷中，租戶通常對(duì)成本更加敏感，而SLG的低價(jià)高品質(zhì)服務(wù)則更受歡迎，2002-2003年其出租率一直高于曼哈頓的平均水平約8個(gè)百分點(diǎn)。

　　良好的盈利使SLG成為金融投資人的新寵，1999年它與高盛、摩根士丹利、Prudential保險(xiǎn)等大型金融機(jī)構(gòu)合作，成立了四家合資公司，2000年又為旗下合資公司安排了一次私募融資，引入了加拿大養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)。

　　順周期擴(kuò)張，埋下隱憂

　　與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上的獨(dú)樹一幟不同，在金融戰(zhàn)略上，SLG則更加從眾。

　　在2001-2002年的經(jīng)濟(jì)低谷中，由于市場(chǎng)空置率較高，SLG同多數(shù)地產(chǎn)商一樣較少進(jìn)行擴(kuò)張。但進(jìn)入2003年，在流動(dòng)性推動(dòng)下，地產(chǎn)收購(gòu)市場(chǎng)重新開始升溫，盡管SLG高管相信今天的買家會(huì)在未來(lái)3-5年的加息過(guò)程中面臨財(cái)務(wù)壓力而成為賣家，但最終仍加入到收購(gòu)的熱潮中，年內(nèi)進(jìn)行了四項(xiàng)主要收購(gòu)。

　　四項(xiàng)收購(gòu)總耗資9億美元，每平方英尺的平均購(gòu)買價(jià)為323美元，僅略低于346美元的當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均購(gòu)買價(jià)，以當(dāng)時(shí)租金計(jì)算的投資回報(bào)率平均為8.1%。相對(duì)于龐大的收購(gòu)支出，這一年公司僅出售了不到1億美元的資產(chǎn)，為了彌補(bǔ)資金缺口，SLG先是將1998年發(fā)行的1.15億美元優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為普通股，然后又發(fā)行了1.57億美元30年期的優(yōu)先股，并使借款從5.6億美元增加到11.4億美元，翻了一倍。

　　收購(gòu)規(guī)模的不斷升級(jí)使SLG開始迷失原來(lái)的戰(zhàn)略，從這一年開始它不再?gòu)?qiáng)調(diào)自己是B級(jí)寫字樓的改造者了，而更加強(qiáng)調(diào)它能夠在周期中博弈的投資能力。

　　2004年，商業(yè)地產(chǎn)的熱潮繼續(xù)延續(xù)，SLG的收購(gòu)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，共增加了260萬(wàn)平方英尺的可出租面積，總收購(gòu)價(jià)達(dá)到7.8億美元。與之相對(duì)，公司只出售了2.65億美元的資產(chǎn)，不得不通過(guò)發(fā)行普通股及優(yōu)先股、債務(wù)等手段融資。不過(guò)，資本市場(chǎng)對(duì)公司的融資收購(gòu)行為卻表現(xiàn)出了異常的熱情，當(dāng)年SLG股價(jià)漲幅達(dá)到53.5%，在所有寫字樓REITS中排名第一。

　　被華爾街的繁榮、下降的空置率和上漲的樓價(jià)所誘惑，SLG決定在2005年繼續(xù)充當(dāng)凈買入者，它不再相信地產(chǎn)泡沫的威脅，認(rèn)為在抵押貸款證券化(CMBS)和REITS的推動(dòng)下，樓價(jià)將穩(wěn)步上升。

　　2005年，曼哈頓中城的樓價(jià)已經(jīng)攀升到每平方英尺700美元，而就在這一年，SLG完成了總價(jià)13億美元的收購(gòu)。公司已徹底放棄了曼哈頓區(qū)B級(jí)寫字樓的戰(zhàn)略定位，不僅物業(yè)范圍突破了曼哈頓區(qū)，業(yè)務(wù)范圍也從寫字樓市場(chǎng)滲透進(jìn)入零售地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)——SLG相信它可以將其寫字樓內(nèi)商業(yè)區(qū)的開發(fā)能力移植到零售地產(chǎn)上。

　　此外，由于經(jīng)濟(jì)泡沫中，許多公司開始尋求更大塊的出租面積和更好的物業(yè)，這讓SLG相信“大”將成為一種新的潮流，它開始斥資上億美元對(duì)收購(gòu)物業(yè)進(jìn)行大規(guī)模改造，并開始吸引花旗、美聯(lián)銀行、時(shí)代華納、廣告?zhèn)鞑ゼ瘓F(tuán)Omnicom等大型租戶——向所有可能的領(lǐng)域進(jìn)發(fā)，這已成為SLG的核心戰(zhàn)略。

　　這一年SLG收購(gòu)了13億美元的資產(chǎn)，卻只拋售了1.5億美元的資產(chǎn)，借款從11.7億美元上升到15.6億美元，凈投資現(xiàn)金支出則達(dá)到4.7億美元。但是高漲的樓價(jià)使SLG拋卻了關(guān)于泡沫的恐懼，而資本市場(chǎng)則再次助漲了SLG膨脹的野心，年內(nèi)股票總回報(bào)率達(dá)到30.5%，依然是寫字樓REITS中最高的。

　　2006年美國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到了瘋狂的頂峰，地產(chǎn)價(jià)格達(dá)到了前所未有的高度，曼哈頓中城的租金水平再漲24%——樓價(jià)的持續(xù)上漲讓SLG堅(jiān)信私募資本已經(jīng)改變了市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)則，每平方英尺1000美元以上的物業(yè)不再是奇跡，所以無(wú)論絕對(duì)價(jià)格多高，只要收購(gòu)物業(yè)比周邊樓盤的市價(jià)低，即所謂的比“重置成本”低，一切就都是有利可圖的。年內(nèi)公司收購(gòu)金額再創(chuàng)記錄，達(dá)到15億美元，包括寫字樓、零售物業(yè)、郊區(qū)物業(yè)等。而公司僅售出了4億美元資產(chǎn)，為了彌補(bǔ)資金缺口，SLG一年內(nèi)兩次增發(fā)，共融資8億美元，總借款則進(jìn)一步上升到18億美元。

　　但資本市場(chǎng)的空前熱情讓SLG絲毫不擔(dān)心融資的問(wèn)題，這一年其股票總回報(bào)率達(dá)到78%，連續(xù)第三年排名第一。“超速擴(kuò)張=超高股價(jià)”，這似乎已成為一條成功定律，SLG將未來(lái)兩年的擴(kuò)張目標(biāo)設(shè)定為以每平方英尺620美元的均價(jià)收購(gòu)50億美元的物業(yè)！

　　2007年，次貸危機(jī)來(lái)襲，但這一年危機(jī)的影響似乎被局限于住宅市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格仍處于高位，空置率甚至還在下降，租金水平更是大漲了46%，而SLG的擴(kuò)張則在進(jìn)一步加速。年內(nèi)公司凈投資現(xiàn)金支出23億美元，借款則從18.3億美元增加到57.4億美元，增加了213%，總資產(chǎn)從46.3億美元增加到114.3億美元，增加了147%，租戶的平均租賃規(guī)模則較1997年增長(zhǎng)了3倍。但“超速擴(kuò)張=超高股價(jià)”的定律開始被打破，年內(nèi)股價(jià)下降了近30%，而這只是開始。

　　被透支的擴(kuò)張與高企的杠桿

　　快速的擴(kuò)張消耗了SLG手中的大量現(xiàn)金，到2007年底，公司僅有現(xiàn)金4600萬(wàn)美元，2008年為償還5.8億美元的到期債務(wù)，公司將所有信貸額度都幾乎用滿，負(fù)債相當(dāng)于總市值的84%，并開始集中拋售資產(chǎn)。到2008年底，公司手持現(xiàn)金增加到7.3億美元，與2009年2.5億美元的到期負(fù)債相比(并表2億、合資公司5000萬(wàn)美元)，公司暫時(shí)安全了。

　　但是，從長(zhǎng)期看，如果市場(chǎng)繼續(xù)惡化，SLG仍將面臨資金壓力：2010年，SLG及其合資公司總計(jì)有7.5億美元的債務(wù)到期，2011年還有5.5億美元到期，這已超過(guò)了公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

　　與之相對(duì)，寫字樓市場(chǎng)正在衰退——盡管SLG在2008年四季度新簽租約的租金水平仍同比上漲16.6%，但環(huán)比三季度卻下降了15.6%。而獨(dú)立地產(chǎn)研究機(jī)構(gòu)PPR預(yù)測(cè)，2009年曼哈頓的空置率可能從當(dāng)前的10%左右上升到14%，2010年進(jìn)一步上升到16%，租金水平則會(huì)較高峰時(shí)期下降30%-40%，郊區(qū)的下降幅度可能更大。

　　如果衰退發(fā)生，那意味著SLG不僅要縮減紅利支出，還將把所有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金都用于應(yīng)對(duì)負(fù)債、降低杠桿上，從而也就不可能有任何富余現(xiàn)金來(lái)支持低谷期新的擴(kuò)張計(jì)劃了。

　　泡沫破滅，SLG的估值只是BXP的30%

　　如果說(shuō)泡沫期高價(jià)購(gòu)樓所導(dǎo)致的低租金回報(bào)還只是一種隱性的損失，那么，SLG在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品上的“機(jī)會(huì)性投資”則直接導(dǎo)致了賬面虧損。

　　進(jìn)入2008年，SLG的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資演化成為一場(chǎng)災(zāi)難，隨著次貸危機(jī)從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的延伸，商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格開始大幅縮水，而雷曼的破產(chǎn)則將最后一層窗紙捅破。

　　SLG不得不為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的貸款損失增加撥備1億美元，并對(duì)在GKK的投資中確認(rèn)了1.62億美元的投資損失。但即使如此，到2008年底，SLG仍有7.5億美元的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資，這成為懸在公司頭上的一把劍。

　　結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的投資損失讓SLG在2008年全年出現(xiàn)賬面虧損，公司削減了52%的分紅，股價(jià)開始暴跌。到2009年1月底，股價(jià)較最高時(shí)已經(jīng)跌去了近90%，P/FFO不到3倍，比BXP的估值水平低了70%！

　　但真正損傷SLG價(jià)值的還不是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，而是高峰擴(kuò)張的金融戰(zhàn)略。與BXP不同，SLG奉行的是典型的順周期擴(kuò)張戰(zhàn)略，即，在繁榮期加速擴(kuò)張，在低谷期不擴(kuò)張或減速擴(kuò)張。

　　但高峰擴(kuò)張的戰(zhàn)略意味著公司總是以高于歷史平均水平的估值來(lái)收購(gòu)物業(yè)，盡管公司不斷強(qiáng)調(diào)它收購(gòu)的物業(yè)較當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均水平是有一定折價(jià)的——在2007年的最高峰時(shí)期，SLG物業(yè)組合的租金水平確實(shí)較市場(chǎng)平均水平低50%，這意味著，就當(dāng)時(shí)而言，公司的租金還有50%的上升空間——但實(shí)際上，在劇烈的周期波動(dòng)中，這種相對(duì)比較是沒(méi)有意義的，它常常會(huì)讓公司陷入泡沫的追逐中。因?yàn)樵谂Ｊ兄心憧偪梢哉业礁邇r(jià)的收購(gòu)者，但這并不意味著上漲就是有道理的，因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)顯著偏離了歷史的增長(zhǎng)軌跡，回歸是必然的。

　　隨著市場(chǎng)租金水平的回落，到2008年底，SLG租金與市場(chǎng)平均租金水平的差距已經(jīng)縮小到了20%，樓價(jià)的波動(dòng)就更大了。到2009年1月底，SLG的股價(jià)僅相當(dāng)于它以當(dāng)時(shí)租金水平計(jì)算的凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)的20%，這個(gè)估值水平意味著資本市場(chǎng)認(rèn)為公司物業(yè)的真實(shí)價(jià)值為每平方英尺300美元，低于歷史的收購(gòu)價(jià)。

　　綜上，通過(guò)BXP與SLG的比較我們不難發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)地產(chǎn)的擴(kuò)張中，堅(jiān)守租金回報(bào)率的底線成為決定公司成敗的最關(guān)鍵因素。盡管SLG上市之初的戰(zhàn)略定位非常獨(dú)特，但高價(jià)收購(gòu)卻直接損害了股東的投資回報(bào)率。

　　在繁榮期，奉行順周期擴(kuò)張戰(zhàn)略的SLG，其估值水平要顯著高于奉行逆周期擴(kuò)張戰(zhàn)略的BXP，漲幅達(dá)到400%，比BXP高出近一倍；但在泡沫破滅、資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值開始顯現(xiàn)時(shí)，無(wú)論之前以多高價(jià)格收購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值都將被重估，SLG的估值水平不僅顯著低于BXP，而且股價(jià)比泡沫膨脹前還低50%。這表明，在整個(gè)泡沫膨脹過(guò)程中，盡管SLG的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了數(shù)倍，但股東價(jià)值卻在貶損。

　　所以，衡量一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)公司的長(zhǎng)期價(jià)值，除了需要考察其戰(zhàn)略定位與經(jīng)營(yíng)能力外，更要考察它能否抵御泡沫擴(kuò)張的沖動(dòng)。

　　對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的啟示

　　2008年隨著金融危機(jī)的深化，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，尤其是寫字樓的空置率開始上升，租金水平持續(xù)下降。

　　據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計(jì)，2008年第四季度上海平均空置率顯著上升，截至12月底全市平均空置率已達(dá)到15.2%，環(huán)比增加6.43%，同比增加13.01%，其中陸家嘴地區(qū)四季度的平均空置率已達(dá)到26.65%。2009年1月，據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計(jì)，上海甲級(jí)寫字樓的租金較2008年12月下跌3.2%，而素有“內(nèi)地第一高樓”之稱的環(huán)球金融中心出租率僅為40%，目前的租金價(jià)格較招租時(shí)的報(bào)價(jià)至少下調(diào)了25%左右。根據(jù)第一太平戴維斯預(yù)測(cè)，2009年上海甲級(jí)寫字樓租金將下降5%-15%，空置率將超過(guò)20%。

　　廣州寫字樓租金自2007年就開始邁入調(diào)整期，2008年受全球金融海嘯的影響，全年租金下降幅度進(jìn)一步加大。戴德梁行的數(shù)據(jù)顯示，2008年第四季廣州甲級(jí)寫字樓的整體租金水平較三季度下調(diào)6.3%。在深圳，根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍(lán)籌租金指數(shù)，1月份深圳平均租金環(huán)比下跌5.82%，同比下跌26.07%，至此深圳寫字樓市場(chǎng)租金已連續(xù)下挫8個(gè)月。

　　根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，去年四季度北京甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)整體空置率上升1.27個(gè)百分點(diǎn)至15.26%，其中國(guó)貿(mào)地區(qū)甲級(jí)寫字樓達(dá)到20.37%。據(jù)預(yù)測(cè)，2009年空置率有可能超越2007年年末16.71%的水平，創(chuàng)5年內(nèi)歷史新高。同時(shí)，部分寫字樓的租金已下調(diào)近兩成。

　　寫字樓市場(chǎng)的下滑給許多想在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目上“避風(fēng)頭”的地產(chǎn)商潑了一盆冷水，但卻讓另一些資金相對(duì)充裕的地產(chǎn)商、投資人有了“抄底”的想法。今年1月，上海辦公樓市場(chǎng)的成交均價(jià)環(huán)比還上漲了11%，同比上漲了25.16%，而整體收購(gòu)項(xiàng)目成為樓市低迷行情中推動(dòng)辦公樓市場(chǎng)的一抹亮色，部分業(yè)內(nèi)人士也開始提出是否外資在抄底中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)？

　　然而，在過(guò)去5年，國(guó)內(nèi)寫字樓和商業(yè)用房的售價(jià)漲幅已顯著超越租金漲幅，租金回報(bào)率呈下降趨勢(shì)，而在金融危機(jī)沖擊中，目前租金的下降幅度又超過(guò)售價(jià)降幅。實(shí)際上，2008年北京寫字樓售價(jià)基本平穩(wěn)，上海還呈上漲趨勢(shì)，在深圳方面，盡管部分樓價(jià)已下調(diào)，但根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍(lán)籌指數(shù)顯示，2009年1月的投資回報(bào)率僅為5.35%，較去年12月還略有下跌，使得投資回報(bào)率連續(xù)5個(gè)月呈下滑走勢(shì)。

　　顯然從整體看，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格仍較高，投資回報(bào)率不足以覆蓋資本成本。商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張，仍需謹(jǐn)慎抉擇，抄底必須建立在租金回報(bào)率足以覆蓋資金成本的基礎(chǔ)上。