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　　控制中期風(fēng)險頭寸對于國內(nèi)的地產(chǎn)公司尤為重要。在A股75家地產(chǎn)上市公司中，29家公司即使在不增加任何存貨的情況下，每年經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金也不到年初總資產(chǎn)的10%，有16家不到5%。要知道，即使是TOL這樣的高端地產(chǎn)商，其2008年存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍達到0.44倍，高于國內(nèi)多數(shù)房地產(chǎn)公司。如果說美國房地產(chǎn)公司的中期危機主要來自于中期借款，那么，國內(nèi)房地產(chǎn)公司的中期危機則主要來自于過低的周轉(zhuǎn)率，加速周轉(zhuǎn)是唯一出路。

　　從短期風(fēng)險頭寸到中期風(fēng)險頭寸

　　在《新財富》2008年6月號《“現(xiàn)金收割”應(yīng)對危機》一文中，我們提出了短期風(fēng)險頭寸概念，即企業(yè)在周轉(zhuǎn)率大幅下降時，一年內(nèi)到期負債超過手持現(xiàn)金+凈經(jīng)營現(xiàn)金的部分，它顯示了當(dāng)危機到來時，企業(yè)在短期內(nèi)承受財務(wù)壓力的能力。但從美國此輪地產(chǎn)危機看，危機持續(xù)的時間常常比我們想象的要長：2007年美國房地產(chǎn)上市公司的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2006年平均下降了35%，2008年銷量繼續(xù)下降，周轉(zhuǎn)率較2006年平均下降了52%，較2005年下降了60%，進入2009年，情況依然未見好轉(zhuǎn)，而這已是危機的第三個年頭了—企業(yè)不僅要為未來一年的財務(wù)風(fēng)險做準(zhǔn)備，更要為未來兩到三年的財務(wù)風(fēng)險做足準(zhǔn)備，即，要從控制短期風(fēng)險頭寸到控制中期風(fēng)險頭寸。

　　控制中期風(fēng)險頭寸對于國內(nèi)的地產(chǎn)公司尤為重要，目前A股上市地產(chǎn)公司平均13%的資金來自長期借款，且借款期限一般在三年以內(nèi)?？陀^講，這一比例并不高，但問題是部分房地產(chǎn)公司的周轉(zhuǎn)率過低，在A股75家地產(chǎn)上市公司中，29家公司即使在不增加任何存貨的情況下，每年經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金也不到年初總資產(chǎn)的10%，有16家不到5%。要知道，即使是TOL這樣的高端地產(chǎn)商，其2008年存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍達到0.44倍，高于國內(nèi)多數(shù)房地產(chǎn)公司。如果說美國房地產(chǎn)公司的中期危機主要來自于中期借款，那么，國內(nèi)房地產(chǎn)公司的中期危機則主要來自于過低的周轉(zhuǎn)率，加速周轉(zhuǎn)是唯一出路。

　　長期債缺位，高端定位艱難

　　國內(nèi)房地產(chǎn)公司面臨的另一個困境是長期債的缺位。A股房地產(chǎn)上市公司平均34%的資金來自于短期借款和各種應(yīng)付賬款，屬于短期資金；13%來自于長期借款，這部分貸款期限一般在三年以內(nèi)，屬于中期資金；剩下的包括股權(quán)資本、債券(含可轉(zhuǎn)債)、預(yù)收款和長期應(yīng)付款，我們姑且將其算做長期資金，那么長期資金將占到總資產(chǎn)的53%。這種資本結(jié)構(gòu)要求公司1/3的資產(chǎn)能夠在一年內(nèi)變現(xiàn)，1/2的資產(chǎn)在三年內(nèi)變現(xiàn)，這對于定位中低端的房地產(chǎn)公司還比較有可能實現(xiàn)，但對于那些定位高端的房地產(chǎn)公司來說則是一項難以完成的任務(wù)。

　　總之，高端定位需要更保守的財務(wù)策略，而這種策略需要長期金融工具的支持，從TOL的資本結(jié)構(gòu)看，長期債券成為高端地產(chǎn)公司的主要資金來源，貢獻了總資本的30%左右，加上股權(quán)資本，長期資金貢獻了總資本的80%。但在國內(nèi)，公司債市場并不發(fā)達，股權(quán)資本面臨融資渠道不穩(wěn)定、融資成本高的問題，即使加上預(yù)收款和長期應(yīng)付款等特有的融資渠道，國內(nèi)公司仍難以支持純粹高端定位的戰(zhàn)略。

　　多產(chǎn)品線與分類撥備

　　在債券市場缺位、純粹高端定位難以獲得資金支持的情況下，更多國內(nèi)房地產(chǎn)公司選擇了混合產(chǎn)品線的策略，即同時開發(fā)高、中、低各種產(chǎn)品，這一策略雖然能夠在一定程度上分散企業(yè)風(fēng)險，但也對企業(yè)的風(fēng)險控制提出了更高的要求，多產(chǎn)品線的公司需要為不同定位的項目確定各自的財務(wù)安全底線，然后在總部層面留出適度資金用于低谷期的套利操作。

　　根據(jù)產(chǎn)品定位決定財務(wù)撥備

　　以往房產(chǎn)商常用統(tǒng)一的財務(wù)控制標(biāo)準(zhǔn)來要求所有的項目，實際上，不同定位的產(chǎn)品在危機中的靈活性和現(xiàn)金回流速度有較大差異。仍以DHI和TOL為例，盡管在危機中，它們的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都較高峰期下降了63%，DHI降至0.58，TOL降至0.44，但別小看了這0.14的差距，它意味著TOL需要比DHI多儲備相當(dāng)于總資產(chǎn)14%的金融資源；此外，如果DHI的短期負債上限是總資產(chǎn)的30%的話，那么TOL的短期負債就不能超過總資產(chǎn)的20%。

　　對于國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)也是如此，周轉(zhuǎn)越慢的項目，要求的財務(wù)底線越高，不同項目間的財務(wù)撥備差異可能很大。因此，企業(yè)需要根據(jù)項目定位、周轉(zhuǎn)速度來決定不同項目的現(xiàn)金儲備要求和資本結(jié)構(gòu)要求，在此財務(wù)底線的基礎(chǔ)上再決定各類產(chǎn)品的擴張速度和企業(yè)整體的擴張速度。

　　總部確定分類財務(wù)底線，分部根據(jù)財務(wù)底線抉擇項目

　　對于全國性的地產(chǎn)開發(fā)商，具體的拿地決策和項目規(guī)劃常常由區(qū)域分部決定，此時為了防止分部過度擴張導(dǎo)致的整體財務(wù)風(fēng)險暴露，總部必須確定各類項目的財務(wù)底線，分部根據(jù)財務(wù)底線來權(quán)衡利潤率與擴張速度。權(quán)衡的結(jié)果常常是混合的產(chǎn)品線、適度的利潤率與適度的擴張速度。

　　總部保留適度金融資源用于逆周期套利

　　最后，在總部確定財務(wù)底線、分部控制項目風(fēng)險的基礎(chǔ)上，總部可保留適度金融資源，用于逆周期收購，即，抄底行業(yè)低谷。那么，企業(yè)到底可以在多大程度上進行套利呢？

　　如何套利

　　在經(jīng)歷了2008年的考驗后，國內(nèi)房地產(chǎn)公司的財務(wù)狀況出現(xiàn)了進一步的分化，上市公司方面，萬科在保持2008年銷售規(guī)模的情況下，在未來一年內(nèi)最多可支持8%的資產(chǎn)擴張，在未來三年最多可支持51%的資產(chǎn)擴張；保利未來一年內(nèi)最多可支持16%的資產(chǎn)擴張，未來三年最多可支持38%的資產(chǎn)擴張；金地未來一年內(nèi)最多可支持18%的資產(chǎn)擴張，未來三年最多可支持44%的資產(chǎn)擴張。香港上市的房地產(chǎn)公司中，碧桂園在保持2008年175億港元銷售規(guī)模的情況下，未來一年最多可支持32%的資產(chǎn)擴張，未來三年最多可支持102%的資產(chǎn)擴張，中國海外在保持2008年266億港元銷售規(guī)模的情況下，未來一年最多可支持21%的資產(chǎn)擴張，未來三年最多可支持65%的資產(chǎn)擴張(表1)。

　　與上述公司仍有擴張余力相對，在未來一年內(nèi)，綠城中國將出現(xiàn)4%的資金缺口，泛海建設(shè)將出現(xiàn)12%的資金缺口，中新地產(chǎn)將出現(xiàn)18%的資金缺口，富力地產(chǎn)在保持2008年200億港元銷售規(guī)模下可以勉強覆蓋債務(wù)支出，但考慮到公司250億港元的承諾資本支出，將出現(xiàn)40%以上的資金缺口，非上市公司的資金缺口可能更大。

　　財務(wù)安全性的分化為財務(wù)狀況較好的房地產(chǎn)公司留出了套利的空間。從TOL和DHI的案例中我們看到，即使在地價已很低的情況下，套利也必須以自身財務(wù)安全為基礎(chǔ)，而不能進行過度激進的套利活動。

　　那么，什么樣的套利幅度是適當(dāng)?shù)模渴紫?，地產(chǎn)企業(yè)需要在確保短期和中期財務(wù)安全的前提下，根據(jù)不同產(chǎn)品定位重新確立企業(yè)的財務(wù)安全底線，這是地產(chǎn)公司從危機中重新崛起的基礎(chǔ)，而在此基礎(chǔ)上，仍有富余金融資源的企業(yè)可以進行有節(jié)制的套利活動，就當(dāng)前財務(wù)數(shù)據(jù)來看，對于那些財務(wù)狀況良好的企業(yè)來說，這種套利擴張速度應(yīng)保持10-30%水平。

　　作者為貝塔策略工作室合伙人