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　　市場(chǎng)過(guò)于依賴不可持續(xù)的政府刺激方案。危機(jī)孕育其中。

　　低息貨幣的力量不可低估。僅僅是在一年前，投資者依然深陷恐慌之中，大危機(jī)再次來(lái)臨的聲音不絕于耳。現(xiàn)在，大摩全球股價(jià)指數(shù)（MSCIworldindexofglobalshareprices）已經(jīng)自2009年3月的低谷值上漲了70%。這主要得益于美日歐的低息政策，這些地區(qū)的利率甚至不到1%，這就迫使投資者掏出現(xiàn)金去購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　2009年全年的恐慌并沒(méi)使資產(chǎn)價(jià)值滑向前幾次熊市的低谷，而現(xiàn)在的反彈又使得一些市場(chǎng)市值虛高。從租金回報(bào)率的視角看，危機(jī)源起的美國(guó)樓市估值正常，而英國(guó)房?jī)r(jià)則被高估將近30%，澳洲、香港、西班牙的房?jī)r(jià)虛高50%。

　　多數(shù)國(guó)家的股市依舊遜于他們巔峰狀態(tài)的價(jià)格。美國(guó)股市只是2007年峰值的四分之三。假如將收益按照經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行調(diào)整，我們可以得到看待股市的長(zhǎng)期視角。從這個(gè)更值得信賴的視角看，美國(guó)股市虛高50%，這堪與1901年、1966年這兩個(gè)20世紀(jì)的估值高峰相媲美。

　　中央銀行的官僚們將這場(chǎng)股市反彈視為他們刺激政策的令人歡迎的副產(chǎn)品。2008年，下跌中的市場(chǎng)帶來(lái)這樣一個(gè)惡性循環(huán)：股價(jià)下跌導(dǎo)致債務(wù)違約和投資者的火線拋售，這又使得股價(jià)進(jìn)一步下跌。靠市場(chǎng)反彈來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)在去年是必須的，而現(xiàn)在膨脹的市場(chǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)出泡沫的流光。

　　永遠(yuǎn)持續(xù)的泡沫?

　　除高市值外，泡沫的另外兩個(gè)經(jīng)典特征是:私人信貸快速增長(zhǎng)，公眾對(duì)特定資產(chǎn)的熱情消失。這兩個(gè)特征還沒(méi)有顯現(xiàn)。但是低息政策保持的時(shí)間越長(zhǎng)，泡沫出現(xiàn)的可能性越大--最有可能是在新興市場(chǎng)(那里的增長(zhǎng)使投資者過(guò)于樂(lè)觀，并且采取釘住的匯率政策，寬松的貨幣政策)，以及商品期貨。

　　央行不乏可以用來(lái)刺破泡沫繼續(xù)膨脹的工具。強(qiáng)制銀行采取更高的資本充足率可以抑制過(guò)度投機(jī)。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克本周所講，美國(guó)房?jī)r(jià)上揚(yáng)可以通過(guò)對(duì)銀行更嚴(yán)格的監(jiān)管加以抑制。最有效的工具當(dāng)然是利率。但是央行采用這種工具擊破泡沫總是要小心翼翼，因?yàn)樗瑫r(shí)可能會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。面對(duì)如此脆弱的世界經(jīng)濟(jì)，他們不樂(lè)意提高利率，這是理智之舉。

　　但是，盡管政府出于經(jīng)濟(jì)的考慮而“投鼠忌器”，投資者也有足夠的理由為未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)擔(dān)憂。不僅僅是歷史角度的市值高估問(wèn)題。更多要考慮的是高資產(chǎn)價(jià)格、低利率和巨額財(cái)政赤字的結(jié)合的不可持續(xù)性。

　　假如增長(zhǎng)低迷，利率也會(huì)維持在低位。但是如若增長(zhǎng)不振，那么上市公司收益的增長(zhǎng)不足以維持現(xiàn)在的股價(jià)，同時(shí)人們收入的增長(zhǎng)不能支撐現(xiàn)有的房?jī)r(jià)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，假如經(jīng)濟(jì)能如市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣持續(xù)快速增長(zhǎng)，那么政府一定會(huì)在本年晚些時(shí)候停止低息貨幣的供應(yīng)。

　　放棄是一種智慧

　　更急迫的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自財(cái)政政策。許多政府的救市政策實(shí)質(zhì)上就是將私人部門資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)負(fù)擔(dān)壓在自己的肩上。這使得政府融資缺口難以填補(bǔ)。舉例來(lái)說(shuō)，美英兩國(guó)的財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的十分之一。

　　多數(shù)的發(fā)達(dá)國(guó)家政府至今為止還能夠輕松地為赤字融資。在危機(jī)的早些時(shí)候，投資者樂(lè)于選擇安全的政府債券。然后中央銀行會(huì)求助于“量化寬松”(quantitiveeasing)，這是“開(kāi)機(jī)印鈔”的文明用語(yǔ)。例如，英格蘭銀行的債務(wù)已經(jīng)相當(dāng)于一年財(cái)政赤字總額。但是私人投資者已經(jīng)注意到今年勢(shì)必要發(fā)行的政府債券的龐大規(guī)模以及量化寬松的結(jié)束，他們對(duì)政府債券的胃口已經(jīng)不是那么好了。自去年11月份末，英美兩國(guó)十年期政府債券的收益率已經(jīng)提升了不止0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資者(本報(bào)亦是如此)希望政府能夠在中期推出減少赤字的清晰政策，而這項(xiàng)政策的重點(diǎn)應(yīng)該放在減少開(kāi)支而不是增加稅收。但是政客們要顧及選民的情緒，因而難以決定從何處下手來(lái)削減開(kāi)支，更不用說(shuō)他們應(yīng)該如何處理財(cái)政緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期影響了。

　　市場(chǎng)已經(jīng)驗(yàn)證了虛弱的政府承擔(dān)債務(wù)的能力。迪拜需要向它的富鄰居阿布扎比求助。在歐元區(qū)，希臘執(zhí)行緊縮政策的意愿受到質(zhì)疑。減少政府赤字的代價(jià)，尤其是當(dāng)減少赤字是以償付外債為目的時(shí)，很可能會(huì)惹怒選民。那將會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)以及國(guó)際爭(zhēng)端，現(xiàn)在冰島、英國(guó)和荷蘭之間正為了冰島銀行償付儲(chǔ)戶損失而激烈爭(zhēng)吵。這些爭(zhēng)端將近一步導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的加劇。

　　依舊沉迷于資產(chǎn)價(jià)格仍然低于峰值的投資者們應(yīng)該知道價(jià)格還有跌落的空間。日本股市還停留在20年前峰值的四分之一處。納斯達(dá)克指數(shù)只有互聯(lián)網(wǎng)狂熱時(shí)期的二分之一?，F(xiàn)在許多資產(chǎn)的價(jià)格是由不可持續(xù)的財(cái)政貨幣政策支撐起來(lái)的。現(xiàn)在我們應(yīng)該有所取舍了。