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　　即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達(dá)到28%，長期平均極限增速可以達(dá)到38%，與萬科(40%)相當(dāng)。

　　作為中建總公司的地產(chǎn)旗艦，中國海外的運(yùn)營效率一直處于效率邊界上，與40%左右的營業(yè)利潤率相比，公司2008年行業(yè)低谷中0.41倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很是難得——與多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)50%左右的周轉(zhuǎn)率降幅相比，中國海外的降幅只有34%。也因此，中國海外在運(yùn)營效率上高于萬科、保利。

　　除了效率優(yōu)勢外，中國海外在金融戰(zhàn)略上也有其特殊之處，公司一貫奉行相對(duì)保守的財(cái)務(wù)策略，要求現(xiàn)金比率保持在10%以上，凈借貸資本比在30%-40%之間，而2008年底公司的現(xiàn)金比率為10.5%、短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正的14.7%，凈借貸資本比略高47.4%，但仍在安全范圍以內(nèi)——2009年2月完成的25億港元增發(fā)將使公司的凈借貸資本比降至40%以內(nèi)。

　　中國海外很注重多種融資渠道的平衡，如港幣銀團(tuán)貸款、外幣擔(dān)保債券、增發(fā)以及派發(fā)紅利認(rèn)股權(quán)證等。資本市場融資之外，中國海外還積極利用戰(zhàn)略合作資金，如與摩根大通地產(chǎn)基金、香港九龍倉合作等。

　　總之，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略和多渠道的融資結(jié)構(gòu)是中國海外的一大競爭優(yōu)勢，使其能夠在地產(chǎn)行業(yè)的周期波動(dòng)中有更多的回旋余地與戰(zhàn)略選擇。從這個(gè)意義上講，我們認(rèn)為中國海外更像是中國的TOL。

　　TOLBrothers是美國地產(chǎn)上市公司中定位最高端的一家，其平均售價(jià)較行業(yè)中值高出一倍，但高利潤率也使其周轉(zhuǎn)速度較行業(yè)中值低30%左右。與高端定位下的低周轉(zhuǎn)相對(duì)應(yīng)，TOL采取了保守的財(cái)務(wù)策略，在公司的資本結(jié)構(gòu)中50%來自權(quán)益資本、30%來自長期債券、20%來自銀行貸款(其中還有相當(dāng)一部分是長期貸款)，長期資本平均占到總資本的80%以上，以至于在過去十年中公司任意一年的手持現(xiàn)金加上三年后到期的未使用的循環(huán)貸款余額都高于三年內(nèi)到期借款。更為難得的是，盡管過去十年美國地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一場空前繁榮，TOL也一直看好豪宅區(qū)的土地升值潛力(事后證明公司的這一判斷是錯(cuò)誤的)，但它仍堅(jiān)持恪守財(cái)務(wù)底線，只將財(cái)務(wù)底線基礎(chǔ)上的富余資金用于存貨擴(kuò)張，使每年的資產(chǎn)增幅都維持在20%-30%水平。而正是這種堅(jiān)守使公司在2008年的危機(jī)中股價(jià)降幅只是行業(yè)平均水平的一半。

　　與TOL相似，中國海外在設(shè)定了10%現(xiàn)金比率和40%凈借貸資本比這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)安全底線的基礎(chǔ)上，擴(kuò)張速度也比較中庸，從2003年回歸內(nèi)地市場以后，2003-2008年年均流動(dòng)資產(chǎn)增速為45%，年均借貸額增速為56%，在國內(nèi)大型地產(chǎn)公司中增幅適中，也因此在2008年金融危機(jī)中，中國海外成為香港市場最抗跌的內(nèi)地地產(chǎn)股之一。

　　不過，在2007年的樓市瘋狂中，公司也未能幸免，從2006-2008年，公司的累積存貨增長為139.7%，而我們以2006年繁榮期的運(yùn)營效率計(jì)算，公司未來兩年的最大存貨增長也只能達(dá)到104%，正是這種高增長使公司在2008年的行業(yè)低谷中凈借貸資本比從30%上升到47%，突破了安全上限。

　　財(cái)務(wù)安全底線的突破雖然沒有讓公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，卻讓中國海外錯(cuò)過了低谷套利的機(jī)會(huì)。由于負(fù)債率的快速上升，2008年中國海外收緊了“錢袋”，從2008年10月到2009年3月的六個(gè)月期間，沒有再新增一塊土地儲(chǔ)備，并將近百萬平米的開發(fā)計(jì)劃延遲至2009年，這使其財(cái)務(wù)安全性的優(yōu)勢沒能得到充分發(fā)揮。

　　總體上，中國海外體現(xiàn)了一種運(yùn)營效率與金融戰(zhàn)略結(jié)合下的成長優(yōu)勢。根據(jù)我們的測算，即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達(dá)到28%，長期平均極限增速(不考慮股權(quán)融資)可以達(dá)到38%，與萬科(40%)相當(dāng)。