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　　他們承認(rèn)自己錯了——采用了一系列放任自流的資本監(jiān)管方式，而這是釀成金融危機大錯的一個重要因素。

　　10個月前，華盛頓寒意漸濃，國會山的行人裹起了風(fēng)衣和棉襖。82歲的美聯(lián)儲前主席格林斯潘破天荒地承認(rèn)缺乏監(jiān)管的自由市場存在缺陷。

　　不過，對于那時已經(jīng)持續(xù)動蕩一年的華爾街而言，秋后算賬才剛開始。直至今天，華爾街和金融學(xué)界依然在反思與糾錯。

　　康乃爾大學(xué)金融學(xué)終身教授、長江商學(xué)院金融學(xué)教授黃明認(rèn)為，這場波及全球的危機不僅僅是西方金融業(yè)界的危機，更是西方金融學(xué)界的危機。因為西方學(xué)術(shù)界、企業(yè)界鮮有人對此有所預(yù)測和洞察，他們所培養(yǎng)的華爾街人士和監(jiān)管部門甚至縱容和執(zhí)導(dǎo)了這場危機的發(fā)生。

　　問題是——他們錯在哪里？

　　格林斯潘認(rèn)錯

　　2008年10月23日上午10時，美國國會眾議院Rayburn大樓里，由眾議院政府監(jiān)督與改革委員會召開的聽證會正在進(jìn)行。主題是“金融危機和聯(lián)邦規(guī)則制定者的角色”。

　　眾議員們想弄清楚，究竟誰該為這場危機負(fù)責(zé)？

　　3位在下臺前風(fēng)光無限的財政高官出席作證：前美聯(lián)儲主席格林斯潘，前美國證券交易委員會的主席考克斯以及前任財政部長約翰??斯諾。

　　面對質(zhì)問，82歲的格林斯潘坦承：“我犯了一個重大錯誤，我以為那些自負(fù)盈虧的組織，如銀行和其他企業(yè)，他們能夠很好的保護(hù)自己的股東以及他們公司的凈資產(chǎn)。但事實并非如此。”

　　他承認(rèn)自己錯在沒有試圖規(guī)范治理違規(guī)的信貸交換市場。

　　作為一位自由市場的堅定倡導(dǎo)者，格林斯潘特別偏愛金融衍生工具，在他被奉為神明的年代，他一直避免加強對金融業(yè)的監(jiān)管。他還曾在2005年5月份演講稱：“事實已經(jīng)證明，從抑制過度的獲利回吐行為方面來看，民間監(jiān)管整體上遠(yuǎn)好于政府監(jiān)管。”

　　在黃明教授看來，格林斯潘的這次認(rèn)錯事實上是反映了兩個方面的問題：一是承認(rèn)自己高估了金融衍生品市場投資者合理定價的能力，也就是說承認(rèn)了資本市場常常是非理性的；第二，他高估了金融機構(gòu)保護(hù)股東利益的能力，低估了代理人的問題。

　　事實上，格林斯潘退休的時候，并不是所有人都給格林斯潘唱贊歌。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼當(dāng)時就曾警告，格林斯潘給后任留下了巨大的風(fēng)險——如此高的房價和資產(chǎn)價格以及其帶來的泡沫破滅的風(fēng)險。

　　、另一警告卻是來自于2005年為格林斯潘退休而舉辦的一個論壇會上。

　　會上，一些學(xué)者站起來給格林斯潘唱贊歌，但是黃明曾經(jīng)的同事芝加哥商學(xué)院教授、前IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家古拉姆??拉揚（RaghuRajan）卻警告，美國資本市場過度中介化，容易產(chǎn)生泡沫，而泡沫的破滅對美國的金融市場、對美國的經(jīng)濟(jì)以至于全球都會帶來很大影響。

　　古拉姆??拉揚不合時宜的觀點當(dāng)場遭到反對。

　　很遺憾，現(xiàn)在看來，古拉姆說對了。

　　黃明指出，正是這些錯誤引發(fā)了百年不遇的金融海嘯，出現(xiàn)了在“西方學(xué)術(shù)界”鮮有提及的資本市場擠兌。假如美國政府不救，美國五大投行將全軍覆沒。

　　理性與非理性

　　“令人震驚且難以置信”——格林斯潘用如此字眼來表達(dá)此次危機對其信仰的沖擊。

　　因為他使用自由市場理論超過40多年，經(jīng)驗告訴他這個市場運行得非常好。而現(xiàn)在他在這個理論里發(fā)現(xiàn)了一個缺陷。

　　反思正從格林斯潘所指的“缺陷”中掀起，其涉及到理性資本市場理論與行為金融學(xué)之間的爭斗。

　　上世紀(jì)60年代，尤金??法瑪（EugeneFama）和默頓??米勒（MertonMiller）為“現(xiàn)代金融學(xué)理論”的發(fā)展起了奠基作用。

　　芝加哥這個學(xué)派非常相信理性理論，他們認(rèn)為市場是理性的，就是市場上任何一個證券的價格總是等于它內(nèi)在反映出的基本面的價值——價格總是等于價值。因此就無所謂錯誤的價格，更談不上泡沫。但這一傳統(tǒng)理論拿到發(fā)展中國家市場顯然與事實相悖。

　　2005年至2007年10月，A股上漲超過500%，泡沫積聚嚴(yán)重。隨后在一年內(nèi)暴跌逾70%。泡沫的蒸發(fā)以慘烈的方式展現(xiàn)在投資者面前。

　　不過，這一“非理性”的觀點歷來為傳統(tǒng)金融學(xué)派嗤之以鼻，其更是對行為金融學(xué)采取極其不同情的態(tài)度。

　　在芝加哥任教兩年的黃明就有此感觸。黃明回憶，行為金融學(xué)的創(chuàng)始人之一RichardThaler教授，被芝加哥商學(xué)院決策行為系聘請，但當(dāng)時學(xué)院金融小組有一位教授卻給所有金融教授發(fā)了個電子郵件：“我們不要讓大家覺得好像他是我們金融組的一個成員。”

　　當(dāng)時，黃明也聽聞諾貝爾獎獲得者米勒教授和其他教授聊天說道：“美國證監(jiān)會做的最好的一件事就是把自己給取締了，因為要證監(jiān)會幾乎沒用，證監(jiān)會只能干壞事干不了好事，股民不需要證監(jiān)會保護(hù)，因為股民是理性的。”

　　這其實代表了很多傳統(tǒng)學(xué)派學(xué)者的思維方式。正是這種思維，產(chǎn)生出美國資本市場這樣一系列的放任自流的資本監(jiān)管方式，這也成為釀造金融危機大錯的一個重要因素。

　　對此，黃明教授比喻說，理性理論在美國能解釋70%的現(xiàn)象，有30%解釋不了，需要行為金融學(xué)去解釋?？墒窃谥袊枰袨榻鹑趯W(xué)去解釋70%以上的現(xiàn)象，理性理論最多能解釋30%。

　　但即使如此理性的美國資本市場還是捅了這么大的簍子。

　　因此，應(yīng)從學(xué)術(shù)上好好反思西方傳統(tǒng)理論。

　　也正是由于這種反思，讓曾經(jīng)被批評為管得太多的中國“一行三會”（央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）得以重新審視監(jiān)管的內(nèi)涵。

　　黃明認(rèn)為，學(xué)術(shù)界應(yīng)該站在一個更牢固的理論基礎(chǔ)上來反思一些問題，以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)來考慮監(jiān)管問題。假如學(xué)術(shù)界還繼續(xù)像西方傳統(tǒng)學(xué)界一樣，不斷告訴監(jiān)管層完全放開監(jiān)管，只會讓自己在監(jiān)管層及大眾面前失去公信力。

　　首先，對市場上的違規(guī)行為，應(yīng)該加大力度對“五毒”（即內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易、虛假披露、操縱市場、老鼠倉等）的監(jiān)管，使市場更規(guī)范化。另一方面，政府有必要對資本市場出現(xiàn)的泡沫采取一定的方式，使其縮小。

　　但并不是說由證監(jiān)會引導(dǎo)市場的價格。黃明舉例說，要想讓市場更理性，一個很簡單的做法，就是要讓股指期貨、單股賣空等這些機制推行出來，讓市場自身發(fā)展得更理性。

　　假如沒有賣空機制，樂觀者投票，持悲觀態(tài)度者靠邊站的時候，一輪輪泡沫就會此起彼伏，難以消彌。

　　對金融衍生產(chǎn)品熟稔的黃明一貫鮮明地指出，支持衍生產(chǎn)品尤其是簡單衍生產(chǎn)品的發(fā)展，但是不支持過于復(fù)雜的產(chǎn)品。

　　全流通的隱患

　　值得關(guān)注的是，在中國金融“去杠桿化”被指為矯枉過正之時，另一個天平也在隨著A股全流通而發(fā)生傾斜。

　　上世紀(jì)80年代，美國出現(xiàn)大批公眾公司，股東一輪一輪替換，以至于美國很多最大的公司就是一些共存基金的股東。不少上市公司也開始給予高管以股權(quán)激勵。

　　這樣的公司誰牛？——CEO。

　　但卻頻頻出現(xiàn)CEO揮霍著資產(chǎn)的尷尬局面。

　　一個典型就是安然公司。安然公司的200多個高管，平均每個人收入在1998年為100萬美元，1999年200萬美元，2001年700萬美元。公司期權(quán)跟股票掛鉤，股票泡沫來了，大家都玩命發(fā)錢，所以安然上上下下“做假賬誰也不告密，玩命做”。

　　職業(yè)經(jīng)理人抱起團(tuán)來宰股東，抬升股價后期權(quán)兌現(xiàn)，泡沫破了，股東虧了，但這一切卻跟管理層沒關(guān)系。

　　可怕的是，“安然”魔咒卻又套在了華爾街頭上。

　　華爾街五大投行，跳出“旱澇保收”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，多搞自營業(yè)務(wù)。拿自己資本，借道融資進(jìn)行高杠桿賭博。賺多賠少的先例，令這種高杠桿賭博持續(xù)加碼，職業(yè)經(jīng)理人也是收得盆滿缽滿。

　　但，正是這種與短期激勵相掛鉤的行為，累積出的泡沫導(dǎo)致了起始于美國波及全球的次貸危機。而基于長遠(yuǎn)投資以及長期股東的發(fā)展方式，使得巴菲特旗下的“通用再保險”與合伙制的“高盛”躲過了次債危機的劫難。

　　未來中國A股也有那么一天——法人股變現(xiàn)。A股要把法人股全流通之后，有一批這樣的公司被管理層控制。

　　也許那個時候投資者就會開始想念大股東了。

　　因此，在黃明教授看來，學(xué)術(shù)界要倡導(dǎo)長期激勵，也需要長期股東，尤其在我們市場監(jiān)管與成熟程度還不能應(yīng)付真正的公眾上市公司之前。

　　資本市場：過度中介與擠兌

　　被拉長的產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)線已然成為一大隱患。

　　正是美國資本市場過度中介化，次級債和證券產(chǎn)業(yè)鏈拉得太長，讓次貸風(fēng)險一步步傳遞，成為“多米諾骨牌”。也正因如此，資本市場的恐慌隨之發(fā)生，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界鮮有提及的“資本市場擠兌”也隨之出現(xiàn)。

　　這一輪金融危機，始發(fā)于次貸危機。

　　當(dāng)時，美國的金融中介機構(gòu)為鼓勵買房，提供非常優(yōu)惠的條件。如果買不起房子，可借款，甚至是零首付。隨后貸款銀行將此打包給華爾街投行，進(jìn)行證券化；之后，華爾街投行怕別人不買，保險公司隨即加入“蓋個戳”給予保險；還怕別人不買保險，就讓投資評級公司進(jìn)來再“蓋個戳”。

　　一連串的金融中介陸續(xù)加入這一產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　從傳統(tǒng)金融學(xué)理論來說，這被稱之為“金融專業(yè)化”。然而，行為金融理論學(xué)認(rèn)為，當(dāng)中介機構(gòu)太多時，就會出現(xiàn)互相攀比業(yè)績，拿的是別人的錢，賺的是自己的利益，虧損跟自己相關(guān)度不大等問題。

　　因此會產(chǎn)生道德風(fēng)險、利益沖突、羊群效應(yīng)，再加上終端客戶的非理性，資本市場很容易產(chǎn)生泡沫及泡沫破滅。

　　美國資本市場長期以來把商業(yè)銀行的資本業(yè)務(wù)吞噬，取代商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。沒有把它當(dāng)商業(yè)銀行監(jiān)管，因此投行賭博高杠桿，一出問題就會擠兌資本市場。

　　不過，中國的資本市場在警惕過度中介化的同時，卻是處于另一個極端：當(dāng)中國資本市場中介的信譽和能力缺乏的時候，反而讓歐美的投資銀行、評級公司、會計事務(wù)所占據(jù)了中國資本市場的位置。很多打著高信譽、高品牌形象的國際金融機構(gòu)，在中國市場中卻常常干些與其品牌形象不相稱的事情，以謀取更多利潤。

　　黃明教授認(rèn)為，隨著A股上市隊伍越來越大，對政府、監(jiān)管層和媒體說，該關(guān)注微觀金融了。

　　對于中國的啟示，黃明教授認(rèn)為可以從以下兩方面考慮：當(dāng)我們要建立場外市場，一定要把信息和信用風(fēng)險、結(jié)算問題等集中，通過期貨交易所，把信用風(fēng)險全部一對一地給交易所。這樣透明度高且沒有連帶風(fēng)險。第二，有必要限制金融中介的杠桿率，但是沒必要規(guī)定得那么死。

　　黃明教授指出，傳統(tǒng)理性理論壟斷資本市場，是金融學(xué)的危機。在美國，行為金融學(xué)越來越具有發(fā)言權(quán)。對中國金融界的系列問題，同樣不應(yīng)輕信傳統(tǒng)理論，而要有不斷開拓的視野把行為金融學(xué)等系列學(xué)科容納進(jìn)來。