一旦綠城中國的債券贖回需求未被通過，且債權(quán)人要求提前還款，而綠城又無法償還的情況下，其將遭遇資產(chǎn)清算。

　　似乎沒有很明確的跡象顯示綠城正面臨著一場債務(wù)危機，在開幕未久的中超聯(lián)賽中，似乎依然能夠經(jīng)?？吹剿涡l(wèi)平的身影。但或許是因為焦慮，4月，經(jīng)歷了中超連敗后，宋衛(wèi)平開始向綠城的球員講起了房地產(chǎn)的形勢。

　　而正在此間，綠城先后發(fā)布的數(shù)個公告將綠城債務(wù)危機暴露在眾人面前。

　　惱人的債務(wù)

　　4月22日，穆迪決定將綠城中國控股有限公司(綠城)的公司家族評級由B1下調(diào)至Caa1。與此同時，穆迪將綠城的高級無抵押債券評級由B2下調(diào)至Caa2。評級展望均為負(fù)面。

　　穆迪在其評級報告中稱：“穆迪是在綠城宣布展開收購要約后作出上述評級行動的。”

　　4月21日，綠城發(fā)布公告稱將以現(xiàn)金全面收購在2013年到期的4億美元債券，收購價為債券面值的85%。進(jìn)行收購要約時，綠城會促請債券持有人同意修訂和豁免上述美元債券相關(guān)契約的若干限制性條款。

　　但穆迪認(rèn)為，只要債券本金總額25%的持要人同意，就可要求綠城立即償還債務(wù)；因此，如果不能成功進(jìn)行收購要約，違約風(fēng)險將會提高。穆迪認(rèn)為，即便在成功回購其美元債券和取得債券持有人的同意，綠城可緩解提早償還的風(fēng)險，但將會在某程度上降低該公司的債務(wù)水平和利息開支，但這也可大幅削弱其流動資金狀況。

　　“較弱的流動資金狀況使綠城短期內(nèi)的再融資風(fēng)險進(jìn)一步提高，包括可能須要在2010年5月賣回23億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券。”穆迪助理副總裁及分析師曾啟賢說。

　　綠城此次公告提出贖回的票據(jù)是綠城與2006年11月行了一筆4億美元的高級票據(jù)，年息為9%，債券至2013年到期。債券合約規(guī)定，每隔半年，綠城中國都將為此支付一次高額利息。

　　按照高息票據(jù)合約，在違約的情況下，高息債券承銷機構(gòu)及持有其債券總金額25%以上的債權(quán)人均可要求綠城中國提前贖回債券。但4月21日，綠城卻發(fā)布公告稱，希望能以票據(jù)總價的85%的價格回購。

　　綠城同時在公告中承認(rèn)，綠城由于2008年大量工程延誤綠城及其項目子公司背上了巨額的負(fù)債，這與當(dāng)中綠城在發(fā)行相關(guān)票據(jù)的承諾向違背。

　　綠城此次回購該債券的另一個風(fēng)險在于，如果承銷機構(gòu)及持有其債券總金額25%以上的債權(quán)人沒有通過綠城提前贖回債券的申請的話，那么，債券持有人將有權(quán)對綠城中國的資產(chǎn)進(jìn)行清算。有證券分析人士認(rèn)為，綠城部分項目或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

　　然而，因工期延誤，受影響的相關(guān)債務(wù)并不僅僅為此合約一項，2007年5月，綠城中國再次發(fā)行23.1億元人民幣零息可換股債券，資金主要用于擴大土地儲備。此筆可換股債券要到2012年才到期，但債券合約規(guī)定，至2010年5月，債券持有人亦可選擇令其提前贖回。

　　也即是說，綠城僅通過上市公司發(fā)行的相關(guān)債券就高達(dá)50億元左右的人民幣，即便綠城以85%的價格贖回該債券，綠城依然面臨著高達(dá)45億元左右的高額負(fù)債。

　　而穆迪恰恰質(zhì)疑綠城其上市公司(綠城中國控股)本身的流動性。資料顯示，綠城在2009年的多項融資當(dāng)中均屬于項目貸款，并未為上市公司補充足夠的流動性。

　　對賭信托

　　此前，綠城在4月15日的公告當(dāng)中公布了其信托融資計劃。

　　在該計劃當(dāng)中，綠城中國旗下綠城房地產(chǎn)與中海信托股份有限公司訂立了信托協(xié)議，成立中海綠城1號房地產(chǎn)投資基金，計劃融資9.92億元至19.83億元。

　　信托主要用于綠城旗下杭州藍(lán)色錢江及無錫太湖新城項目的開發(fā)。協(xié)議規(guī)定信托將于出售完成時向海企綠城及無錫綠城分別提供12.5億元及4.37億元貸款，海企綠城將此筆貸款支持藍(lán)色錢江項目第一期發(fā)展建設(shè)費用，而無錫綠城則將這筆貸款用于無錫太湖新城項目第一期的發(fā)展支出。

　　但這是一份異?？量痰男磐匈J款協(xié)議！協(xié)議規(guī)定，若綠城中國各方發(fā)生重大不利事件，將以1元代價向信托人出售其抵押的杭州項目公司和無錫項目公司的所有剩余權(quán)益，并同時規(guī)定，若綠城履行這一信托計劃，則意味著將違背高息債券合約中，項目公司債務(wù)不得超過總負(fù)債15%。而該信托貸款年利率高達(dá)14%。

　　這也就意味著，綠城中國一旦出現(xiàn)問題的話，那么中海信托信托貸款等額加上1元的代價拿下該兩個項目。

　　而在此前，綠城中國為了為藍(lán)色錢江融資，其甚至合作方(九龍倉)將藍(lán)色錢江與上海新江灣城兩個項目的股權(quán)置換，置換之后，九龍倉擁有新江灣城項目100%的股權(quán)，而綠城則擁有藍(lán)色錢江100%的股權(quán)。

　　隨后，綠城中國將藍(lán)色錢江與無錫太湖新城一道進(jìn)行信托融資，融資完成后，該信托將擁有藍(lán)色錢江25%的股權(quán)。

　　一個尷尬在于，如果綠城4月21日公告中的債券贖回需求未被債權(quán)人通過的話，這意味著，綠城藍(lán)色錢江與無錫太湖新城可能受到影響，也即是說，此兩項目將成為中海信托的囊中之物。

　　此外，綠城中國的項目融資并不僅僅局限于其4月15日公告中所言的信托，此前獲得200億元的銀行授信，但此項授信依然僅僅局限用于項目開發(fā)。

　　同時綠城中國在4月21日的公告中承認(rèn)，2008年，由于其若干房地產(chǎn)項目延誤完成，為解決建設(shè)資金、開發(fā)成本及營運資金需求，大量向銀行借款，同時，其子公司和關(guān)聯(lián)公司也通過抵押土地使用權(quán)等方式借款融資。

　　同時，綠城在4月21日的同時公告中告知，綠城旗下有眾多合作項目，綠城中國收取了項目預(yù)售款，這就意味著，綠城所有合作項目必須面臨項目股東分紅，此部分亦為綠城的負(fù)債。

　　這就意味著，一旦綠城中國的債券贖回需求未被通過，且債權(quán)人要求提前還款，而綠城又無法償還的話，其將遭遇資產(chǎn)清算。但綠城大多項目均有負(fù)債，這將引發(fā)連鎖的債務(wù)反應(yīng)。即綠城每一個項目可能都有負(fù)債，但這些項目可能成為債權(quán)人清算的對象。

　　綠城中國

　　綠城的登記注冊是1995年1月，十年后，綠城中國控股在香港上市，成為華東地區(qū)最為重要的房地產(chǎn)開發(fā)商之一。至2008年12月底，綠城中國在建、待建項目達(dá)71個，土地儲備2516萬平方米。

　　此外，綠城真正意義上的知名度來自于其董事局主席宋衛(wèi)平組建的綠城足球俱樂部。在世紀(jì)之初，宋衛(wèi)平以成為足球界知名的反黑斗士。而2008年，宋衛(wèi)平被媒體廣為報道的正是其于王石唱出的反調(diào)，宋衛(wèi)平非但在2008年初接連拿下高價地塊，并同時宣稱其產(chǎn)品不降價。

　　在業(yè)內(nèi)，綠城是一家以開發(fā)高檔住宅而知名的企業(yè)。于住宅品質(zhì)的自負(fù)，宋衛(wèi)平甚至認(rèn)為其產(chǎn)品品質(zhì)可以與星河灣叫板。在北上京城時，宋衛(wèi)平認(rèn)為真正的對手是星河灣和龍湖。

　　綠城的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長期以來以高端住宅為主，多為高檔公寓和別墅。但與龍湖和星河灣不同，星河灣采取相對穩(wěn)健的發(fā)展策略，在本世紀(jì)過去的大多數(shù)時間當(dāng)中，星河灣僅僅經(jīng)營廣州星河灣及北京星河灣兩個項目，而龍湖則多年深耕重慶，即便是北上北京之時，龍湖亦選擇的是多類型產(chǎn)品開發(fā)的策略。

　　但綠城的全國擴張幾乎選擇了清一色的高檔住宅。這讓綠城在2008年-2009年接受了真正意義上的考驗。盡管綠城方面宣布其2008年的銷售額高達(dá)150億元人民幣，綠城仍然發(fā)布了其盈利預(yù)警。

　　綠城給出的盈利預(yù)警的原因是，銀行貸款導(dǎo)致財務(wù)成本增加及27萬平米的項目延期竣工等。此外，另一則數(shù)據(jù)則是，2009年1-2月，綠城銷售額僅為9億元人民幣。

　　更為困難的是，在2009年上市之后，綠城在資本市場上進(jìn)行了數(shù)筆境外債券融資，此部分債券融資均將在2010年之后到期，但當(dāng)前的資本市場對綠城債券的評級大多為“資不抵債”，其債券價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行時的價格。

　　這是引發(fā)債務(wù)危機的真正原因，如若債券到期，綠城將不能不面臨債券協(xié)議條款的苛刻回購條件。綠城危機的另一面則是其一直為評級機構(gòu)所質(zhì)疑的流動性與負(fù)債率。對于綠城流動性與負(fù)債率的擔(dān)憂甚至讓銀行對綠城貸款僅局限于項目貸款，而對其公司本身則完全喪失了信心。

　　這種信心的喪失帶來的是惡性循環(huán)，綠城不得不面臨的困境是，上市公司本身流動性無法得到補充，項目和上市公司高額負(fù)債。

　　于是在2009在大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)流動性開始緩解的時候，綠城開始出現(xiàn)了危機……