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　　異地擴(kuò)張與加大投資物業(yè)比重并行，不僅“SOHO中國－小業(yè)主－租戶”的三級利益鏈可能遭遇沖擊，且SOHO中國“不整售”、“不囤地”的“開發(fā)-銷售”商業(yè)模式或?qū)⒚媾R轉(zhuǎn)型。

　　2007年10月于港交所上市以來，融資19億美元的SOHO中國（00410.HK）一直在大肆擴(kuò)張。在本次金融危機(jī)中，SOHO中國幸運(yùn)地把握住地產(chǎn)周期的交替，占據(jù)了擴(kuò)張的有利位置，手握大量現(xiàn)金頭寸，行業(yè)低谷時大肆并購（表1）。

　　繼2007年11月耗資24億元拿下光華路SOHOⅡ和SOHO北京公館以后，2008年 5月和8月SOHO中國以64億元的代價分別收購朝陽門SOHO和中關(guān)村SOHO，至2009年更是花費(fèi)82億元大舉吃下天安門南（前門）項目、SOHO 東海廣場和望京B29地塊等三個項目，擴(kuò)張愈來愈兇猛。而在其2009年以來的擴(kuò)張中有兩點尤其值得關(guān)注：其一是，接手摩根士丹利位于上海的SOHO東海廣場項目，展開異地擴(kuò)張的第一站；其二則是計劃將天安門南（前門）項目作為投資物業(yè)。這或許意味著SOHO中國的商業(yè)模式正在悄然發(fā)生著改變，為其今后的發(fā)展軌跡增添了變數(shù)。

　　異地擴(kuò)張，三級利益鏈面臨沖擊

　　歷經(jīng)早期SOHO尚都的出租戶糾紛之后，經(jīng)過數(shù)年的調(diào)整，SOHO中國聚焦超大城市核心地段的“開發(fā)-銷售”模式逐漸成型，統(tǒng)一規(guī)劃和建設(shè)、統(tǒng)一出租和管理的模式已經(jīng)在實踐中證明了市場價值。

　　首先，發(fā)展初期的SOHO中國由于規(guī)模尚小，沒有廣拉戰(zhàn)線的資金能力，采取不整售的方式有利于加快資金回籠，最大程度提升資金使用效率。其次，整售模式談判時間長，附帶條件多，面對財大氣粗的大機(jī)構(gòu)，SOHO中國缺乏定價權(quán)，而化整為零恰恰化解了這一矛盾。再次，分散出售的方式滿足了富裕人群的投資性需求。以三里屯SOHO為例，2008年其銷售均價為55874元/平方米，要達(dá)到8%的合理出租收益率，月租金水平只要達(dá)到372元/平方米（＝55874×8%/12）。而SOHO中國旗下物業(yè)的升值潛力也成了小業(yè)主們頗為看重的因素。2008年7月開始預(yù)售的三里屯SOHO全年的銷售均價達(dá)5.59萬元/平方米，即使是在金融危機(jī)席卷下，三里屯SOHO在銷售過程中也曾七次逆市提價，至2009年中期，其銷售均價攀升至6.24萬元/平方米（表2）。

　　SOHO中國曾表示，整棟購買的機(jī)構(gòu)數(shù)量相對較少，更多具備購買力的客戶仍是中小型客戶。因此，在其“開發(fā)-銷售”商業(yè)模式的背后，是“SOHO中國－小業(yè)主－租戶”的三級利益鏈，小業(yè)主的存在構(gòu)成了商業(yè)模式的重要環(huán)節(jié)。SOHO中國的客戶基礎(chǔ)分析顯示，旗下樓盤的主要客戶除了北京的富裕階層以外，其余大部分為看好一線城市地產(chǎn)升值價值的，依靠山西煤礦、內(nèi)蒙古煤礦和河北鐵礦等迅速發(fā)跡的富裕個人。而據(jù)胡潤財富報告統(tǒng)計，北京千萬以上的富裕人士居全國之首，擁有14.3萬個千萬富人和8800個億萬富人，總數(shù)占入榜富人的17%，如果加上河南和山西的上榜富人，環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈至少擁有全中國近20%的富人。這一龐大的群體構(gòu)成了SOHO中國商業(yè)模式大放異彩的重要客戶基礎(chǔ)。

　　作為其異地擴(kuò)張的第一步，潘石屹在收購SOHO東海廣場項目時曾公開表示，SOHO中國將沿襲北京模式，富裕個人的投資需求仍居于其商業(yè)模式的關(guān)鍵位置。屢屢得勝的“化爛尾為利潤”的“SOHO法則”能否成功移植到上海呢？客戶基礎(chǔ)的不同是存在其中的最大變數(shù)。

　　東海廣場的前東家摩根士丹利將客戶定位為國外大公司，招商半年多的出租率僅為30%；而SOHO中國在接手之后將其終端用戶定位轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)的中小型公司。按照潘石屹的設(shè)想，一方面，目前SOHO中國積累的7000多個客戶，同樣會為SOHO中國在上海最繁華地段南京西路上的物業(yè)買單；另一方面，包括上海、浙江和江蘇在內(nèi)的長三角地區(qū)，資產(chǎn)在千萬元以上的富人人數(shù)占去全國富人總數(shù)的35%左右—他們有希望成為SOHO中國首個異地項目的主要買家。

　　然而，既有客戶是否愿意跳脫環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈首先是個未知數(shù)，再有與北方客戶主要看中物業(yè)出租回報率和升值空間不同的是，江浙客戶穩(wěn)定性較差，尤其是溫州客戶，類似游資，打游擊戰(zhàn)，二地客戶的習(xí)慣和需求存在差異。而一旦缺少了小業(yè)主的支撐，“SOHO中國-小業(yè)主-租戶”的三級利益鏈條就會自然崩析。因此，SOHO中國能否將北京的商業(yè)模式成功移植至上海，還有待考驗。

　　克服土地儲備短板，加大投資物業(yè)比重

　　SOHO中國的商業(yè)模式屢遭外界質(zhì)疑的一個重要因素在于其缺乏成規(guī)模的土地儲備。對于“不囤地”的原因，SOHO中國對此的官方解釋，一是遵守“兩年不開發(fā)的土地要無償收回”的法律規(guī)定；二是SOHO中國的商業(yè)地產(chǎn)聚焦北京、上海等超大城市的最繁華地帶，該地段的土地價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能用其開發(fā)面積來衡量。

　　資本市場對“強(qiáng)大的土地儲備”有著病態(tài)的偏執(zhí)，如“廣東五虎”之一的碧桂園（02007.HK）為上市囤積了4500萬平方米的土地儲備，但上市以來，其發(fā)展并沒有給投資者帶來超額的回報，相反，其二、三線城市的龐大土地儲備對其發(fā)展構(gòu)成拖累；恒大為上市也儲備5000萬平方米的土地資源，但地產(chǎn)低潮時屢屢傳出資金鏈緊張。盡管事實如此，但SOHO中國的土儲短板確實也對其可持續(xù)性發(fā)展構(gòu)成了較大隱患。SOHO中國2004-2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其營業(yè)額發(fā)生巨大波動。在大多數(shù)開發(fā)商業(yè)績大增的2006年，其營業(yè)額僅為17.4億元，同比受挫55%，2009年中期收入7200萬元，同比降32%（表3）。業(yè)績的不連續(xù)雖有結(jié)算原因，但歸根結(jié)底仍是土儲問題在作祟。同樣的原因也導(dǎo)致了SOHO中國雖手握巨額現(xiàn)金頭寸（2009年中期賬面現(xiàn)金為92.7 億元），但資本市場并未給予其估值溢價。至2009年5月底，SOHO中國凈資產(chǎn)折價27.4%，高于在港上市的中資地產(chǎn)股2.4%的平均凈資產(chǎn)折價水平。

　　已有跡象顯示，SOHO中國正在有意識地加大投資物業(yè)比重，2009年5月收購的天安門南（前門）項目便被規(guī)劃成投資物業(yè)。截至2009年8月底，該項目完工面積中的約80%已簽署租賃合同，招商的平均月租金為1082元/平方米，按 3.2328萬元/平方米的樓面地價、樓面地價占整個總成本5成、以及90%的出租率計算，租金回報率高達(dá)18%，顯示出持有核心地段投資物業(yè)的強(qiáng)大生命力。

　　但加大投資物業(yè)比重是否意味著SOHO中國會就此回歸商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式的傳統(tǒng)？對于銷售物業(yè)和投資物業(yè)比重之間的拿捏，潘石屹稱，首先，公司尚處高速成長期，提升資金使用效率仍排在第一位，出租物業(yè)的回報率一般比銷售物業(yè)低，因而“開發(fā)-銷售”的商業(yè)模式在未來的相當(dāng)長時間內(nèi)仍是SOHO 中國的首選；其次，景氣周期下會加快銷售，而市場低迷時，將加大持有物業(yè)比例；第三，對不可替代地段的物業(yè)，如前門大街，將作為持有物業(yè)；第四，長期來看，會加大持有物業(yè)的比重。

　　SOHO中國的做法實際有先例可循，在上一個地產(chǎn)周期低迷期，香港地產(chǎn)巨頭新鴻基（00016.HK）正是依靠大量的持有物業(yè)躲避風(fēng)險，平滑地產(chǎn)周期的劇烈波動。歷經(jīng)數(shù)次金融風(fēng)暴，新鴻基屹立不倒，純利由1977年的1.02億港元上升至1997年亞洲金融風(fēng)暴前夕的141.6億港元，升幅接近140倍，年復(fù)合增長率為27.9%。1997年金融風(fēng)暴后，新鴻基增長放緩，但2008年溢利也達(dá)到282億港元，31年來年復(fù)合增長率為19.88%。新鴻基的開發(fā)模式即是把開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)相結(jié)合，從1998年至2005年，香港住宅市場深受打擊，新鴻基的年售樓金額也發(fā)生劇烈波動，租金收入?yún)s出奇地穩(wěn)定在57億港元，商業(yè)地產(chǎn)擔(dān)當(dāng)了地產(chǎn)周期牛熊轉(zhuǎn)換的緩沖墊，平滑了業(yè)績表現(xiàn)，甚至在2003年的地產(chǎn)低潮時，新鴻基仍然錄得65.77億港元的純利，其中租金就貢獻(xiàn)了一半的利潤（表4）。

　　有鑒于此，SOHO中國如果能夠把握住目前豐厚的現(xiàn)金資源，抓住機(jī)會擴(kuò)張，加速向“開發(fā)－銷售”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，其未來值得期待。