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　　富力的確是犯了錯(cuò)誤。首先是狂躁的心態(tài)，以規(guī)模而不是效益為第一訴求、以最大而不是最好為指針；第二是大意，萬(wàn)科的策略是沒(méi)有REITs支撐就不做商業(yè)地產(chǎn)，富力卻認(rèn)為沒(méi)有也能扛過(guò)去；第三則是誤判形勢(shì)，在金融危機(jī)擴(kuò)散之際，將巨量資源投進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)。

　　房地產(chǎn)公司的業(yè)務(wù)可概括為開(kāi)發(fā)性投資和不動(dòng)產(chǎn)投資。

　　開(kāi)發(fā)性投資是我們司空見(jiàn)慣的：圈地——規(guī)劃——找錢(qián)——蓋房——售樓—— 再圈地。這樣的地產(chǎn)公司做得再大也不過(guò)是一堆項(xiàng)目公司的疊加，其主要資產(chǎn)是土地儲(chǔ)備、在建工程和建成待售項(xiàng)目，負(fù)債率高、現(xiàn)金壓力大。特別是在不利的宏觀形勢(shì)下，每一個(gè)大項(xiàng)目的出售套現(xiàn)都關(guān)系到公司能否逃脫崩盤(pán)厄運(yùn)。

　　不動(dòng)產(chǎn)投資則相對(duì)穩(wěn)?。鹤越ɑ蛸?gòu)得物業(yè)(多數(shù)屬于商業(yè)地產(chǎn))作為長(zhǎng)期持有，收取租金的同時(shí)還可享受房地產(chǎn)的升值。于是，兼擅兩種投資模式被相當(dāng)一部分房地產(chǎn)公司視為“百年老店”的不二法門(mén)，住宅和商業(yè)地產(chǎn)成為大佬們腳踏的兩個(gè)“風(fēng)火輪”。

　　富力地產(chǎn)算得上進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)的“急先鋒”。2007年末，氣勢(shì)恢宏的廣州富力中心和北京富力廣場(chǎng)先后落成。2008年上半年，麗思卡爾頓、君悅和富力萬(wàn)麗三座五星級(jí)豪華酒店相繼開(kāi)張。富力的方向沒(méi)有錯(cuò)，但過(guò)于樂(lè)觀冒進(jìn)將自己置于險(xiǎn)境。

　　地產(chǎn)急行軍

　　根據(jù)易居房地產(chǎn)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年1月份全國(guó)大中型城市新房銷(xiāo)售進(jìn)一步下滑。而萬(wàn)科和富力的銷(xiāo)售額卻分別較去年同期增長(zhǎng)了19%和28%。不過(guò)與萬(wàn)科的氣定神閑相比，富力則有一份不為人知的隱痛，貿(mào)然深度介入商業(yè)地產(chǎn)，不知富力是否也感到追悔莫及。

　　1993年，李思廉與張力進(jìn)軍廣州，以拆遷廣州嘉邦化工廠(chǎng)一戰(zhàn)成名。1988年入行的張力曾是公務(wù)員。此后，“拆舊廠(chǎng)、建新房”成了富力的保留節(jié)目，直至將其推上廣州房地產(chǎn)銷(xiāo)售冠軍的寶座。從拆遷工廠(chǎng)開(kāi)發(fā)中低檔樓盤(pán)起家，富力只用十幾年就發(fā)展為年?duì)I業(yè)額過(guò)百億元的地產(chǎn)大鱷。2005年7月14日，富力地產(chǎn)在香港聯(lián)交所主板上市，募集資金約20億港元，交易代碼02777.HK。

　　2004年富力燦爛如“早上八九點(diǎn)鐘的太陽(yáng)”。在博鰲論壇上李思廉與王石的一段對(duì)話(huà)被廣泛解讀為“富力公開(kāi)叫板萬(wàn)科”。王石的大意是：持有商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目吃租金的開(kāi)發(fā)商，如果沒(méi)高比例和長(zhǎng)期的融資支持早晚要死；如果搞出售型商業(yè)地產(chǎn)，則會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)管理上的致命麻煩。年輕氣盛的李思廉怎么聽(tīng)這段話(huà)都像是專(zhuān)門(mén)針對(duì)富力的，于是當(dāng)場(chǎng)留下狠話(huà)：兩年以后再與你探討這個(gè)問(wèn)題。這一“對(duì)賭”不要緊，富力覬覦地產(chǎn)老大的野心暴露無(wú)疑，李思廉更在心里與王石叫上了勁。

　　2007年富力售出面積達(dá)141萬(wàn)平方米， 實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額161億元(來(lái)自5個(gè)城市26個(gè)項(xiàng)目，其中廣州16個(gè)、北京5個(gè))，富力將銷(xiāo)售額中的92%(148億元)結(jié)轉(zhuǎn)為當(dāng)期銷(xiāo)售收入。同年，萬(wàn)科只結(jié)轉(zhuǎn)了524億元收入中的三分之二，保利更是“埋伏”了一大半的收入(銷(xiāo)售額170億元只結(jié)轉(zhuǎn)了74億元)。在那瘋狂的年代，萬(wàn)科、保利已經(jīng)嗅到了冬天的氣息，將已到手的真金白銀留出相當(dāng)一部分到以后的財(cái)年結(jié)轉(zhuǎn)，以便公司在蕭條時(shí)業(yè)績(jī)不會(huì)掉得那么難看。與萬(wàn)科們的老成相比，富力則顯得急功近利。更雷人的是， 富力還通過(guò)物業(yè)重估確認(rèn)了30.8億元利潤(rùn)(主要是對(duì)廣州富力中心和北京富力中心重估)，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的58%！

　　重估物業(yè)，將升值部分列為上市公司收入本無(wú)可厚非。但是物業(yè)不可能永遠(yuǎn)升值，來(lái)年物業(yè)貶值不得不重估減計(jì)利潤(rùn)豈不難堪？2007年4月份，富力公布發(fā)行4.5億股A股的公告，6月臨時(shí)股東大會(huì)高票通過(guò)了相關(guān)提案。李思廉對(duì)媒體提及富力回歸時(shí)說(shuō)：“如果順利的話(huà)，9月份就可以。”盡管越來(lái)越嚴(yán)厲的調(diào)控政策使富力回歸計(jì)劃一再延遲，但在A股圈錢(qián)的愿望卻越來(lái)越熾烈。扮靚2007年報(bào)是可以理解的，但2008年中報(bào)富力的故伎重演則體現(xiàn)出些許無(wú)可奈何，前六個(gè)月15.6億元盈利中的七成來(lái)自北京富力廣場(chǎng)重估！

　　2008年初，A股崩盤(pán)，金融危機(jī)席卷全球，多數(shù)房企已進(jìn)入深秋，個(gè)別的已經(jīng)在體驗(yàn)嚴(yán)冬。富力卻在其 2007年報(bào)中躊躇滿(mǎn)志地寫(xiě)道：在補(bǔ)充和擴(kuò)大土地儲(chǔ)備方面，表現(xiàn)非常理想；年內(nèi)，收購(gòu)8個(gè)城市的二十幅地塊，計(jì)劃建筑面積合計(jì)1030萬(wàn)平方米；有四幅占地面積尤其廣泛(包括天津50億元規(guī)劃建筑面積158萬(wàn)平方米、佛山47億元規(guī)劃建筑面積252萬(wàn)平方米)；我們有信心通過(guò)國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市以擴(kuò)大我們的融資平臺(tái)……富力過(guò)于樂(lè)觀了！

　　月盈則虧

　　2007年末，富力在建項(xiàng)目27個(gè)、總面積427萬(wàn)平方米。2002年進(jìn)入北京，2007年末有4個(gè)在建項(xiàng)目。旗艦富力又一城總建筑面積達(dá)112萬(wàn)平方米(其中43.7萬(wàn)平方米正在發(fā)展，34萬(wàn)平方米正在規(guī)劃)。富力2008年的目標(biāo)是建成280萬(wàn)平方米、交付220萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售額240億元。2008年前六個(gè)月的完成情況是協(xié)議銷(xiāo)售額79億元、完成建筑面積36.9萬(wàn)平方米，分別相當(dāng)于全年目標(biāo)的32.9%和12.2%。

　　截止到2008年6月末，在建面積達(dá)552.7萬(wàn)平方米(分布于11個(gè)城市)，較2007年底上升了29.4%。半年間，富力的土地儲(chǔ)備進(jìn)一步上升至2700萬(wàn)平方米。

　　如今，所有大小房地產(chǎn)企業(yè)都有上面這樣一筆頭疼賬，富力卻更加不幸！

　　2003年，富力斥資7.7億元在廣州CBD珠江新城拿地7塊、計(jì)劃建設(shè)48萬(wàn)平方米高端商用物業(yè)。如今，富力在珠江新城的項(xiàng)目達(dá)15個(gè)，麗思卡爾頓和君悅兩座五星級(jí)酒店總面積達(dá)22萬(wàn)平方米，是名符其實(shí)的“CBD地主”。北京富力商業(yè)城的規(guī)劃建筑面積達(dá)29萬(wàn)平方米，天津富力商業(yè)城的規(guī)劃建筑面積為 17.4萬(wàn)平方米……據(jù)測(cè)算，未來(lái)三年廣州、北京、天津的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每年還將耗用富力40億元資金。

　　占用富力巨量資源的商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入?yún)s少得可憐。根據(jù)半年報(bào)，2008年前六個(gè)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入的93.7%仍然來(lái)自傳統(tǒng)的物業(yè)銷(xiāo)售。而物業(yè)出租、酒店運(yùn)營(yíng)等收入的份額不足6.3%！換個(gè)角度看，2008年上半年利息支出為7.872億元，假設(shè)一半貸款被“只租不售”的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目占用，則持有這部分物業(yè)的利息成本為3.94億元，而將它出租的收入不到2.63億元！

　　如果一個(gè)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)不能覆蓋貸款利潤(rùn)，失敗是注定的了。如果用這個(gè)項(xiàng)目的毛收入支付利息還差一大截，那根本就是噩夢(mèng)！

　　當(dāng)然，富力不會(huì)同意這種算法。他們寄希望于入住率的提高和租金的增長(zhǎng)，他們幻想所持商業(yè)地產(chǎn)的估值還會(huì)進(jìn)一步飆升。以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)看，富力是正確的。但未來(lái)兩三年的情況恐怕并不樂(lè)觀。一方面，席卷全球的金融危機(jī)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)需求的破壞程度仍不可估量(跨國(guó)公司、金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)務(wù)之急是請(qǐng)求政府注資、裁員、收縮業(yè)務(wù))；另一方面，近幾年的商業(yè)地產(chǎn)投資熱即將“碩果累累”。僅以廣州為例，據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，去年四季度有5.33萬(wàn)平方米甲級(jí)寫(xiě)字樓被客戶(hù)棄租。今年一季度，廣州寫(xiě)字樓最集中的天河區(qū)甲級(jí)寫(xiě)字樓租金普降20%以上。其中，租金最高的中信廣場(chǎng)降幅達(dá)45%。最新數(shù)據(jù)顯示，2008年廣州一手寫(xiě)字樓成交面積較上一年驟降47%。另一方面，2009年廣州商業(yè)地產(chǎn)供給較過(guò)去五年均值提高80%。粗略概括就是需求腰斬、供給加倍。上海的情況也好不到哪里去，高力國(guó)際的研究表明，去年四季度上海寫(xiě)字樓租金環(huán)比降低20%以上。廣州、上海只是全國(guó)的縮影，中原地產(chǎn)研究數(shù)據(jù)顯示：2008年全國(guó)寫(xiě)字樓供應(yīng)增長(zhǎng)30%、需要下降22%，逆轉(zhuǎn)幅度驚人。

　　由于住宅項(xiàng)目需求的剛性較大，只要開(kāi)發(fā)商舍得降價(jià)，不僅可以輕松出貨還可賺取不菲的利潤(rùn)(只不過(guò)比先前賺得少了點(diǎn))。商業(yè)地產(chǎn)則不同，大勢(shì)不好的時(shí)候，租不出的項(xiàng)目就算降價(jià)也難賣(mài)掉(與股票的道理一樣)。一旦進(jìn)入下行周期，商業(yè)地產(chǎn)存量消化時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)10年以上。

　　況且，商業(yè)地產(chǎn)的買(mǎi)家往往不是一般的散戶(hù)，而是摩根、凱雷這樣的大鱷。你越急著想出手，人家越不急著買(mǎi)。據(jù)悉，富力試圖將君悅大酒店的寫(xiě)字樓出售給某國(guó)際投資機(jī)構(gòu)而未果。

　　富力種下的“搖錢(qián)樹(shù)”趕在這個(gè)時(shí)刻結(jié)果，是它的不幸。但如此深度地陷入商業(yè)地產(chǎn)陷阱卻不能不說(shuō)與其狂躁、冒進(jìn)有關(guān)。富力非常喜歡用“盈”字為其商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目命名，盈泰、盈豐、盈信、盈尊、盈盛、盈凱……月盈則虧也許正應(yīng)在富力身上！

　　商業(yè)地產(chǎn)的“后臺(tái)”

　　商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)率約為十年，如果其間物業(yè)估值翻了兩番，則內(nèi)部收益率(IRR)將超過(guò)20%，而且，十年后仍可安享租金及可觀的物業(yè)升值。香港成熟地產(chǎn)商已經(jīng)為我們樹(shù)立了榜樣：商業(yè)地產(chǎn)+適度住宅開(kāi)發(fā)。以富力為代表的一批開(kāi)發(fā)商信心滿(mǎn)滿(mǎn)地進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，還有一個(gè)“中國(guó)特色”的小算盤(pán)：規(guī)避調(diào)控。因?yàn)橐欢螘r(shí)間內(nèi)住房?jī)r(jià)格上漲幅度過(guò)快，政府就會(huì)采取打壓措施。而對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)、特別是高端物業(yè)的價(jià)格，政府卻不干預(yù)。

　　彼岸雖好但需舟橋方能到達(dá)。住宅可以滾動(dòng)開(kāi)發(fā)、連續(xù)作業(yè)，但要做到每月都有項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售、有項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，商業(yè)地產(chǎn)則很難。王石所言大比例持續(xù)的融資渠道就是通住彼岸的舟橋， 確切地說(shuō)是誕生于上世紀(jì)60年代美國(guó)的房地產(chǎn)信托基金(REITs)。房地產(chǎn)公司將進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期的不動(dòng)產(chǎn)拆分出來(lái)售賣(mài)給專(zhuān)業(yè)的公司管理(也就是信托基金管理公司)，后者購(gòu)買(mǎi)物業(yè)的資金可向公眾募集。這樣，商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商即可回籠巨額資金投入新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，同時(shí)可以通過(guò)保留一定的基金份額享受基金分紅和物業(yè)升值之利。而新項(xiàng)目發(fā)展成熟后又可以賣(mài)給REITs。正因?yàn)槿绱?，新加坡的REITs市場(chǎng)一開(kāi)放，李嘉誠(chéng)馬上就組織了兩個(gè)REITs前往上市，它們分別是“置富產(chǎn)業(yè)信托”和“新達(dá)城發(fā)展”。

　　根據(jù)監(jiān)管規(guī)制，此類(lèi)基金需將年贏余的90%至100%分配給基金單位持有人、且不能積極地進(jìn)行房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)。換言之，REITs的資金和資產(chǎn)都是封閉管理的，租金扣除必要的管理費(fèi)用后全額分配；一般不得出售持有的房地產(chǎn)。添置資產(chǎn)，需增發(fā)基金單位或借助財(cái)務(wù)杠桿解決資金，但資產(chǎn)總負(fù)債率嚴(yán)格控制于45%以下。REITs就是一個(gè)大號(hào)的物業(yè)管理公司，它以保守的方式管理著租金收入相對(duì)穩(wěn)定的成熟商業(yè)房產(chǎn)。通過(guò)REITs，開(kāi)發(fā)商實(shí)際上將與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的收益風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了基金持有人。

　　2005年11月25日，幾經(jīng)波折的領(lǐng)匯基金在香港聯(lián)交所掛牌(代碼：0823.HK)；十天后，李嘉誠(chéng)長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)(0001.HK)旗下的泓富基金(0808.HK)成為香港第二支上市交易的房地產(chǎn)信托基金。12月21日，大陸第一支在香港上市的越秀房地產(chǎn)信托宣告募集成功。一個(gè)月內(nèi)三支REITs爭(zhēng)先下水，在香港掀起過(guò)萬(wàn)億港元資金認(rèn)購(gòu)的壯觀場(chǎng)面。

　　其后，北辰實(shí)業(yè)、華潤(rùn)置地、大連萬(wàn)達(dá)都曾為在香港發(fā)行REITs而竭盡全力，卻都沒(méi)能“闖”出一條“血路”……

　　綜上所述，沒(méi)有REITs這種金融工具，開(kāi)發(fā)商投進(jìn)去的資金不能滾動(dòng)，只能干等十年。租金飛漲、入住率高、物業(yè)直線(xiàn)升值，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可以風(fēng)光一時(shí)，但宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，這些項(xiàng)目的“慘狀”遠(yuǎn)甚于住宅?；剡^(guò)頭來(lái)看，將巨額資金投入商業(yè)地產(chǎn)如同將自己置身于無(wú)舟無(wú)橋的江岸，身旁唯有滔滔江水……可以說(shuō)，金融工具是支撐商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的必要條件。沒(méi)有它，萬(wàn)科選擇不做。而富力們認(rèn)為這是超越萬(wàn)科的絕好機(jī)會(huì)。

　　2009年2月26日，在全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)主辦的“2009中國(guó)房地產(chǎn)變革之路”論壇上，潘石屹預(yù)言：“有些犯過(guò)錯(cuò)誤的開(kāi)發(fā)商會(huì)在未來(lái)倒下。”一旁的張力坐不住了：“富力愿意與所有開(kāi)發(fā)商一起共渡難關(guān)。”手頭資金較充裕的潘石屹們巴不得行業(yè)洗牌、分食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尸骸、擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。而深陷危機(jī)的張力們則不希望被大部隊(duì)隔離出來(lái)，希望與大伙呆在一起等待救援。

　　憑心而論，富力的確是犯了錯(cuò)誤。首先是狂躁的錯(cuò)誤心態(tài)，典型表現(xiàn)是公開(kāi)向王石叫板。前有孫宏斌、后有李思廉，不是說(shuō)王石是神，而是向王石叫板者必然以規(guī)模而不是效益為第一訴求、以最大而不是最好為指針。以這樣的心態(tài)做企業(yè)，不論是什么行業(yè)都會(huì)使企業(yè)走上急功近利的危險(xiǎn)軌道。第二個(gè)錯(cuò)誤是大意，萬(wàn)科的策略是沒(méi)有REITs支撐就不做商業(yè)地產(chǎn)，富力卻認(rèn)為沒(méi)有也能扛過(guò)去。最后的錯(cuò)誤是誤判形勢(shì)。金融危機(jī)逐步擴(kuò)散之際，富力卻以為中國(guó)可以獨(dú)善其身、以為商業(yè)地產(chǎn)具有非周期性，可以成為避風(fēng)港。

　　從治理結(jié)構(gòu)上來(lái)看，富力具備一定的優(yōu)越性。張力曾將富力管理模式總結(jié)為集權(quán)制，基本上都是老板大權(quán)獨(dú)攬。與萬(wàn)科的職業(yè)經(jīng)理人制、合生的諸侯式、順馳的松散授權(quán)式相比，富力模式管理細(xì)膩、成本控制以及資金鏈的運(yùn)作都相對(duì)較好，與諸侯式相比利潤(rùn)率要高出兩成以上。

　　富力2005年上市時(shí)，香港股市行情并不好，融資額相對(duì)較少。上市后，富力保持了較好的資金狀態(tài)，并且認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)不在宏觀調(diào)控之列。不巧的是，過(guò)于激進(jìn)向商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型時(shí)卻遭遇到金融危機(jī)。

　　呼吸困難

　　在2008年上半年，危機(jī)氣氛已濃，張力卻向媒體表示富力2008年、2009年、2010年的協(xié)議銷(xiāo)售額將分別達(dá)到240億元、350億元和500億元。其后，富力高層在銷(xiāo)售額下降、股價(jià)暴跌期間多次出巨資購(gòu)買(mǎi)自己開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)并從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)本公司股票。盡管“自抄自底兒”的一幕多少有作秀的意味，但更顯示出高層盲目樂(lè)觀、一再誤判形勢(shì)。

　　富力業(yè)務(wù)中住宅和商業(yè)地產(chǎn)大致各占一半。如今商業(yè)地產(chǎn)被“凍結(jié)”，“半身不遂”的富力只有在住宅領(lǐng)域盡量騰挪。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2009年2月份富力銷(xiāo)售額創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到23.48億元人民幣，同比上升35%(環(huán)比上升83%)。欣慰之余，我們發(fā)現(xiàn)2月份銷(xiāo)售面積同比上升63%，以此推算富力銷(xiāo)售均價(jià)下降了約17%。有意思的是張力在不同場(chǎng)合表示房地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇、富力已經(jīng)悄然漲價(jià)！但國(guó)際投行似乎不為所動(dòng)，花旗銀行大幅調(diào)低富力評(píng)級(jí)，由原來(lái)“買(mǎi)入”降至“沽出”。

　　2008年中報(bào)顯示，富力地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債(一年內(nèi)需償還的債務(wù))總額高達(dá)292億元。2008年11月，富力地產(chǎn)宣布擬發(fā)行60億元人民幣債券，已報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批。但A股現(xiàn)在還能抽出多少血？再融資的、想IPO的、想上創(chuàng)業(yè)板的，大家眼睛都紅了。好比到了海拔8000米以上，人人呼吸困難，富力能吸到這口氧氣嗎？

　　房市是振興內(nèi)需的樞紐，但卻并未列入“十大振興產(chǎn)業(yè)”，也許政府判斷房?jī)r(jià)還是有水分的。沒(méi)有政策的支持，房市回暖只會(huì)是“大盤(pán)”復(fù)蘇的結(jié)果而不是原因，那恐怕也是三五年后的事了。

　　短期內(nèi)再融資希望渺茫、銷(xiāo)售回款低于預(yù)期、巨量資源深陷商業(yè)地產(chǎn)，2009年將是富力最困難的一年。承認(rèn)錯(cuò)誤從來(lái)都不是可恥的，更何況是在這樣的大背景下。王石早已在那次著名的訪(fǎng)談中向國(guó)人承認(rèn)了錯(cuò)誤，并表示再也不爭(zhēng)地王了。接下來(lái)，富力會(huì)怎樣做呢？