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　　由于銀行信貸快速擴(kuò)張，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國處于銀根放松周期的較后期。

　　最近，信貸和貨幣的擴(kuò)張速度為歷年罕見。2009年前五月新增貸款人民幣5.84萬億元，超過2008年新增貸款總額。因此，過去幾個(gè)月廣義貨幣M2的年比增長率達(dá)到26%左右，超過上一次于2003年8月創(chuàng)下的21.7%高位。從環(huán)比增長率（按3個(gè)月/3個(gè)月變動(dòng)計(jì)算）看，擴(kuò)張速度顯著高于過去10年任何時(shí)期。

　　中國處于貨幣擴(kuò)張后期

　　由于銀行信貸快速擴(kuò)張，與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國處于銀根放松周期的較后期。其他主要央行（如美聯(lián)儲(chǔ)）通過大幅擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)量化的放松，但是廣義貨幣僅溫和增長，因?yàn)殂y行信貸依舊普遍偏緊。5月，中國M2同比增長率從 2008年10月創(chuàng)下的近期低位14.9%回升至25.7%，而美國M2增長率從2008年8月創(chuàng)下的低位5.3%回升至9.1%。

　　貨幣擴(kuò)張對幫助中國經(jīng)濟(jì)回復(fù)增長起到重要作用，同時(shí)，也引發(fā)了未來幾年可能出現(xiàn)通脹的擔(dān)憂，盡管近幾個(gè)月CPI同比通脹率為負(fù)數(shù)。如果中國的通脹率出現(xiàn)顯著變化，對國內(nèi)和全球均有影響。人們尤其擔(dān)心，如果政府的政策應(yīng)對不及時(shí)，可能導(dǎo)致通脹率飆升，迫使日后急劇收緊銀根，因而引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長和金融市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　從貨幣主義的觀點(diǎn)來看，正如米爾頓??弗里德曼（Milton Friedman）所指出的，“無論何時(shí)何地，通脹都是個(gè)貨幣現(xiàn)象”，通脹是“過多貨幣追逐過少商品”造成的結(jié)果。長遠(yuǎn)而言，多數(shù)人似乎都贊同持續(xù)放松銀根最終將導(dǎo)致通脹壓力。然而，從周期性的角度而言，這種關(guān)系并沒有那么直接。我們不應(yīng)簡單、機(jī)械地接受貨幣主義的觀點(diǎn)。

　　首先，貨幣數(shù)量論，該理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣數(shù)量與商品和服務(wù)的價(jià)格水平有直接關(guān)系。按照該理論，如果經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣數(shù)量增加一倍，價(jià)格水平也會(huì)增加一倍。該理論最簡單的表達(dá)形式（Fisher方程）為：MV=PT。其中：M代表貨幣供應(yīng)，V代表流通速度（貨幣換手的次數(shù)），P代表平均價(jià)格水平，T代表商品和服務(wù)的交易量。該理論假設(shè)V和T是恒量，因此M的增長將從P增長反映出來。

　　這些強(qiáng)烈假設(shè)可能不切實(shí)際。貨幣流通速度取決于消費(fèi)開支和商業(yè)開支的推動(dòng)力，這兩者不可能是恒定不變的。我們采用名義GDP作為T的一個(gè)量值，對M2和M1的流通速度進(jìn)行估算，結(jié)果顯示兩者過去十年都出現(xiàn)了顯著變化。由于消費(fèi)和商業(yè)支出比前幾年轉(zhuǎn)差，近幾個(gè)月貨幣流速可能減慢。有關(guān)產(chǎn)出的假設(shè)也許更不切實(shí)際。隨著生產(chǎn)增長急劇放緩，很難想象商品和服務(wù)的供應(yīng)不會(huì)對需求的回升作出反應(yīng)。

　　因此，貨幣擴(kuò)張應(yīng)首先影響實(shí)際需求并消除過剩產(chǎn)能，繼而才對價(jià)格產(chǎn)生上升壓力。另一個(gè)假設(shè)是貨幣是外部產(chǎn)生的，不受交易需求所影響。這也不符合現(xiàn)實(shí)，尤其是對所謂的狹義貨幣（現(xiàn)金和活期存款）而言。

　　為捕捉這種行為關(guān)系，人們設(shè)計(jì)出更復(fù)雜的模型。尤其是，人們經(jīng)常通過考慮經(jīng)濟(jì)增長的變化（捕捉交易對貨幣的需求）和所持貨幣的機(jī)會(huì)成本，如利率（影響貨幣流速），估算出貨幣需求函數(shù)。如果貨幣供應(yīng)超出需求，商品和服務(wù)的價(jià)格將面臨上升壓力。但是，經(jīng)驗(yàn)證明，我們難以估算出穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。換言之，貨幣需求對產(chǎn)出和利率的敏感度可能隨時(shí)間而變化。

　　要評估通脹前景，還有一個(gè)問題需要考慮：哪種貨幣總量最接近貨幣的概念。從表面上看，交易結(jié)余（如現(xiàn)金和活期存款）可能更符合貨幣數(shù)量論。但是，正是由于它們與當(dāng)前交易的密切關(guān)系，所以不是合適的領(lǐng)先指標(biāo)。此外，由于存在替代偏差，狹義貨幣亦非衡量貨幣狀況的可靠指標(biāo)。假設(shè)現(xiàn)金供應(yīng)驟然增加，但是交易需求不變，“過剩”現(xiàn)金可能轉(zhuǎn)為銀行存款。由于現(xiàn)金不計(jì)利息，而活期存款的利息極低，一般人不愿持有超出交易所需水平的現(xiàn)金和活期存款。

　　特別關(guān)注M2

　　中國人民銀行公布兩個(gè)貨幣總量M1和M2的數(shù)據(jù)。M1包括流通中的現(xiàn)金和活期存款，M2包括 M1加上儲(chǔ)蓄存款和定期存款。M2增長急劇加速，已顯著超出歷史最高水平，M1增長也加快了，但仍低于此前的峰值。M1近期增速加快與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇以及資產(chǎn)市場交易回升相一致。

　　由于廣義貨幣的涵蓋面較廣，因此不容易出現(xiàn)影響?yīng)M義貨幣的替代偏差。個(gè)人可以通過購買商品和服務(wù)或資產(chǎn)（房地產(chǎn)或股票）來消除過量的廣義貨幣（如銀行存款）。但對于整體經(jīng)濟(jì)而言，貨幣僅僅發(fā)生了流動(dòng)，并未消失（在政策沒有變動(dòng)的情況下）。因此，消除“過量”廣義貨幣的惟一途徑是讓包括資產(chǎn)市場在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回升，導(dǎo)致貨幣需求的增加，以恢復(fù)貨幣需求和供給的平衡。而經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格受貨幣擴(kuò)張的影響以及傳導(dǎo)時(shí)間的長短，將取決于市場預(yù)期等多種因素。

　　事實(shí)上，央行的確特別重視M2，在年初公布M2年度增長目標(biāo)，有時(shí)還會(huì)公布銀行信貸增長目標(biāo)。因此，可以視M2為中國實(shí)施貨幣政策的中期目標(biāo)。

　　過度貨幣增長預(yù)示通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　今年的M2增長目標(biāo)為17%。政府設(shè)定的2009年經(jīng)濟(jì)增長和通脹目標(biāo)分別為8%和4%。今年前五月M2實(shí)際增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于中國人民銀行的預(yù)定目標(biāo)。這種“過度貨幣增長”有多嚴(yán)重？我們從經(jīng)濟(jì)增長、商品和服務(wù)價(jià)格上漲及貨幣流通速度變化等方面對其進(jìn)行估測。為此我們采用遵循麥克勒姆（McCallum）規(guī)則的“經(jīng)驗(yàn)法則”，麥克勒姆規(guī)則是建基于貨幣供應(yīng)控制的貨幣政策規(guī)則，有別于強(qiáng)調(diào)短期利率的泰勒（Taylor）規(guī)則。

　　同時(shí)，我們采用兩種方式來估計(jì)M2目標(biāo)增長率：一種是根據(jù)公布的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，另一種對照過去十年9.5%的平均增長率（我們將此視為潛在增長率）。值得注意的是，過去十年間政府的實(shí)際GDP年度增長目標(biāo)是8%（2001-2004年除外，此間的目標(biāo)增長率為7%）。這些目標(biāo)顯著低于實(shí)際增長率。我們認(rèn)為應(yīng)該將過往年度的目標(biāo)視為防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱壓力的指引，而非實(shí)際目標(biāo)。我們在計(jì)算目標(biāo)或期望的名義GDP增長率時(shí)，也采用了9.5%的平均增長率和政府CPI通脹率目標(biāo)，加上此前兩年GDP平減物價(jià)指數(shù)與CPI通脹率之間的平均差距。

　　采用上述兩種方式計(jì)算的M2過度增長率方向一致，但以公布的增長目標(biāo)作為參照的M2過度增長率則相對較大，這是因?yàn)楣嫉慕?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低于潛在增長率。貨幣過度增長顯著的三個(gè)期間分別為：2003-04年、2006-2007年和2009年。2009年的增幅最大：2009年第二季度，相對于潛在產(chǎn)出增長的M2過度增長率為9.5個(gè)百分點(diǎn)，而上一個(gè)于2004年第一季度出現(xiàn)的峰值僅為6個(gè)百分點(diǎn)。

　　對比過去十年間M2過度增長率和CPI通脹率可以看出，前者發(fā)生的時(shí)間往往領(lǐng)先后者三至四個(gè)季度。因此，如果相信歷史經(jīng)驗(yàn)，傳導(dǎo)的滯后期并不長。這也印證了我們近期的預(yù)測，即CPI通脹率到2009年底將為變?yōu)檎怠?/p>

　　我們還將M2過度增長率與資產(chǎn)市場狀況指標(biāo)進(jìn)行對比。結(jié)果表明，過度貨幣增長對房地產(chǎn)和股市產(chǎn)生的影響早于對CPI通脹的影響。影響資產(chǎn)市場的因素有許多，其中包括與流動(dòng)性和貨幣狀況無關(guān)的政策，但近期資產(chǎn)價(jià)格的上漲應(yīng)該受惠于貨幣擴(kuò)張。

　　總體而言，我們估計(jì)目前M2的過度增長比相應(yīng)于潛在經(jīng)濟(jì)增長的水平高出9個(gè)百分點(diǎn)，更顯著高于2004年和2007年的峰值。從歷史資料看，過度貨幣增長通常領(lǐng)先CPI通脹三到四個(gè)季度，對資產(chǎn)市場的影響在近幾個(gè)月中已經(jīng)顯現(xiàn)。我們的估測為近期貨幣擴(kuò)張產(chǎn)生的潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)提供了粗略的量化數(shù)字。

　　盡管如此，這次增長與以往的貨幣擴(kuò)張期存在一個(gè)重要的差異，即當(dāng)前國內(nèi)，特別是全球的產(chǎn)出增長疲弱，并可能在一段時(shí)間內(nèi)低于潛在產(chǎn)出。這可能使過度貨幣增長傳導(dǎo)至CPI通脹的時(shí)間延長。特別是在外部需求疲弱的情況下，中國貨幣供應(yīng)過量的部分壓力會(huì)被進(jìn)口增加所抵消，導(dǎo)致貿(mào)易盈余減少。