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　　萬科（000002）2008年的年報與往年一樣，一公布立刻成為投資者關(guān)注的焦點。與往年不一樣的是，有投資者把其中的“致股東”部分貼到了投資論壇上，理由是“不僅針對房產(chǎn)對投資亦值得一讀”。

　　房市與股市多有相似之處

　　2007年股市和房市牛氣沖天的時候，房地產(chǎn)開發(fā)公司的土地儲備就好像投資者手中的股票一樣，倉位越重越賺錢，越受分析師歡迎。然而時過境遷，到了2008年，大家又開始比誰的倉位輕了。由此看來，地產(chǎn)和投資確有相似之處。

　　萬科年報中與投資有關(guān)的總結(jié)最明顯的一條恐怕莫過于“市場的頂點與底部無法預(yù)測”了，房市如此，股市又何嘗不是！不過，萬科并不擔(dān)心難以對未來即將發(fā)生的短期波動做出精確的事先描述。“所幸的是，對于企業(yè)而言，更重要的并不是預(yù)測，而是應(yīng)變。”企業(yè)如此，價值投資也是如此。我以為，價值投資猶如金庸小說中的九陽神功和太極拳，講究后發(fā)制人，即時刻關(guān)注著市場的變化，當(dāng)股票價值低于其內(nèi)在價值時果斷出手；試圖靠預(yù)測未來的股價取勝，夢想“走在股市曲線前頭”，這不是價值投資者的做法。

　　規(guī)模大是萬科高價拿地的重要原因

　　然而，王石最有價值的感觸還不是上面所說的那些。在年報中，萬科對“銳見和慎行”作了專門討論。

　　“外界對萬科的預(yù)測能力，或許給予了過高的評價或期望。而與之相伴生的是另一個疑問：既然萬科早在2007年年中，就已經(jīng)對市場的過熱作出了預(yù)警，那為何在2007年的下半年，萬科依然購置了一些高價土地？萬科是否存在言行不一的情況，萬科的執(zhí)行力是否存在問題？”

　　執(zhí)行力對任何公司都是不可忽視的問題，睿智如巴菲特，2008年購入康菲石油的舉動也招來了人們對他是否違背原則的非議，盡管巴老已然承認(rèn)自己干了蠢事。

　　萬科對上述問題的回答如下：

　　“2007年土地價格出現(xiàn)了遠(yuǎn)高于房價的大幅上漲，到下半年更達(dá)到了歷史的頂峰。在這樣的情況下，企業(yè)除非完全停止購地，否則購入的一定是高價土地。”

　　但完全停止購地，這是一個不容易做出的決定。土地不同于其他的生產(chǎn)原料，難以從市場上隨時購得，企業(yè)如不能提前購入一定量土地，經(jīng)營的持續(xù)性就會遭遇挑戰(zhàn)，更遑論發(fā)展。而萬科是全球大型住宅企業(yè)當(dāng)中，土地保有年限最短的企業(yè)之一；從2004年開始，萬科每年年底的土地儲備量，都低于未來兩年開工量。對萬科而言，“完全停止購地，是一個非常極端的決定。”

　　我對萬科的回答基本滿意。當(dāng)然如果更加吹毛求疵些，那么“但萬科放棄的地塊有多少，恐怕并不為外界所知”這句話并不十分理性，這就好像有價值投資者以高于內(nèi)在價值的價格購入了股票后辯解說“我大多數(shù)時候可不這樣干”一樣。

　　萬科不能完全停止購地，從前文來看企業(yè)規(guī)模大是一個重要原因。對一家小型地產(chǎn)企業(yè)來說，進(jìn)出土地市場輕松自如，不會影響市場的正常運行，而萬科則不同，它是市場關(guān)注的焦點，一舉一動無不引人注目。我們也看到它主要是根據(jù)同國際大型住宅企業(yè)的對比來評價自己的行為。投資方面就更是如此，中小投資者買賣一家公司的股票市場波瀾不驚，而一旦股價有了異動，人們往往會說主力如何如何。

　　巴菲特早已踏入過“價值陷阱”

　　與萬科相比，股神巴菲特更是被人們求全責(zé)備的對象。伯克希爾2008年年報公布后，有多位市場人士發(fā)表評論認(rèn)為巴菲特“晚節(jié)不保”。老人家有一句名言經(jīng)常為人們所引用，即“只有退潮了，才知道誰在裸泳”，而在一些人眼中，這一次他本人也成了裸泳者，盡管可能是最后一個。

　　其實，非價值投資者對巴菲特的批評不值一駁。眾所周知，巴菲特主張以內(nèi)在價值來衡量投資業(yè)績，追求長期回報率；而批評者們往往只關(guān)心股票市價和短期盈虧。

　　不過，也有些價值投資者對巴菲特的行為產(chǎn)生了疑問，他們懷疑巴老踏入了“價值陷阱”。那么，什么是“價值陷阱”呢？一種常見的說法是：1.盡管與公司的盈利能力、競爭對手以及其他相對指標(biāo)的比較結(jié)果顯示，該股票已經(jīng)很便宜了，但是股價還是會進(jìn)一步下跌；2.預(yù)期中的公司轉(zhuǎn)機遲遲不來。而且更不幸的是，根本沒有現(xiàn)成的指標(biāo)能表明這種經(jīng)營上的轉(zhuǎn)機還會不會發(fā)生。

　　按照這種定義，巴菲特確實已經(jīng)踏入了“價值陷阱”，2008年他買入的很多股票價格繼續(xù)下跌。不過，從歷史上看，巴菲特至少在1974年就已經(jīng)陷過一次了，《滾雪球》中的描述是這樣的，“1974年的市場仍然在失敗的陣痛中煎熬，投資者所期盼的恢復(fù)仍舊沒有出現(xiàn)。養(yǎng)老基金的經(jīng)理人們已經(jīng)把股票的投資削減了80%。伯克希爾的投資組合好像是被裁剪過的籬笆一樣，在第二次大蕭條中幾乎被攔腰斬去1/3。”巴菲特的合伙人芒格陷得更深，“芒格發(fā)現(xiàn)自己陷入了困境之中，他的合伙人損失了將近一半的資金。”

　　然而，巴菲特似乎已經(jīng)忘了1974年的教訓(xùn)，他依然在2008年發(fā)出了“買入美國”的呼吁，依然認(rèn)為，“如果你癡等知更鳥的叫聲，那么，春天將會過去。”

　　再次踏入“陷阱”的技術(shù)理由

　　其實，所謂的“價值陷阱”本身的定義就存在問題，真正的價值投資者從不奢望買入股票后股價立刻止跌回升，那等于說他能夠確切地知道市場的底部；而當(dāng)一家企業(yè)陷入困境后，如果有人指望它能夠很快柳暗花明，那也未免太過天真了。

　　在我看來，巴菲特的“過早買入”或與萬科高價購入了部分土地一樣，有公司規(guī)模方面的因素在起作用。

　　資金規(guī)模是投資業(yè)績的天敵，這是很多人都明白的道理。盡管芒格盛贊巴菲特的投資技巧與時俱進(jìn)，但不可否認(rèn)的是伯克希爾賬面凈資產(chǎn)的增長速度是大不如從前了。我做了一個簡單的統(tǒng)計，伯克希爾1965-1974年凈資產(chǎn)的年均增幅為14.9%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均漲幅為1.4%，巴菲特每年平均超越指數(shù)13.5個百分點；然而最近10年，伯克希爾凈資產(chǎn)的年均增幅僅為6.4%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾年均漲幅為-1.4%，巴菲特年平均超越指數(shù)不過7.8個百分點。也就是說，無論是絕對值還是相對值，近10年來伯克希爾的增長速度都不如巴菲特剛接手公司時。

　　正是因為規(guī)模日益擴大，巴菲特才明確告訴伯克希爾的股東不要對公司未來的成長抱有過高的期望。這種對投資回報期望值的下降在投資決策上的一個表現(xiàn)，就是不能對買入價格做過低的要求。

　　了解折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的投資者都知道，同樣一家公司，如果你使用的貼現(xiàn)率越低（即你要求的投資回報率越低），公司的價值就越高，反之亦然。例如，如果我們預(yù)期A公司未來10年每年分紅1億元，第11年清算，屆時會向股東返還5億元。如果你要求的年回報率是20%，那么A公司就只值4.87億元；如果你將年回報率降至15%，A公司值6.09億元；如果你將年回報率繼續(xù)降至10%，那么A公司的價值就將上升到7.90億元。

　　這個道理并不高深，但并非所有的“價值投資者”都懂。前不久有人估算了一下銀行股的內(nèi)在價值，由于使用的貼現(xiàn)率僅為7%，于是估算出來的價值相當(dāng)高—招商銀行（600036）為33元。按這樣的估值，現(xiàn)階段買入招商銀行有相當(dāng)大的安全邊際，不過，就連估值者本人也認(rèn)為，“需要等待合適的機會，流動性指標(biāo)在靜靜地向前流淌，它在告訴著我們合適的機會。”

　　恐怕大多數(shù)人都不大精通如何估算股票的內(nèi)在價值，也不大相信自己的估值能力，或者在某種程度上追求短期內(nèi)獲得高收益，所以在進(jìn)行投資決策時往往要參考諸如流動性、趨勢之類的因素，然而巴菲特并非如此。即使他降低了對投資回報率的要求，買入某些股票后短期內(nèi)遭受了些損失，卻依然能夠泰然處之—只要有足夠的耐心，股價繼續(xù)下跌意味著未來可以獲取更高的投資回報率，這是福不是禍。

　　規(guī)模影響決策，這一點王石和巴菲特心有戚戚焉！不過，兩個人也還有不同之處。萬科認(rèn)為，“當(dāng)我們的觀點與市場普遍看法存在巨大差異的時候，對自信保持一定的克制，恐怕是應(yīng)該的。”而巴菲特，盡管他在年報中承認(rèn)自己干了蠢事，但你很難想象他會改變自己的投資風(fēng)格。有人認(rèn)為那只不過是巴菲特的美國式客套謙虛，這一點于我心有戚戚焉！