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　　連續(xù)兩年虧損，讓華聯(lián)控股（000036）戴上了*ST的帽子。痛定思痛，2008年，華聯(lián)控股將致其巨虧的PTA（苯二甲酸）業(yè)務(wù)剝離，主業(yè)轉(zhuǎn)型為一家綜合性房地產(chǎn)公司，這導(dǎo)致其當(dāng)年總資產(chǎn)規(guī)模和銷售收入均大幅度下降。

　　或因剛剛轉(zhuǎn)型之故，華聯(lián)控股的大量隱蔽資產(chǎn)并不為投資人所知。由于土地獲取成本極低，而這些資產(chǎn)又是以成本法列示，因此其資產(chǎn)賬面值并不奪目；不過(guò)，一旦項(xiàng)目結(jié)算完畢，利潤(rùn)表上將出現(xiàn)高毛利潤(rùn)率和高凈利潤(rùn)率。實(shí)際上，經(jīng)本刊測(cè)算，以調(diào)整后的凈資產(chǎn)值及5月12日收盤價(jià)計(jì)算，華聯(lián)控股市凈率僅1.24倍，遠(yuǎn)低于目前房地產(chǎn)股的平均水平。

　　預(yù)期市盈率10倍左右

　　華聯(lián)控股的地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括三項(xiàng)，物業(yè)出租、住宅開發(fā)類地產(chǎn)及正在建設(shè)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。其中，物業(yè)出租資產(chǎn)主要位于深圳和上海，每年可穩(wěn)定貢獻(xiàn)約1億元收益。

　　住宅開發(fā)類地產(chǎn)則主要是指位于深圳的華聯(lián)城市山林二期項(xiàng)目（下稱“山林二期”）。在2008年年報(bào)中，華聯(lián)控股管理層表示，2009年的首要任務(wù)是做好山林二期的銷售工作，力爭(zhēng)年底實(shí)現(xiàn)銷售率80%，銷售收入14億元以上。這并非“不可能完成的任務(wù)”。2006年華聯(lián)城市山林一期項(xiàng)目開盤，當(dāng)年認(rèn)購(gòu)率超過(guò)90%，實(shí)現(xiàn)銷售收入為8.7億元，凈利潤(rùn)2.15億元。

　　相比于山林一期，山林二期突出了“泛豪宅”定位，擁有總套數(shù)816套，可售面積11萬(wàn)多平方米。華聯(lián)控股管理層告訴記者：“山林二期主要針對(duì)改善型的二次置業(yè)人群，戶型100平米左右，每平米均價(jià)在2萬(wàn)元。2008年預(yù)售情況不大理想，但一季度銷售進(jìn)展得不錯(cuò)，截至5月5日已賣了將近一半。”

　　這種情形皆拜深圳市場(chǎng)回暖所賜。今年1-4月，深圳市新建商品住宅銷售量比去年同期放大了一倍多，且房?jī)r(jià)走勢(shì)逐步穩(wěn)定。4月份，深圳市新建商品住宅銷售均價(jià)為12331元／平方米，環(huán)比上漲12.4%，同比上漲3.2%。同時(shí)，投資性需求也有所抬頭，高檔樓盤繼中小戶型之后開始熱銷。據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，目前深圳的投資性購(gòu)買比例已經(jīng)從年后約20%上升到30%，很多港客也到深圳看房。

　　由此看來(lái)，今后8個(gè)月中再銷售30%的項(xiàng)目，完成全年80%銷售計(jì)劃，對(duì)華聯(lián)控股來(lái)說(shuō)不難實(shí)現(xiàn)，“即使全部售完也是很可能的”。由于拿地時(shí)間早成本低，山林項(xiàng)目保持了較高的毛利率，山林一期毛利率為50.64%。華聯(lián)控股管理層稱：“山林一期銷售均價(jià)在1萬(wàn)元左右，現(xiàn)在二期均價(jià)2萬(wàn)元。拿地成本一樣，建材等原料價(jià)格微漲，你可以想象山林二期利潤(rùn)空間有多少。”

　　一季度， 華聯(lián)控股銷售收入5.27億元，由于主要來(lái)源是山林二期銷售收入及出租物業(yè)租金收入，而租金收入相對(duì)穩(wěn)定且分布均勻，以2700萬(wàn)元（去年全年1.1億元，凈利潤(rùn)約4830萬(wàn)元）計(jì)算，則一季度山林二期銷售收入應(yīng)約5億元，該部分凈利潤(rùn)應(yīng)約1.6億元。這意味著，華聯(lián)控股山林二期的凈利潤(rùn)率當(dāng)在32%。

　　以此估算，若華聯(lián)控股年內(nèi)完成銷售計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)14億元銷售收入，那么該部分凈利潤(rùn)當(dāng)在4.48億元，再加上約4830萬(wàn)元的穩(wěn)定租金回報(bào)，凈利潤(rùn)當(dāng)接近5億元。以目前總計(jì)11億總股本計(jì)算，每股收益約為0.44元，以5月12日收盤價(jià)4.6元算，相當(dāng)于10倍預(yù)期市盈率；而若山林二期樓盤年內(nèi)全部售完，年內(nèi)每股收益應(yīng)為0.54元，預(yù)期市盈率8.5倍。

　　重估市凈率1.24倍

　　由于拿地成本極低，且出租物業(yè)以成本法計(jì)價(jià)，目前華聯(lián)控股資產(chǎn)的賬面價(jià)值已不能完全體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重估能更準(zhǔn)確反映其價(jià)值。

　　華聯(lián)控股的存貨項(xiàng)目中主要包括三部分，即土地儲(chǔ)備、在建工程及已建未售的樓盤，其中已建未售部分主要是指山林二期。一季度，華聯(lián)控股的存貨減少1.84億元，大部分可視為山林二期銷售或者結(jié)轉(zhuǎn)所致，而據(jù)上文推斷，該部分的銷售收入為5億元。由于山林二期全部銷售收入估價(jià)為17.5億元，對(duì)應(yīng)存貨價(jià)值應(yīng)為6.44億元，這意味著這部分增值約11億元，若扣除相應(yīng)增加的遞延所得稅負(fù)債項(xiàng)（假設(shè)凈利潤(rùn)率為32％，所得稅率為25％），則實(shí)際增值部分應(yīng)為9.8億元。

　　另外，華聯(lián)控股在深圳上海兩地的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)總面積約為17萬(wàn)多平方米，賬面價(jià)值卻只有2.52億元，平均每平方米不到1500元，而這兩地的物業(yè)如今市場(chǎng)價(jià)值早已不菲。

　　其中，位于上海市長(zhǎng)寧區(qū)的華聯(lián)發(fā)展大廈緊鄰地鐵三號(hào)線，25分鐘車程至浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)，地理位置優(yōu)越。根據(jù)上海辦公用房信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，同在長(zhǎng)寧區(qū)租金與華聯(lián)發(fā)展大廈持平的海盈商務(wù)中心和東方世紀(jì)大廈的售價(jià)均為20000元/平方米。深圳華聯(lián)大廈為深南中路的標(biāo)志性建筑，根據(jù)搜房網(wǎng)的數(shù)據(jù)，周圍的賽格廣場(chǎng)、喜年中心、星河世紀(jì)大廈售價(jià)也均在20000元/平方米左右。

　　截至今年一季度，華聯(lián)控股已經(jīng)按約40%標(biāo)準(zhǔn)為這兩處物業(yè)進(jìn)行折舊計(jì)提。以此標(biāo)準(zhǔn)，按照市價(jià)折舊后這兩處物業(yè)售價(jià)應(yīng)在12000元/平方米以上。換句話說(shuō)，這部分資產(chǎn)的現(xiàn)值約為20億元，較賬面值增加17.5億元。

　　這兩部分資產(chǎn)增值總計(jì)為25.75億元，再加上截至2008年年底14.3億元凈資產(chǎn)值，意味著重估之后華聯(lián)控股的凈資產(chǎn)為41.6億元，相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)值為3.7元，以5月12日收盤價(jià)算，市凈率為1.24倍。

　　此外，華聯(lián)控股正在建設(shè)中的項(xiàng)目也有很大潛力。比如，華聯(lián)控股參股68%的杭州華聯(lián)時(shí)代廣場(chǎng)項(xiàng)目位于杭州CBD區(qū)內(nèi)錢江新城，預(yù)計(jì)將于2009年末建成，2010年開始預(yù)售。該項(xiàng)目是集商務(wù)寫字樓、國(guó)際公館、白金酒店為一體國(guó)際商務(wù)建筑綜合體。2007年中報(bào)披露，該項(xiàng)目一期為兩棟32層寫字樓，高137.5米，呈雙塔形，總占地面積1.55萬(wàn)平方米，總建筑面積超過(guò)12萬(wàn)平方米。華聯(lián)控股董事長(zhǎng)董炳根曾表示，作為錢江新城頂級(jí)商務(wù)物業(yè)，時(shí)代廣場(chǎng)售價(jià)將不會(huì)低于15000元/平方米。以此推算，該項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)18億元銷售收入，權(quán)益收入12.24億元。

　　此外，華聯(lián)控股在深圳寶安區(qū)還擁有一塊面積將近8萬(wàn)平方米的工業(yè)用地，目前正在申報(bào)轉(zhuǎn)型商用。華聯(lián)控股管理層告訴記者：“這塊地位于寶安區(qū)的中心，緊鄰地鐵口，目前還沒有配套的商業(yè)，公司正在向政府部門申報(bào)用地轉(zhuǎn)型，等待審批結(jié)果。”