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　　曾在私募股權(quán)公司和上市公司這兩類企業(yè)的董事會中供職的董事寥寥無幾。在本文中，這些董事們就哪種模式最為有效表達(dá)了自己的看法。

　　私募股權(quán)模式的倡導(dǎo)者一直都認(rèn)為，私募股權(quán)公司的表現(xiàn)要優(yōu)于上市公司。這些私募股權(quán)倡導(dǎo)者表示，這種優(yōu)勢不僅來源于金融工程，而且來源于更強(qiáng)勁的運營業(yè)績。

　　在私募股權(quán)公司和上市公司的董事會中都曾供職的董事們對此表示同意，并補充說，在推動企業(yè)取得出色的運營業(yè)績方面，董事會的行為方式是一個關(guān)鍵因素。作為在英國的一項研究的一部分，我們最近對20位董事長或首席執(zhí)行官進(jìn)行了采訪1，他們中的大多數(shù)人都表示，與上市公司的董事會相比，私募股權(quán)公司的董事會明顯更為有效。這些調(diào)查結(jié)果并不全面，也確實不能充分反映上市公司與私募股權(quán)公司董事會廣泛的多樣性。然而，我們獲得的一些結(jié)論對上市公司的董事會及其董事長提出了一些至關(guān)重要的問題。

　　當(dāng)要求受訪者對私募股權(quán)公司與上市公司董事會總的有效性進(jìn)行比較時，在20位受訪者中，有15位表示，私募股權(quán)公司的董事會明顯創(chuàng)造了更多的價值，沒有一位受訪者表示，上市公司的董事會表現(xiàn)更好。這種觀點反映在受訪者為兩種類型董事會打出的分?jǐn)?shù)上，按5分制計(1分表示差，5分表示世界級水平)，私募股權(quán)公司董事會的平均得分為4.6，上市公司董事會的平均得分為3.5。

　　顯然，上市公司的董事會不可能(也不應(yīng)該)試圖復(fù)制私募股權(quán)模式的所有要素：上市公司一方在獲取資金和流動性方面具有更大的優(yōu)勢，但作為交換條件，要求它們采取更廣泛、更透明的企業(yè)治理方式，以及對各利益相關(guān)方的利益進(jìn)行更明確的平衡。不過，我們的調(diào)查還是對這兩種所有制模式，以及如何最好地提高董事會的有效性提出了許多問題。例如，上市公司的董事會應(yīng)采用何種組織結(jié)構(gòu)，才能使董事會成員可以將更多時間用于戰(zhàn)略管理和績效管理？此外，上市公司董事會成員的利益能夠(而且應(yīng)該)與公司高管的利益更好地保持一致嗎？

　　兩種模式如何增加價值

　　受訪者表示，上市公司與私募股權(quán)公司的董事會在運作方式——以及人們預(yù)期的運作方式——上的差異來源于所有制結(jié)構(gòu)和公司治理預(yù)期上的差異。由于上市公司需要保護(hù)公平交易股東的利益，并要確保向資本市場提供準(zhǔn)確和公平的信息流，因此，在上市公司董事會成員的頭腦中，各種公司治理問題(如審計、合規(guī)性、薪酬和風(fēng)險管理)不可避免地(而且合乎情理地)成為迫在眉睫的頭等大事。事實上，我們的研究的確表明，上市公司董事會在公司治理和發(fā)展管理上得分更高。不過，受訪者認(rèn)為，私募股權(quán)公司董事會總體上更為有效，因為它們的戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力更強(qiáng)、對績效的監(jiān)督以及對關(guān)鍵利益相關(guān)方的管理也更為有效(圖表1)。

　　戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力

　　在幾乎所有的情況下，我們的受訪者都將私募股權(quán)公司董事會描述為領(lǐng)先的戰(zhàn)略規(guī)劃者，為了打造企業(yè)戰(zhàn)略和確定最終的優(yōu)先任務(wù)，所有的董事都齊心協(xié)力。戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵要素可能在盡職調(diào)查過程中即已安排確定。私募股權(quán)公司的董事會通常是戰(zhàn)略舉措和創(chuàng)意(如關(guān)于并購)的來源，并承擔(dān)了激勵高管團(tuán)隊以眼界更開闊、更具創(chuàng)造性的方式思考各種商機(jī)的角色。高管團(tuán)隊的角色則是實施這種戰(zhàn)略規(guī)劃，并向董事會報告進(jìn)展情況。

　　相比之下，盡管大多數(shù)上市公司規(guī)定，董事會的職責(zé)包括監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略，但實際情況是，通常由高管團(tuán)隊負(fù)責(zé)提出和制定戰(zhàn)略，而董事會的職責(zé)則是對高管團(tuán)隊提出的戰(zhàn)略進(jìn)行質(zhì)疑和調(diào)整改進(jìn)。在我們的受訪者中，無人表示他們的上市公司董事會領(lǐng)導(dǎo)了企業(yè)戰(zhàn)略的制定：70%的人將董事會在確定戰(zhàn)略時的作用描述為“伴隨”管理團(tuán)隊，同時有30%的人表示，董事會僅僅起到了“跟隨”管理團(tuán)隊的作用。很少有受訪者表示，這些董事會積極主動和卓有成效地調(diào)整改進(jìn)了企業(yè)戰(zhàn)略。

　　績效管理

　　受訪者還認(rèn)為，私募股權(quán)公司董事會在績效管理上要比上市公司董事會更加積極主動：事實上，績效管理文化的類型和強(qiáng)度或許是這兩種環(huán)境條件之間最顯著的差異。正如一位受訪者所描述的那樣，私募股權(quán)公司董事會具有的特點是“堅持不懈地關(guān)注價值創(chuàng)造水平”，這種關(guān)注引導(dǎo)它們確定關(guān)鍵性舉措，并決定哪些關(guān)鍵績效指標(biāo)(KPI)需要予以監(jiān)控。與上市公司的董事會相比，不僅這些關(guān)鍵績效指標(biāo)的定義更為清晰明確，而且對現(xiàn)金指標(biāo)和交付速度的關(guān)注強(qiáng)度也更大。在確定了這些關(guān)鍵績效指標(biāo)后，私募股權(quán)公司董事會對它們的監(jiān)控也更為嚴(yán)密——詳細(xì)審核進(jìn)度、在每次會議上重點關(guān)注一二個領(lǐng)域，以及對績效不高的情況予以干預(yù)。一位受訪者評論道，“這種對績效管理的關(guān)注是董事會存在的真正理由。”

　　兩相比較，上市公司董事會被認(rèn)為很少參與細(xì)節(jié)管理：從最好的方面看，它們的監(jiān)督僅限于較高層級(如一位受訪者所說，“更關(guān)注宏觀而不是微觀”)；而從最壞的方面看，它們的監(jiān)督簡單而膚淺。此外，上市公司董事會較少關(guān)注基本的價值創(chuàng)造水平，而更為重視季度利潤目標(biāo)和市場期望值。鑒于確保股東準(zhǔn)確了解一個企業(yè)短期業(yè)績前景的重要性，這種重視或許也可以理解。但是，它所產(chǎn)生的后果是，董事會更多地關(guān)注于預(yù)算控制、提交短期會計利潤，以及避免使投資者感到意外。

　　發(fā)展管理和高管更替管理

　　私募股權(quán)公司董事會確實在其人力資本的開發(fā)上得分較低——無論是得分的絕對值，還是相對于上市公司董事會的得分都是如此。私募股權(quán)公司董事會的確十分關(guān)注最高管理團(tuán)隊(尤其是首席執(zhí)行官和首席財務(wù)官)的素質(zhì)，并且會迅速更換業(yè)績不佳的高管。但是，這些董事會很少或根本不投入時間用于探索范圍更廣、周期更長的問題，如管理團(tuán)隊的實力、高管更替規(guī)劃，以及發(fā)展管理。一位受訪者表示，“它們在發(fā)展管理上興趣狹隘，令人心灰意冷。”

　　與之相比，上市公司董事會被認(rèn)為在人事問題上承擔(dān)了更多義務(wù)，而且更為有效。這些董事會堅持對流程進(jìn)行全面的管理審核，不僅要討論最高管理團(tuán)隊的人選，而且還要考慮他們的潛在繼任者，討論獲得長期成功所必需的關(guān)鍵能力。它們更有可能質(zhì)疑和影響發(fā)展管理流程，并在確定薪酬政策和薪酬計劃方面發(fā)揮更積極的作用。不過，上市公司董事會也存在一些弱點：當(dāng)需要進(jìn)行變革時，它們的反應(yīng)可能比較遲緩，并且在除了首席執(zhí)行官更替以外的所有事情上，它們的意見往往更多只是一種勸告而非指示。盡管上市公司董事會對薪酬的討論是全面而詳盡的，但它們似乎更關(guān)心外部利益相關(guān)方對可能出臺的薪酬計劃的反應(yīng)，而不是薪酬計劃對業(yè)績的影響。不過，總的來看，上市公司董事會更加關(guān)注人事問題，解決問題的范圍更加廣泛，工作方式也更加完善。

　　利益相關(guān)方管理

　　我們的受訪者感到，私募股權(quán)公司董事會對利益相關(guān)方的管理更為有效，這主要是因為兩種模式之間的結(jié)構(gòu)差異所致。上市公司董事會的運營環(huán)境更復(fù)雜，管理的利益相關(guān)方范圍更廣泛，并且需要與完全不同的投資者群體打交道，其中包括大型機(jī)構(gòu)和小股東、價值型投資者和增長型投資者，以及長期股東和短期對沖基金。這些投資者群體有著不同的優(yōu)先目標(biāo)和需求(而且在對沖基金賣空的情況下，其利益從根本上是不一致的)。因此，上市公司的董事長和首席執(zhí)行官必須投入大量精力與不同的投資者群體進(jìn)行溝通。

　　對私募股權(quán)公司董事會的挑戰(zhàn)更為直接明了。它們實際的利益相關(guān)方(私募基金的投資者)在基金存續(xù)期間是固定不變的。股東的代表(PE機(jī)構(gòu))實際上是一個集團(tuán)(或少數(shù)幾個參與協(xié)同交易的集團(tuán))，因此其行動協(xié)調(diào)一致。此外，與董事會成員相比，這些股東代表對公眾社會的參與程度更高——他們的確是與公司高管“同在一個屋檐下”，與上市公司的投資者相比，他們對公司的真實情況有更清晰的了解。因此，毫不奇怪，私募股權(quán)公司董事會在投資者管理方面的負(fù)擔(dān)更輕，與投資者對話的質(zhì)量也更高。

　　但是，私募股權(quán)公司董事會與范圍更廣泛的利益相關(guān)方(如媒體、工會和其他壓力集團(tuán))接觸的經(jīng)驗比較少。這些董事會對2007年它們引來的那次較大規(guī)模的詳細(xì)審查的最初反應(yīng)，清楚地顯示出它們在這方面缺乏經(jīng)驗。“沃克爾報告”2以及隨后為提高私募股權(quán)公司信息溝通的頻率和透明度而對PE機(jī)構(gòu)的變革在彌補這些缺陷上確實起到了一些作用，但一般來說，上市公司董事會在這方面仍然更為完善和有效。

　　公司治理和風(fēng)險管理

　　上市公司董事會在公司治理和風(fēng)險管理上得分最高，這一結(jié)果反映了提高公司治理標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)展，以及在發(fā)生了各種丑聞之后所采取的控制措施，這些丑聞導(dǎo)致了“薩班斯—奧克斯利法案”的頒布以及“希金斯報告”3中提出的各種舉措。董事會的一些典型的分組委員會(如審計、委任提名、薪酬和企業(yè)社會責(zé)任等)的職責(zé)是對一些已議定的重點關(guān)注領(lǐng)域進(jìn)行透徹而專業(yè)的詳細(xì)審查，與此同時，董事會從總體上進(jìn)行有效的監(jiān)督，并可以廣泛汲取各方面的洞見和經(jīng)驗，以確定潛在的風(fēng)險。上市公司遵守英國“公司治理聯(lián)合準(zhǔn)則”的合規(guī)性很高——這也是樹立投資者信心的一個重要因素。

　　然而，也存在一些重大隱憂。許多受訪者指出，有些公司治理要素被過度工程化了，其結(jié)果是消耗了大量時間，而產(chǎn)生的價值很小，這并不令人感到意外?；蛟S還存在一些更大的隱憂，許多受訪者認(rèn)為，在強(qiáng)調(diào)公司治理時，上市公司的董事會已變得過于保守。一位受訪者評論道，“董事會試圖循規(guī)蹈矩，避免與投資者發(fā)生沖突，而不是努力探索如何才能使價值最大化。”另一位受訪者說，“董事會的關(guān)注重點是逐項核查和保證正確的投入免受損失，而不是提供正確的產(chǎn)出。”

　　私募股權(quán)公司董事會在公司治理上得分較低，反映了它們對其重視程度較低，而且一般來說，它們管理公司治理的流程還不夠完善。雖然幾乎所有的私募股權(quán)公司董事會都愿意滿足成立正式的審計委員會的要求，但在許多情況下，公司治理工作僅僅局限于一套范圍比較狹窄的活動。有趣的是，人們通常都認(rèn)為，私募股權(quán)公司董事會對企業(yè)運營風(fēng)險和金融風(fēng)險具有比較深入的了解。人們還認(rèn)為，它們更關(guān)注(也更擅長)風(fēng)險管理而不是規(guī)避風(fēng)險。

　　差異源于何處？

　　由于我們的受訪者認(rèn)為，私募股權(quán)公司董事會在增加價值方面通常要比上市公司董事會更為有效，因此，我們應(yīng)該了解其中的原因。受訪者的評論表明了兩種關(guān)鍵性的差異。第一，上市公司的非執(zhí)行董事更關(guān)注規(guī)避風(fēng)險，而不是創(chuàng)造價值(圖表2)。這種態(tài)度并不一定毫無道理：這些董事并不能通過企業(yè)的成功而獲得財務(wù)上的回報，但如果投資者對企業(yè)感到失望，這些董事就可能失去自己辛辛苦苦贏得的聲譽。

　　第二，我們的受訪者指出，私募股權(quán)公司非執(zhí)行董事的參與度更高。本次調(diào)查表明，私募股權(quán)公司非執(zhí)行董事在履行職責(zé)上花費的平均時間幾乎是上市公司非執(zhí)行董事的三倍(54天對19天)。即使是在入選倫敦金融時報指數(shù)FTSE 100的較大上市公司中，非執(zhí)行董事的平均履職時間也僅為每年25天。受訪者還評論了非執(zhí)行董事在投入時間的方式上所存在的差異。在兩種所有權(quán)模式的企業(yè)中，非執(zhí)行董事每年要花費大約15～20天時間在正式的會議上(如董事會和委員會的會議)。然而，私募股權(quán)公司的非執(zhí)行董事還要另外投入35～40天時間親歷親為地從事非正式互動(如現(xiàn)場訪問、與高管舉行特別會議、電話交談和發(fā)電子郵件等)，與此相比，上市公司的非執(zhí)行董事每年花在這上面的時間只有3～5天。

　　作者簡介：

　　Viral Acharya是倫敦商學(xué)院私募股權(quán)研究所的金融學(xué)教授和學(xué)術(shù)總監(jiān)；Conor Kehoe是麥肯錫倫敦分公司資深董事；Michael Reyner是麥肯錫公司前咨詢顧問、MWM咨詢公司的一名合伙人。本文摘自由倫敦商學(xué)院和MWM咨詢公司發(fā)表的一篇更長篇幅的報告。

　　注釋：

　　1我們對過去五年中曾在上市公司(入選倫敦金融時報指數(shù)FTSE 100或FTSE 250的企業(yè))和私募股權(quán)公司兩類企業(yè)(其市值大多超過5億英鎊)的董事會供職的董事進(jìn)行了采訪。盡管受訪者的人數(shù)可能看起來比較少，但在總數(shù)有限的此類董事中，這或許已是一個很大的比例了。

　　2參見David Walker撰寫的“Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity”，Walker Working Group，2007年。

　　3參見Derek Higgs撰寫的“Review on the Role and Effectiveness of Non-Executive Directors”，英國貿(mào)易和工業(yè)部，2003年。