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　　拋開眾說紛紜的數(shù)字游戲，從貨幣供給的角度看銷售的可持續(xù)性，或許是在不確定中尋找確定性的一種方法。而近期房市的“滯脹”可能被政策引導(dǎo)至量價平穩(wěn)，給開發(fā)商延續(xù)一段美好時光。房地產(chǎn)銷售似乎常常陷入你猜我猜大家猜的尷尬局面。這是因?yàn)榉课菔且环N特殊的商品，世界上沒有兩套完全一樣的房子，這是由空間的排他性決定的。

　　現(xiàn)在總是統(tǒng)計(jì)房價同比漲跌多少，這本身就是很具有迷惑性的。每一年交易的房子，尤其新盤，都不同于往年，在地理位置上是不可比的。就北京而言，現(xiàn)在四環(huán)以內(nèi)的新房已經(jīng)很少了，新房源主要分布在四、五環(huán)甚至京郊，用地理上差別懸殊的房子去比較價格，其實(shí)扭曲的成分已經(jīng)很大。

　　日常生活中，老百姓看房價的漲跌有自己的方法，就是看身邊的同一個樓盤或者相鄰的樓盤今年賣多少錢一平米，漲了還是跌了。這種比較直觀，真實(shí)。 需求看貨幣政策

　　對任何商品來說，都面臨著價漲量跌的內(nèi)在牽制，這是市場的天平。除非需求跑得比供給快，才可能被打破。今年3月份以來房地產(chǎn)銷售“量價齊飛”的局面正是由于2008年剛性需求的釋放和配置性需求的出現(xiàn)。但未來數(shù)月，需求會趨向正常化。要使需求跟上房價上漲的節(jié)奏，出路在于購房者收入提高，房屋總價下降或資金成本下降。購房者收入或財富增加需要的時間較長，而房屋總價下降不一定表現(xiàn)為每平方米可比房價的下降，還可能是住房小型化，或公共交通便利后的住房遠(yuǎn)郊化。至于資金成本，目前的低利率已沒有下降的空間。

　　政策的蜜月期已經(jīng)過去。很難再期待針對房地產(chǎn)的新的利好政策。而對房地產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性緊縮的猜測卻在傳播。

　　中國房地產(chǎn)市場十分特殊，銷售向好往往能夠刺激房價上漲，但銷售向下時，價格卻呈現(xiàn)黏性。

　　目前二套房采取“緊首付，松利率”的做法。在首付要求比較高的前提下，各商業(yè)銀行會根據(jù)客戶的風(fēng)險程度靈活確定利率，低風(fēng)險的購房者通常能得到7-8折的優(yōu)惠利率。如果已有住房已經(jīng)還清房貸，則新購房仍視為首套房，按照首套房政策辦理，這是大部分銀行的做法。

　　鑒于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇有賴于私營部門尤其是房地產(chǎn)投資的強(qiáng)勁，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)不會進(jìn)一步出臺針對房地產(chǎn)的緊縮性政策。如果明年上半年CPI大幅上揚(yáng)，央行開始加息的話，房價也會開始調(diào)整，這是后話。加息是應(yīng)對通脹而不是專門針對房地產(chǎn)的調(diào)控。

　　按揭貸款仍然是風(fēng)險最低、銀行發(fā)放態(tài)度最積極的貸款品種。今年7月份，居民中長期消費(fèi)性貸款新增1803億元，相當(dāng)于2008年全年新增居民中長期貸款的52%。

　　2008年12月，國務(wù)院131號文明確規(guī)定，對貸款購買第二套及以上住房的，貸款利率由商業(yè)銀行在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上按風(fēng)險合理確定。在實(shí)際執(zhí)行中，商業(yè)銀行對二套房給與7折到1.1倍不等的基準(zhǔn)利率。

　　中信證券(600030，股吧) 地產(chǎn)分析師陳聰研究歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管第四季度通常是新增貸款比較少的季度，但居民中長期消費(fèi)性貸款情況往往好于貸款總量。今年前7個月，新增居民中長期消費(fèi)性貸款占新增貸款余額比重為9.7%，但2005-2008年為11.5%。這說明截至7月份，銀行體系對個人購房需求的支持趕不上信貸的整體擴(kuò)張。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，商品房銷售與銀行信貸呈正相關(guān)，與利率呈反向運(yùn)動（加息初期實(shí)際利率仍較低時銷售也會增加）。2001年商品房市場成熟后，信貸出現(xiàn)過一個小高峰，此時房地產(chǎn)市場的銷售也是加速度增長。而2003年以后信貸增速的回落，也伴隨了地產(chǎn)銷售月增長的回落。2005年出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)口徑變更，數(shù)據(jù)無效。2007年以后信貸緊縮，伴隨了房地產(chǎn)銷售的最大幅度調(diào)整，在貨幣收緊的同時又加了二套房政策，對行業(yè)起到了“雙收緊”的效應(yīng)，購房資金成本水漲船高。2009年至今的銷售反彈，也是貨幣政策寬松加上利率打折優(yōu)惠“雙放松”的結(jié)果?？梢?，行業(yè)周期和貨幣周期聯(lián)系越來越緊密。

　　8月份，居民中長期消費(fèi)性貸款新增1687億元，占當(dāng)月新增貸款4104億元的41%，居民中長期消費(fèi)性貸款主要是購房貸款，包含一定比例的購車貸款。

　　下半年銀行會適當(dāng)降低流動性，但按照目前傳說的全年9.5萬億的規(guī)模，未來四個月月均還能達(dá)到3000多億，9、10月份相對更高一些，估計(jì)在4000億以上。相比正常年份，流動性仍屬充裕。

　　在2002-2004年低利率周期中，地產(chǎn)行業(yè)的銷售增速一直維持在比較高的位置。2007年初是少見的加息周期伴隨著商品房銷售增速提升的階段，但也不難解釋，因?yàn)?007年初CPI上漲較快，導(dǎo)致了加息初期實(shí)際利率的走低。此后利率變動方向基本是和銷售變動方向相反。

　　按照安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士的說法，剛性需求和資產(chǎn)配置性需求都相對樂觀的情況下，只要貨幣不收得太緊，利率（不僅僅指名義利率，也包括民間借貸利率）不太快上升，房地產(chǎn)的景氣就能保持。

　　反之，如果貨幣政策轉(zhuǎn)向或者民間利率大幅上升，則會出現(xiàn)價升量縮的局面，并引發(fā)較大幅度的調(diào)整。 求解房市“滯脹”

　　房地產(chǎn)市場近月出現(xiàn)了量跌價升的“滯脹”。“滯脹”的原因既可以從需求找，也可以從供給找。目前有一種說法是，房價過度炒高后，購房人入市變得審慎，這種解釋有一定的合理性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，價格上漲會擠壓需求。但這種說法進(jìn)一步引申為房市已經(jīng)見頂，就未必成立了。

　　瑞士信貸第一波士頓董事總經(jīng)理陶冬博士則認(rèn)為供給不足是主要矛盾。

　　房市和股市之間，熱錢有相當(dāng)大的互通性，投資情緒也相互感染。A股8月份出現(xiàn)的調(diào)整，的確對買房人的入市時機(jī)有影響，資金有觀望的傾向，特別是配置性需求可能一下子就停頓了。

　　陶冬認(rèn)為“滯脹”的最大原因是一手市場新盤推出的驟減。在2008年，開發(fā)商多數(shù)處在資金鏈斷裂的危機(jī)邊緣，幾乎沒有建房。今年前六個月當(dāng)房市升溫時，所有開發(fā)商都拼命拋售，以盤回現(xiàn)金，直到年中才猛然醒悟這場升勢可以持久。不過此時房源庫存已經(jīng)大幅下降，據(jù)測算，目前的庫存大約相當(dāng)于4-5個月的銷售量，較去年房市最黑暗時期22-23個月的銷售量急遽下降。開發(fā)商在推盤上變得審慎，在定價上變得更進(jìn)取，是“滯脹”的根本原因。

　　如果股市出現(xiàn)供求失衡，政府隨時可以透過控制IPO節(jié)奏來調(diào)節(jié)供應(yīng)，而房市供應(yīng)卻受到建筑周期、庫存周期的制約，短期政策運(yùn)作的空間較小。

　　7月份以來，地方政府對囤地的開發(fā)商開出高額罰單，以盡快增加供應(yīng)。開發(fā)商自身也希望在政策收緊之前再多賣一輪房、多賺一輪錢。所以房地產(chǎn)建設(shè)可能比之前市場想象的活躍，帶動鋼鐵、水泥、PVC、玻璃等行業(yè)。但如果明年上半年大量新盤上市，而貨幣環(huán)境正?；鲃有曰芈?，則房市可能延續(xù)2008 年被金融危機(jī)打斷的一輪調(diào)整。

　　從今年8月份之前的房地產(chǎn)拿地和開工來看，房地產(chǎn)開發(fā)商態(tài)度理性偏謹(jǐn)慎。可能是吸取2007年的教訓(xùn)。今年上半年，各地土地市場從流拍到地王頻現(xiàn)。根據(jù)陳聰?shù)慕y(tǒng)計(jì)，前7個月土地購置費(fèi)2686億元，相當(dāng)于前7個月銷售額19600億元的13.7%。地產(chǎn)龍頭上市公司萬科、保利地產(chǎn)(600048，股吧)和金地集團(tuán)(600383，股吧) 前7個月簽署地價合同的權(quán)益金額分別占同期公司銷售額的65%、34%和27%，補(bǔ)充的權(quán)益資源規(guī)模相當(dāng)于銷售面積的1.41、0.91和0.97倍。這說明開發(fā)商及時補(bǔ)充了必要的資源，但并未大規(guī)模擴(kuò)充高價地。而其萬科和保利主要集中在二線城市拿地，反映出對一線城市地價態(tài)度的謹(jǐn)慎。

　　商品房的生產(chǎn)周期通常在1年以上，而國內(nèi)房地產(chǎn)政策的保鮮期很短，開發(fā)商經(jīng)常會面臨規(guī)模擴(kuò)張的風(fēng)險。因此，在當(dāng)前開發(fā)資金十分充裕的情況下，并未出現(xiàn)新開工的大躍進(jìn)。

　　全行業(yè)季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到311.5億元，大幅超越一季度72.5億元的水平。預(yù)售款占總資產(chǎn)的比例上升到16%，已經(jīng)達(dá)到了2007年三季度以來的最高水平。

　　當(dāng)前政府的政策目標(biāo)是在維持房價平穩(wěn)的同時，引導(dǎo)房地產(chǎn)投資跟進(jìn)。增加土地供應(yīng)是中央和地方兩級政府的共識，是一個雙贏之道。從8月份來看，房地產(chǎn)新開工面積環(huán)比增長14%，同比增長24%，勢頭向好。

　　如果政策奏效，房地產(chǎn)在4-6個月內(nèi)仍然樂觀，房價平穩(wěn)而銷售溫和放量，繼續(xù)維系繁榮。