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　　2000年追逐創(chuàng)業(yè)板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，許多PE在這兩次追逐中很受傷。PE決定投資與否的標準是企業(yè)的持續(xù)成長性而非IPO概念。創(chuàng)業(yè)板來了，本土PE也要回歸投資的本質(zhì)，忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO，關注并幫助企業(yè)成長，以避免追逐中的傷害。

　　2009年4月1日前夜，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（下稱“暫行辦法”），此后又發(fā)布了相關配套細則。這次，“創(chuàng)業(yè)板來了”顯然不是個愚人節(jié)的消息。在金融危機的背景下，創(chuàng)業(yè)板蹉跎十年后終于重新啟動。漸行漸近的創(chuàng)業(yè)板，無論對本土PE、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是對中國資本市場，都有著深遠的意義，但興奮之余，本土PE更需要冷靜和理性。

　　創(chuàng)業(yè)板定位:務實與成長兼顧

　　中國創(chuàng)業(yè)板的誕生曲折又不走尋常路。不過從新頒布的暫行辦法看，無論與2000年那個未能與世人謀面的創(chuàng)業(yè)板標準，還是與海外其他創(chuàng)業(yè)板市場相比，其定位都顯得更加清晰，理念更加成熟，標準更加符合中國實際。

　　從定位與立板理念看，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板市場應當截然不同。主板和中小板市場以“既往業(yè)績+資產(chǎn)規(guī)模+未來成長”為主，看重企業(yè)的資產(chǎn)和規(guī)模、過往的業(yè)績和成熟規(guī)范程度；創(chuàng)業(yè)板的立板理念則是以成長性為標準，以“技術或模式創(chuàng)新+未來成長”服務于中小創(chuàng)新型企業(yè)，更看重企業(yè)的成長和未來。正是這種面向未來的定位，讓創(chuàng)業(yè)板成為多層次資本市場體系不可或缺的一環(huán)，有了創(chuàng)業(yè)板，三板市場中的企業(yè)發(fā)展了，可以上到創(chuàng)業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)規(guī)模大了，可以上到主板，資本市場的層次更加鮮明、功能更加完善。從暫行辦法看，中國創(chuàng)業(yè)板充分體現(xiàn)了注重企業(yè)成長性這一特色。

　　從上市標準看，中國創(chuàng)業(yè)板的進入門檻則較納斯達克等海外市場相對更高。“任何企業(yè)都能上市，時間會證明一切”，這是納斯達克的口號。從上世紀70年代納斯達克設立至今，全球已有41個創(chuàng)業(yè)板市場，在上市標準上，絕大部分市場相對寬松，除在流動性方面有一定的要求外，在財務指標上一般只要求有活躍的經(jīng)營記錄，對盈利等并沒有特別規(guī)定。

　　根據(jù)深交所的研究，目前全球41個創(chuàng)業(yè)板市場中，分別有9個和10個市場對盈利能力和運營年限作了要求，比如，納斯達克資本市場的財務指標為股權權益500萬美元或市值5000萬美元或持續(xù)經(jīng)營的凈利潤75萬美元，營運歷史不低于1年；日本JASDAQ對企業(yè)成立年限無要求，財務指標為凈資產(chǎn)2億日元以上、最近1年純利潤或經(jīng)常利潤5億日元以上，如果發(fā)行額超過50億日元則無盈利要求；韓國KASDAQ要求上市公司成立3年，對風險性公司無財務指標要求；香港創(chuàng)業(yè)板只要求企業(yè)有兩年活躍業(yè)績記錄，沒有最低盈利要求；英國AIM市場、新加坡SESDAQ則均無盈利和營業(yè)記錄的要求。

　　海外創(chuàng)業(yè)板市場中盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模運營年限等方面的低標準，既是創(chuàng)業(yè)板獨特定位的要求，更有爭奪上市資源的考慮。但上市標準與監(jiān)管要求存在蹺蹺板效應，上市標準的降低，就對監(jiān)管提出了更高的要求。在設定靈活的上市標準的同時，實施嚴格的退市制度和監(jiān)管制度，也是海外成功創(chuàng)業(yè)板市場的共同特點。

　　而中國創(chuàng)業(yè)板最大的特點是，在關注擬上市企業(yè)成長性的同時提出了盈利要求，通過設定財務指標適當?shù)靥岣吡藴嗜霕藴?，比如?guī)定企業(yè)要持續(xù)經(jīng)營三年以上，與主板一致；盈利標準無論是兩年1000萬元還是最近一年500萬元，比過去、比其他國家都有很大提高；同時，還規(guī)定企業(yè)應該主要經(jīng)營一種業(yè)務，募集資金用于主營業(yè)務，并規(guī)定企業(yè)須具有持續(xù)盈利能力，不得存在六種情形。

　　盡管對創(chuàng)業(yè)板的上市標準還有一些不同的看法，但是通觀“暫行辦法”，我們認為它還是比較符合中國實際的，理由有二。其一，中國資本市場雖有近20年的發(fā)展歷程，但仍處于不斷完善之中，考慮到整個監(jiān)管機制的不完善和創(chuàng)新型企業(yè)的不確定特點，強調(diào)上市前的盈利對穩(wěn)定市場建設仍然必要。其二，中國資本市場是一個賣方市場，因此，市場資源的“賣相”對市場本身的穩(wěn)定有相當?shù)挠绊?。同時，中國上市資源眾多，只有提高標準才可以實現(xiàn)優(yōu)中選優(yōu)。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板最大的優(yōu)勢是上市資源充裕，據(jù)媒體報道，按照目前的創(chuàng)業(yè)板標準，僅深圳符合條件的企業(yè)就有1100家，因此，在凈利潤上有所要求，適當提高上市門檻，有利于保障上市公司的質(zhì)量和監(jiān)管的效果，能夠有效防范風險。

　　有國內(nèi)源源不斷的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)作支持，中國的創(chuàng)業(yè)板有理由成為世界最成功的創(chuàng)業(yè)板之一。同時，我們對創(chuàng)業(yè)板未來的完善也有幾點建議：其一，監(jiān)管層的考量重點應是企業(yè)自主創(chuàng)新的能力與未來發(fā)展的潛力，應防止只見盈利指標、不見未來成長的舊式判斷路數(shù)；其二，與其對創(chuàng)業(yè)板參與者的準入進行限定，不如進一步強化擬上市企業(yè)的風險提示和對保薦機構(gòu)的風險約束，創(chuàng)業(yè)板的活躍需要人氣，應當讓所有人有機會分享創(chuàng)業(yè)板帶來的投資機遇，并承擔自主投資的風險；其三，創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行機制應更加市場化，在風險充分揭示的前提下，應當把價格的決定權賦予市場。

　　PE投資:回歸企業(yè)，忘掉IPO

　　中國要落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，為經(jīng)濟提供持續(xù)增長動力，少不了創(chuàng)業(yè)板這樣的資本利器。從PE行業(yè)看，創(chuàng)業(yè)板的推動作用也顯而易見。

　　明星企業(yè)的背后往往有著一批默默無聞的PE在鞍前馬后地扶持，創(chuàng)業(yè)板的設立將使PE特別是VC的退出通道層次豐富，也推動PE們?nèi)L試更加積極的投資策略，大膽投資那些銀行看不上、主板和中小板摸不著的創(chuàng)新型企業(yè)。PE是創(chuàng)業(yè)板的“看門人”和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“教練”，在很大程度上起到了引導創(chuàng)業(yè)企業(yè)走上創(chuàng)業(yè)板的作用。因此，暫行辦法公布后，各投資機構(gòu)的熱情再度高漲。不僅網(wǎng)上流傳多個版本的“首批登陸創(chuàng)業(yè)板企業(yè)候選名單”，列出150家甚至300家候選公司，而且圍繞創(chuàng)業(yè)板也再度出現(xiàn)投資機構(gòu)“搶項目”的情況。這些現(xiàn)象與2000年創(chuàng)業(yè)板熱潮和過去兩年的情況有著幾分相似。

　　我們不能忘記2000年所謂創(chuàng)業(yè)板出臺給PE帶來的痛苦記憶。以深圳為例，2000年，針對當時即將推出的創(chuàng)業(yè)板，深圳市有關部門推薦了首批23家預選企業(yè)。很多PE按圖索驥對這些“上榜”公司進行投資，不僅投資價格互相攀比，投資方還要擠破腦袋找關系才能投得進去。最終，除了太太藥業(yè)等五六家公司沒有機構(gòu)投資外，接近80%的預選企業(yè)都有機構(gòu)投資在內(nèi)。由于看似符合上市條件，企業(yè)的成長本質(zhì)被投資者忽略，加之當時的發(fā)行制度約束，很多PE都采用老股轉(zhuǎn)讓的方式進行投資，結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板的無限期推遲使很多PE都深陷其中，只有企業(yè)的創(chuàng)始人股東套現(xiàn)了。2006年深交所對這23家企業(yè)進行了跟蹤調(diào)研，從調(diào)研的結(jié)果并結(jié)合最近兩年的情況看，其中只有不到50%的企業(yè)保持了相對的成長性，包括已在國內(nèi)上市的同洲電子、科陸電子、金證科技等6家企業(yè)；12家仍在經(jīng)營，但7家業(yè)績平平；而萬德萊已于2004年破產(chǎn)，潯寶網(wǎng)絡、經(jīng)天科技、奧維訊、桑夏民生科技也早已不見了蹤影。與此相對應，2001年，僅在深圳就有創(chuàng)投機構(gòu)100多家，而到2004年，留下來的機構(gòu)不到50家，真正繼續(xù)做業(yè)務的就更少了。

　　2007-2008年，由于國內(nèi)資本市場紅火，幾年不見的投資熱潮再度出現(xiàn)，這次則是圍繞中小板。很多PE機構(gòu)追逐中小板的Pre-IPO項目，并以券商、會計師、律師等中介機構(gòu)進場，企業(yè)準備申報上市材料作為投資標準。熱情高漲的機構(gòu)不僅互相抬高投資價格，而且追求投資速度，壓縮或者放棄投資流程。一時間，Pre-IPO項目炙手可熱，一聽說符合上市條件、準備上市，各路投資人馬匯集，不僅有著不做調(diào)查就投資的案例，也有著幾千萬投資額度一夜之間在PE之間分光的故事。而2008年下半年以來經(jīng)濟形勢的變化，不僅讓眾多的Pre-IPO項目短期上市不可企及，被投企業(yè)自身經(jīng)營也出現(xiàn)很大的問題。過去兩年，大量的資金追逐Pre-IPO投向了造船、礦產(chǎn)、焦炭等項目，一些資金規(guī)模1-2億元的基金甚至只投了2-3個Pre-IPO項目，而當企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化、證券市場出現(xiàn)調(diào)整、企業(yè)的IPO受阻時，這些PE也和企業(yè)一起陷入困境，不少投資機構(gòu)在一兩年后就進入清盤程序。

　　暫行辦法公布后，市場對創(chuàng)業(yè)板上市條件的關注普遍集中在第10條的兩套財務指標上，對其他條件尤其是第14條關于持續(xù)盈利能力的規(guī)定著眼并不多。其實無論主板還是創(chuàng)業(yè)板，上市條件和標準是一個體系，而不是簡單的幾個財務指標。成長性是企業(yè)的管理、技術、模式、產(chǎn)品、市場等因素的綜合體現(xiàn)，財務指標只是表象，持續(xù)成長性才是企業(yè)的價值。從主板擬上市公司的情況看，2007年證監(jiān)會發(fā)審委的IPO否決率為24.36%，2008年為17.1%。這些IPO申請被否決的公司，在財務指標上無一例外都符合上市條件，但在其他標準上多多少少都存在一些問題。從當初的上市熱門到后來各自不同的發(fā)展路徑，說明決定企業(yè)長遠發(fā)展的是其真實的成長能力，而不是可能會上市，單純依據(jù)財務指標是否符合上市條件進行投資沒有意義。

　　2000年追逐創(chuàng)業(yè)板，2007、2008年追逐Pre-IPO，許多人在這兩次追逐過程中很受傷。從創(chuàng)業(yè)板到中小板，再到如今的創(chuàng)業(yè)板，如果PE的投資理念沒有改變，只追逐所謂可能上市的項目，以能否上市或符合上市作為投資標準，這種投資還會被市場所拋棄。

　　中國的兩輪PE熱潮都與資本市場相關，本土PE似乎每次都“不差錢”，因為總會有大量的熱錢迅速涌入，而每一次熱潮過后，都在投資的海灘上留下許多追逐浪潮的裸泳者。我們特別害怕由于創(chuàng)業(yè)板的推出又掀起新一輪“PE投資的熱潮”，而這種熱潮已被歷史證明對PE和資本市場都是有害的。

　　創(chuàng)業(yè)板來了，本土PE也要隨之成熟起來，PE投資的本源是挖掘企業(yè)價值，激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新精神，用自身的專業(yè)能力推動企業(yè)持續(xù)成長。創(chuàng)業(yè)板的核心是成長性，PE決定投資與否的標準也是持續(xù)成長性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企業(yè)發(fā)展好了，IPO也就順理成章。創(chuàng)業(yè)板沒有來時我們?yōu)樗粲?，?chuàng)業(yè)板來了，我們要忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO，回歸投資的本質(zhì)，關注并幫助企業(yè)成長。只有這樣，才會避免“追逐”的傷害，才會最終在創(chuàng)業(yè)板上享受收獲的喜悅。