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　　大交易接踵而至、百億元規(guī)模的成功退出、重量級投資者進入……兩年前還深陷定價困局的中國私人股權投資業(yè)戲劇性的在災難中升級。

　　如果撰寫一段私人股權投資產(chǎn)業(yè)的簡史，它該像翻滾過山車一樣緩慢地積累勢能，然后在短時間內沖下一段急坡——仿佛就要沖入地獄——不久后，再來一次。這個行業(yè)的起點可以追溯至20世紀初老摩根收購卡內基的美國鋼鐵公司，就像恐龍橫行于世，數(shù)十年里，這一直是專屬巨富們開疆擴域的手段；直到1960年代，二戰(zhàn)后的經(jīng)濟頹靡終被掃清，一些大膽的金融家以合伙人方式成立了專門投資于未上市的基金，并收取總基金2%的管理費及分享20%的投資回報。這種模式在1980年代蔚為大觀：借垃圾股融得的大批資金讓私人股權投資者宛如獲得了撬動地球的杠桿，但1989年這一游戲以KKR窮311億美元收購雷諾·納貝斯科并收獲慘淡而轟然終止。偃旗息鼓至2003年，低利率讓一切卷土重來。如果說1980年代橫沖直撞的投資者們被外界稱為“企業(yè)掠奪者”，這一次他們加官進爵，成了“新的世界之王”。短短四年間，杠桿收購歷史上15樁最大交易中的13樁被刷新了紀錄。

　　接下來的就是人們熟知的正在發(fā)生的歷史：泡沫破碎，金融體系崩潰。以至于，2009年初投資業(yè)內流行著一個猜謎游戲：誰會成為下一家破產(chǎn)者？眾說紛紜的答案多多少少呈現(xiàn)出人們對于未來的迷茫和恐懼：投資于克萊斯勒的Ceberus被視為首當其沖的倒霉蛋，在它身后，私人股權投資領域的名人堂成員似乎無一幸免，凱雷？KKR？甚至，權極一時的黑石？似乎，一個興盛一時的產(chǎn)業(yè)即將被時代埋葬。

　　但在中國，正發(fā)生著一個截然不同版本的故事。2009年上半年，華爾街忐忑不安之際，中國卻在接二連三發(fā)生引人矚目的私人股權投資：中國最著名的銀行家方風雷治下的厚樸基金先是以6.5億美元接下蘇格蘭皇家銀行減持的中國銀行股票，再參與到建行高達73億美元的股權交易中，然后它又與中糧集團作價61億港元成為品牌受損的蒙牛乳業(yè)的最大股東；在此期間，另一樁極受矚目的交易是美國貝恩資本以32億港元注資資金鏈一度緊張的國美電器，這讓另一家PE公司華平順勢退出。但這仍算不上過去半年里最驚人的交易：當TPG退出深發(fā)展，它不僅獲得了115億元現(xiàn)金的獲利可能，還讓外界看到了買家中國平安離金融控股集團之夢究竟還有多遠。這一系列教益甚至讓TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股攜手投資于物美，以及紅杉資本投資于飛鶴乳業(yè)都顯得不夠激動人心。

　　從建行到國美、蒙牛再到平安、物美，如果說正式進入中國不足十年的PE產(chǎn)業(yè)與以往有何不同，答案是顯而易見的：它正迅速介入到中國經(jīng)濟最主流的層面中推波助瀾。據(jù)說，近期不止有一家PE公司在與中國公司探討共赴海外展開收購的計劃。

　　如果說在此之前，風險投資在中國扮演著主要角色，現(xiàn)在PE已經(jīng)當之無愧地沖上了前臺—如聯(lián)想投資、IDG、紅杉資本等此前專注于風險投資的機構亦融得了自己的成長基金，參與到其中。據(jù)咨詢機構Chinaventure統(tǒng)計，2009年第二季度中國私募股權投資市場共披露投資案例21起，環(huán)比增加75.0%，投資金額為15.25億美元，環(huán)比大幅增加276.5%。

　　這個金融史上最晦暗不明的時期，為何反而成為了中國PE業(yè)上臺階的時機？

　　這是一個分為兩個層面的問題。讓我們從并不樂觀的一面開始。

　　不可否認，過去的兩年堪稱這一代人從未遇到過的糟糕情形。“從1993年加入華爾街到現(xiàn)在，我從來沒有見過這么厲害的一次金融危機，前幾個都是局限在局部市場，而不是所有市場，這種危機，對市場將會有一個長久的影響。”華興資本CEO包凡對《環(huán)球企業(yè)家》說。

　　而且，沒有人敢低估其對經(jīng)濟的徹骨打擊。“當年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時候，市場從2001年開始下滑，到2003年底之后才恢復過來。但這次的情況似乎會更糟。”蘭馨亞洲集團投資總監(jiān)楊瑞榮說。

　　事實上，在人們因一系列大項目而目眩神迷時，其實并非所有數(shù)字都足夠讓人樂觀。清科集團創(chuàng)始人倪正東表示，今年第二季度，PE的募資額與去年相比下降84%，新成立基金的數(shù)量也下降58%，可見整個籌資還是步履艱難。“就投資額來說，看數(shù)字說是大幅回升，但中間還是有一些大的項目在里面，這時候如果把大的項目拿掉的話不是很明顯。”倪正東說。

　　甚至大交易的參與者之一，代表貝恩資本投資于國美的竺稼也對本刊表示，他并不認為這個行業(yè)重新熱鬧了起來，只是人們恰好在短時間內看到了一系列引人矚目的交易。

　　但硬幣的另一面是，與美國用大約四年時間鼓起巨大泡沫不同，2008年之前，中國PE業(yè)仍只處于一個緩慢成長的過程中—期間的確存在一些令人不安的跡象，但經(jīng)濟危機的從天而降很快將泡沫點破，并由此將這個行業(yè)推入了一個新的軌道。也許多年之后人們再次回顧歷史時，會發(fā)現(xiàn)這是一個難得的轉折點。

　　泡沫，泡沫

　　到2007年，中國的投資界已經(jīng)被卷入了一個龐大的泡沫。

　　因為之前在不到兩年的時間里，A股漲了五倍，所有投資項目中的企業(yè)估值都由此變得玄妙。“以前用的‘可比’企業(yè)以納斯達克為主，一般用5到7倍市盈率可以做成。后來有了A股40倍（市盈率）做基準，沒有15倍預期市盈率（的價格）連談也不用談。”英特爾投資亞太區(qū)總監(jiān)張仲回憶說。

　　但在退出機會似乎觸手可及的當時，投資者們多少身不由己：總有人愿意以較高的市盈率進行投資。這最終引發(fā)了一個惡性循環(huán)：如果投資者對某個項目的報價被同行超過，他們只好提高報價，但同時要求創(chuàng)業(yè)者與自己簽訂對賭協(xié)議。

　　這是一個相互牽制的僵局：投資者為了得到項目調低了投資標準，而創(chuàng)業(yè)者為了融資必須透支未來。

　　在2007、2008兩年中，你可以聽到太多投資者對于市盈率的抱怨。特別是在2008年中，資本市場已經(jīng)淪陷，但創(chuàng)業(yè)者們對于預期并沒有降低，他們仍然希望用前一年的市盈率融資。這讓許多投資公司被迫放慢了投資節(jié)奏。2009年初，沈南鵬跟本刊溝通中，談及2008年2月之后，紅杉中國基本上沒有項目投出，不由得感慨道：“現(xiàn)在想想是比較幸運。”

　　而泡沫的另一個表現(xiàn)，是一些并不夠好的交易反而備受追捧。其中的典型代表，就是服裝銷售連鎖公司ITAT：這家公司用了四年時間開辦了超過八百家連鎖店，并宣稱在自己創(chuàng)立的第三年實現(xiàn)10億元的利潤。這讓它給自己一個驚人的1600億港元估值，而參與其兩輪投資的藍山中國資本合伙人唐越則一度對外樂觀表示，他有望在這個項目中獲益達10億美元（詳情請參見本刊2008年9月5號刊《ITAT不能承受之輕》）。

　　但正如事后人們所看到的，這種熱氣球般鼓吹起來的商業(yè)模式并不可持久，到2009年3月，ITAT旗下700多家連鎖店被抵押給供應商經(jīng)營，公司創(chuàng)始人歐通國亦低調出局。

　　一次令人錯愕的慘敗？是的。但這并不意味著，ITAT投資案中沒有受益者。明眼人不難看出，唐越及其藍山資本已經(jīng)從中得到足夠多的利益：因為ITAT在短期內估值飆升，藍山資本在其中的投資同樣獲得了大幅度的升值。

　　沒有錯失機會，2008年2月，資本市場仍未變色前，唐越已借此“成就”迅速為此前名不見經(jīng)傳的藍山資本融到了14.5億美元的二期基金。這樣，僅其管理費就可達3000萬美元。

　　如果類似的事情不停衍生，中國的PE業(yè)最終將付出慘痛的代價。幸或不幸，人們所說的“真相時刻”（themomentoftruth）及時到來了：當資本市場淪陷，投資者們必須逐一去面對其有限合伙人，即投資于自己的人們，所有的吹噓和謊言在那時都異常脆弱。人們要看到切實的回報。

　　在2008年底，很多投資者收到了來自美林的郵件，他們決定解散中國PE基金，并試圖轉讓已經(jīng)投出的八個項目。而一度在華爾街呼風喚雨的對沖基金Citadel也幾乎退出了中國業(yè)務。

　　根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，2008年中國VC市場披露的投資金額共計42.10億美元，較2007年增長29.7%，比2007年83%的增速已經(jīng)大大減緩。PE的下降趨勢則更為明顯，2008年國內PE投資總計達到96.06億美元，比2007年下了25.1%。