如何充分運(yùn)用各種債券形式，為中國(guó)快速推進(jìn)的城市化融資，不僅直接關(guān)系到這些基礎(chǔ)設(shè)施的融資效率，也關(guān)系到城市化推進(jìn)的進(jìn)程。

　　從2008年底金融危機(jī)在全球擴(kuò)散和惡化以來(lái)，中國(guó)及時(shí)采取了一攬子的應(yīng)對(duì)舉措，在主要的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。從中國(guó)采取的各種政策措施的內(nèi)在邏輯看，利用金融危機(jī)的時(shí)期，迅速推進(jìn)城市化的進(jìn)程，并以此擴(kuò)大內(nèi)需，是十分清晰的一條政策主線。而在快速推進(jìn)的城市化進(jìn)程中，大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的啟動(dòng)，也必然需要大量的融資來(lái)支持。應(yīng)對(duì)危機(jī)的一年多來(lái)，許多地方政府主要依靠所屬的投融資平臺(tái)進(jìn)行融資，存在資本金不足、市場(chǎng)化程度不高等多種缺陷。可以預(yù)計(jì)，中國(guó)的城市化進(jìn)程依然會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，為這些城市化進(jìn)程中的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行融資依然有著龐大的規(guī)模，僅僅依靠傳統(tǒng)的政府投融資平臺(tái)已經(jīng)難以滿足其需要。如何充分運(yùn)用各種債券形式，為中國(guó)快速推進(jìn)的城市化融資，不僅直接關(guān)系到這些基礎(chǔ)設(shè)施的融資效率，也關(guān)系到城市化推進(jìn)的進(jìn)程。

　　從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，市政債券在城市化進(jìn)程中的基礎(chǔ)設(shè)施融資中發(fā)揮著十分積極的作用。從廣義上來(lái)說(shuō)，市政債券（Municipal bond）是指地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行的、以地方政府信用為保障的有價(jià)證券，所籌集資金主要用于城市公用設(shè)施的建設(shè)。市政債在成熟市場(chǎng)已經(jīng)是一種成熟的融資工具，具有一百多年的發(fā)展歷史。嚴(yán)格意義上說(shuō)，目前中國(guó)并不存在真正意義上的市政債券，為基礎(chǔ)設(shè)施融資主要是以地方債或者城投債的形式融資。地方債是相對(duì)國(guó)債而言，以地方政府為發(fā)債主體的債券。城投債通常也稱為“準(zhǔn)市政債”，是地方政府投融資平臺(tái)(一般是隸屬于地方政府的城市建設(shè)投資公司)作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。

　　一、2009年：中國(guó)地方債的再起步

　　20世紀(jì)80年代末至90年代初，中國(guó)許多地方政府為了籌集資金修路建橋來(lái)完善城市的基礎(chǔ)設(shè)施，都曾經(jīng)發(fā)行過(guò)地方債券。有的甚至是無(wú)息的，以支援國(guó)家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當(dāng)部分工資。1993年，這一行為被國(guó)務(wù)院制止了，原因是對(duì)地方政府承付的兌現(xiàn)能力進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估和適當(dāng)?shù)目刂啤?994年頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條，明確規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。 在金融危機(jī)的刺激下，2008年，中國(guó)政府提出了4萬(wàn)億投資的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，鑒于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模大，存在較大的資金缺口，中國(guó)再次在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行地方政府債券，由財(cái)政部代地方政府發(fā)行2，000億元債券，期限為3年，利息按年支付，面向各類投資者發(fā)行。

　　這2，000億規(guī)模地方債按地區(qū)分配債券規(guī)模，按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于發(fā)行2009年地方政府債券有關(guān)問(wèn)題的通知》等有關(guān)文件的規(guī)定，確定各地方政府發(fā)債額度，主要考慮兩個(gè)方面的因素：一是地方對(duì)于中央重點(diǎn)投資項(xiàng)目的配套金額，二是地方政府對(duì)債券的承載能力，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。

　　從目前地方債分配的區(qū)域構(gòu)成看，地方債啟動(dòng)初期主要集中在中國(guó)中西部，其中一個(gè)重點(diǎn)的考慮為：中國(guó)政府的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案投資的重點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、民生工程等方面，是中西部地區(qū)的薄弱環(huán)節(jié)。相對(duì)而言，東南沿海地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施方面相對(duì)較為完善。從中長(zhǎng)期看，則為中西部地區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、新的繁榮奠定基礎(chǔ)。將鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、港口等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大大提升、強(qiáng)化，將可以使得內(nèi)陸地區(qū)各種生產(chǎn)要素的比較優(yōu)勢(shì)更能凸顯，這樣，沿海向內(nèi)地的結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移，才有了真正實(shí)現(xiàn)的條件。從實(shí)際政策效果看，2009年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)域結(jié)構(gòu)更為均衡，中西部地區(qū)率先復(fù)蘇，與上述項(xiàng)目和資金的地區(qū)分布有直接的關(guān)系。

　　從直接的原因看，發(fā)行2009年地方政府債券，主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項(xiàng)目地方政府配套資金困難問(wèn)題。由于中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項(xiàng)目資金缺口較大，這次中央公益性投資項(xiàng)目向中西部重點(diǎn)傾斜，相應(yīng)地，中西部地區(qū)配套任務(wù)較重?？紤]到中西部地區(qū)政府財(cái)力普遍較為薄弱，籌集配套資金能力有限，因此，分地區(qū)債券規(guī)模分配，重點(diǎn)考慮配套需求因素，相應(yīng)地，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。

　　二、地方債的發(fā)行主體與中央財(cái)政的互動(dòng)關(guān)系

　　本次發(fā)行的地方債發(fā)行主體為各個(gè)地方政府，償還債券的資金保障在于地方財(cái)政收入，違約責(zé)任將主要由地方政府承擔(dān)。這與1998年發(fā)行的地方債有所不同，1998年，中央財(cái)政發(fā)行1，080億元國(guó)債，再轉(zhuǎn)貸給地方，由地方逐年歸還，無(wú)論是債券發(fā)行主體，還是違約責(zé)任的承擔(dān)者都是中央財(cái)政。中央有條件對(duì)地方發(fā)債開閘，事實(shí)上賦予了地方直接債務(wù)融資權(quán)力。

　　地方債由財(cái)政部代發(fā)行，代辦還本付息，有其必要性和積極意義：

　　1.地方政府直接發(fā)債受到法律限制

　　《預(yù)算法》第二十八條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”這一條限制了地方政府按照市場(chǎng)化途徑直接發(fā)債的可能性。

　　2.地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行，代辦還本付息，可有效降低融資成本

　　財(cái)政部代表中央財(cái)政的信用，信用級(jí)別高，由財(cái)政部代發(fā)，盡管發(fā)債主體為地方政府，但市場(chǎng)認(rèn)同的是財(cái)政部的信用，可有效降低融資成本。如由地方政府直接發(fā)債，一方面，各地區(qū)地方政府的財(cái)政實(shí)力不均，但與中央財(cái)政相比，實(shí)力明顯偏弱；另一方面，近年各級(jí)地方政府新增了一些隱性債務(wù)，可能使得地方政府發(fā)債的成本將明顯高于財(cái)政部代發(fā)。

　　3.地方債的發(fā)行可成為中央財(cái)政規(guī)范地方政府債務(wù)管理的契機(jī)

　　由于分稅制改革導(dǎo)致地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)的不平衡、以及任期制對(duì)于地方政府債務(wù)約束難度大等原因，地方政府存在強(qiáng)烈的舉債傾向，但由于受預(yù)算法的限制，地方政府原則上不得主動(dòng)舉債，導(dǎo)致了地方政府通過(guò)隱性渠道獲取資金的情況，催生一些隱性債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所的一份報(bào)告估算，截至2007年底，中國(guó)地方政府債務(wù)余額約為4萬(wàn)億元左右，占當(dāng)年地方政府財(cái)政收入（不含土地出讓金收入）的143。7%。

　　因此，地方政府債務(wù)的規(guī)范管理已成為當(dāng)務(wù)之急。由財(cái)政部代發(fā)地方債，并將地方政府債券列入省級(jí)預(yù)算管理，報(bào)同級(jí)人大或同級(jí)人大常委會(huì)審查批準(zhǔn)，并加大對(duì)地方償債能力的考查，要求地方政府定期公布其債務(wù)情況，可成為中央財(cái)政規(guī)范地方政府債務(wù)管理的契機(jī)。

　　然而，從實(shí)際調(diào)查的情況看，目前的這種做法也可能存在一些值得改進(jìn)的地方，如：

　　1.地方債融資會(huì)出現(xiàn)明顯的“馬太效應(yīng)”問(wèn)題

　　由于地方政府財(cái)政實(shí)力的差異，不同地方政府的債券可能在市場(chǎng)上出現(xiàn)冷熱不均。上海市的地方債和一個(gè)中西部地區(qū)的地方債，在利率相同的情況下，市場(chǎng)可能傾向于選擇上海市發(fā)行的地方債。

　　2.中央財(cái)政的監(jiān)控成本較高

　　盡管中央財(cái)政希望通過(guò)額度控制和限制用途來(lái)保證地方債融資的使用效率，如地方發(fā)債募集資金將被限定用于中央財(cái)政投資地方項(xiàng)目的配套工程，以及民生項(xiàng)目，不得用于經(jīng)常性支出，但當(dāng)前從實(shí)際操作上尚無(wú)成熟的監(jiān)督地方政府資金流向的機(jī)制，這種限定可能難以落到實(shí)處。

　　在現(xiàn)階段，由于地方政府不能直接舉債，而地方政府的融資平臺(tái)發(fā)行債券面臨信用等級(jí)較低，融資成本偏高等問(wèn)題，由財(cái)政部代為發(fā)行，可有效降低融資成本，推動(dòng)地方債務(wù)管理的規(guī)范化，符合中國(guó)國(guó)情和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有其合理性和必然性。待對(duì)地方政府負(fù)債經(jīng)營(yíng)放開以及市政債券相關(guān)配套政策完善到一定程度后，應(yīng)當(dāng)可考慮地方債發(fā)行與中央財(cái)政的逐步脫鉤，轉(zhuǎn)為更多依靠市場(chǎng)和法律法規(guī)來(lái)約束地方政府的發(fā)債行為。

　　二 從城投債到市政債券：現(xiàn)實(shí)難點(diǎn)及其突破

　　中國(guó)城市化進(jìn)程的再次加速，客觀上提出了巨大的城市化基礎(chǔ)設(shè)施融資的課題，也再次使得在成熟市場(chǎng)廣泛采用的市政債券引起關(guān)注。實(shí)際上，在成熟市場(chǎng)上，市政債券一般有四個(gè)特征：一是發(fā)行人必須為地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)，二是籌集資金一般投向城市公用設(shè)施建設(shè)，三是償債資金來(lái)源多樣化，四是具有特殊的免稅待遇。我國(guó)城市投資公司作為城市建設(shè)投融資平臺(tái)，其實(shí)質(zhì)為政府市政債券代理發(fā)行機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的債券除沒(méi)有免稅待遇外，具備市政債券的其它一般特征，是未來(lái)地方政府財(cái)政體制改革的發(fā)展方向。

　　（一）存在的問(wèn)題

　　1.我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，地方政府信用在城投債發(fā)行中難以得到充分體現(xiàn)

　　根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)，國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人的規(guī)定排除了地方政府為城投債券提供直接擔(dān)保的可能，在現(xiàn)行城投債發(fā)行模式中，地方政府主要通過(guò)項(xiàng)目回購(gòu)、政府承諾財(cái)政補(bǔ)貼等方式提升城投債信用等級(jí)，但這種文件或承諾的法律效力值得商榷。另外債券發(fā)行時(shí)債權(quán)代理人往往讓當(dāng)?shù)厝嗣翊泶髸?huì)出具文件，批準(zhǔn)政府負(fù)債，以防止人代會(huì)否決償債方案，但這種文件也不能成為提起訴訟的依據(jù)。以上問(wèn)題給債券的還本付息留下了法律隱患。

　　2.對(duì)地方政府隱性負(fù)債的披露機(jī)制和約束機(jī)制的欠缺，增加了投資者擔(dān)憂，可能會(huì)加大城投債籌資成本

　　上世紀(jì)九十年代財(cái)稅體制改革后，在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資壓力較大的背景下，地方政府存在強(qiáng)烈的舉債動(dòng)機(jī)，通過(guò)各種途徑積累了大量債務(wù)，主要包括中央財(cái)政債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)、中央財(cái)政對(duì)地方財(cái)政的項(xiàng)目貸款、地方政府的各種應(yīng)付項(xiàng)目以及各類或有和隱性債務(wù)。此外，我國(guó)尚未確立衡量地方政府債務(wù)的統(tǒng)一口徑，也缺少債務(wù)的預(yù)警機(jī)制，這加重了信息不對(duì)稱，增加了城投公司籌資成本。

　　3.規(guī)范、穩(wěn)定的轉(zhuǎn)移支付制度有待完善，部分地方政府對(duì)在財(cái)政收入中占比較大的轉(zhuǎn)移及補(bǔ)助收入控制力度小，財(cái)政收入中存在較大的不確定因素，可能導(dǎo)致投資者預(yù)期不穩(wěn)定

　　地方政府財(cái)政收入來(lái)源主要包括一般預(yù)算收入、上級(jí)返還和補(bǔ)助、下級(jí)上解以及以國(guó)有土地出讓收入為主的基金收入。由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同以及國(guó)家財(cái)稅體制原因，東部地區(qū)地方政府和中西部地區(qū)有著較大差異，具體表現(xiàn)在由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，部分地區(qū)主要依賴于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的一般預(yù)算收入和國(guó)有土地出讓收入占地方財(cái)政總收入（舊口徑）的比重較低，地方財(cái)政總收入對(duì)上級(jí)補(bǔ)助的依賴程度較高。上級(jí)補(bǔ)助收入的數(shù)量及穩(wěn)定性對(duì)中西部地區(qū)可用財(cái)力的影響很大，但與該收入有關(guān)的轉(zhuǎn)移支付辦法尚有待完善，長(zhǎng)期來(lái)看，中西部地區(qū)地方財(cái)政總收入的不確定性也因此較高，投資者預(yù)期也可能會(huì)因此缺乏穩(wěn)定性。

　　4.《公司法》相關(guān)規(guī)定對(duì)城投公司發(fā)債適用性問(wèn)題

　　《公司法》第161條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券必須符合“累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的百分之四十”以及“最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息”的條件。上述規(guī)定是對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的一般性規(guī)定，但從實(shí)際情況看，不少城投公司所投項(xiàng)目以公益性為主，不產(chǎn)生或很少產(chǎn)生現(xiàn)金流，公司運(yùn)營(yíng)主要靠財(cái)政撥款或補(bǔ)貼，債務(wù)還本付息主要依賴政府資金支持，企業(yè)自身所持資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利性都十分有限，難以對(duì)債權(quán)人權(quán)益形成有效保障，這有別于其它生產(chǎn)性或流通性企業(yè)特性。少數(shù)地方政府為使下屬城投公司為達(dá)到上述發(fā)債條件，將大量非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)評(píng)估后注入城投公司；或?qū)⒔?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（主要是土地使用權(quán)）以高于市場(chǎng)價(jià)的評(píng)估價(jià)注入，造成虛增資產(chǎn)問(wèn)題。另一方面，為達(dá)到“最近三年可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年利息”的要求，部分地方政府給達(dá)不到該要求的城投公司一次性大額財(cái)政補(bǔ)貼，由于該補(bǔ)貼沒(méi)有或較少現(xiàn)金流入，造成資產(chǎn)掛賬，引發(fā)市場(chǎng)猜疑，從而給城投債發(fā)行帶來(lái)一定困難。

　　（二）市政債券在成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)城投債發(fā)展的借鑒與建議

　　從成熟市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，市政債券發(fā)行量最大的國(guó)家是美國(guó)和日本，其次是加拿大、德國(guó)。在美國(guó)，1990年以來(lái)市政債券的余額占GDP的15％－20％，約占美國(guó)全部債務(wù)的6％。

　　美國(guó)城市公共設(shè)施項(xiàng)目的市場(chǎng)融資渠道主要有四條：一是設(shè)立專門的稅費(fèi)，本著“誰(shuí)受益誰(shuí)出錢”的原則；二是發(fā)行市政債券。對(duì)于建成以后可以收費(fèi)的項(xiàng)目，如機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、橋梁、隧道等項(xiàng)目，許多地方政府采取這一方法籌資。如波特蘭市機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建，10億美元的投資中50％是通過(guò)發(fā)行債券解決的。這一方法是美國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的融資渠道，三是鼓勵(lì)私人部門投資。近些年，一些原來(lái)完全由政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開始鼓勵(lì)私人部門投資。如波特蘭市在與華盛頓州交界的哥倫比亞河上新建5號(hào)碼頭，所有資金只有10％是政府籌集的，90％是私人部門投資的。為了鼓勵(lì)私人投資，政府往往提供一些優(yōu)惠政策，如免交財(cái)產(chǎn)稅等。四是由政府提供信用。這是鼓勵(lì)私人部門參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一種新方法。比如，南加州有一條國(guó)道因過(guò)于擁擠而需擴(kuò)建，要投資11億美元，政府負(fù)責(zé)35％的費(fèi)用，其它65％的費(fèi)用由私人開發(fā)公司承包，并由該開發(fā)公司發(fā)行政府擔(dān)保的建設(shè)債券。如果公路運(yùn)營(yíng)之后的收益達(dá)不到預(yù)期，聯(lián)邦政府負(fù)責(zé)提供貸款，并予以資助，以保證運(yùn)營(yíng)成本和償還。

　　在美國(guó)，市政債券是指州和地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，目的是一般支出或特定項(xiàng)目融資。市政債券是美國(guó)地方基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要工具。根據(jù)信用基礎(chǔ)的不同，市政債券分為一般債務(wù)債券（General obligation Bond）和收益?zhèn)≧evenue Bond）兩大類。

　　一般債務(wù)債券可以由州、市、鎮(zhèn)和縣發(fā)行，都以發(fā)行者的稅收能力為基礎(chǔ)（以一種或幾種稅收的收入來(lái)償還）。一般債務(wù)債券是建立在地方政府信用基礎(chǔ)上發(fā)行的債券，仍是依靠稅收保證償付的核心資本融資工具。除非某種稅收收入被特別限制，一般發(fā)行人會(huì)以自己全部可支配收入的權(quán)力為一般責(zé)任債券擔(dān)保。其中，市級(jí)政府依靠它的稅收權(quán)力（財(cái)產(chǎn)稅）而發(fā)行債券，州政府則依靠其收入流如銷售稅或收入稅而發(fā)行債券。一般債務(wù)債券中違約的情況極為罕見，某些一般債務(wù)債券不僅以征稅權(quán)力作保證，而且以規(guī)費(fèi)、撥款和專項(xiàng)收費(fèi)來(lái)保證，這類債券被稱為雙重?fù)?dān)保的債券。

　　收益?zhèn)侵笧榱私ㄔO(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施而依法成立的代理機(jī)構(gòu)、委員會(huì)或授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的市政債券，它由專項(xiàng)使用費(fèi)或附加稅來(lái)保證還本付息，而不是由一般地方政府稅收擔(dān)保償付。這些基礎(chǔ)設(shè)施包括交通設(shè)施（收費(fèi)橋、收費(fèi)公路、港口、機(jī)場(chǎng)）、醫(yī)院、大學(xué)宿舍、公用事業(yè)（供水設(shè)施、污水處理設(shè)施、供電設(shè)施、供氣設(shè)施）等。收益?zhèn)饕ㄟ^(guò)這些設(shè)施有償使用的收入來(lái)償還。收益?zhèn)踩愿鞑幌嗤?，特別是它的附加收入現(xiàn)金流直接與其投資項(xiàng)目相關(guān)。例如，電力銷售所得能確保建造電廠的債券償付的安全性。但是會(huì)議中心、停車場(chǎng)與街燈等市政設(shè)施從征收附加銷售稅、汽油稅或二者合并稅所得收入，則不足以確保債券安全性。政府本身也可以發(fā)行收益?zhèn)?，但資金只能用在能夠帶來(lái)收益的政府企業(yè)，政府并不以自身的信用來(lái)?yè)?dān)保收益?zhèn)膬斶€。收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)往往比一般債券的風(fēng)險(xiǎn)大，但利率較高。

　　從發(fā)行者來(lái)看，在美國(guó)，幾乎所有的地方政府和地方政府代理機(jī)構(gòu)都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55，000個(gè)市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機(jī)運(yùn)輸局、長(zhǎng)島公用電力局、紐約/新澤西港務(wù)局等。

　　從投資者來(lái)看，美國(guó)市政債券的投資群體通常包括：個(gè)人、保險(xiǎn)公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對(duì)沖基金（非銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買比例？），由于投資者群體分散，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效降低。

　　美國(guó)市政債券的突出特點(diǎn)是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒(méi)有養(yǎng)老基金和外國(guó)投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時(shí)，也就無(wú)法享受在購(gòu)買市政債方面的優(yōu)惠。

　　從監(jiān)管者來(lái)看，一是發(fā)行監(jiān)管。發(fā)行市政債券不需要向美國(guó)證管會(huì)登記，主要是接受《證券法》中反欺詐條款和美國(guó)市政債券規(guī)則委員會(huì)有關(guān)規(guī)則的約束。各州和地方政府是否發(fā)行市政債券，完全由本級(jí)政府的監(jiān)督委員會(huì)或者管理委員會(huì)確定，不需要上一級(jí)政府的批準(zhǔn)和同意，委員會(huì)以及委員個(gè)人應(yīng)為債券發(fā)行行為負(fù)責(zé)。二是市場(chǎng)監(jiān)管。1975年以后，國(guó)會(huì)組建了市政債券條例制定委員會(huì)（MSRB），由它提出有關(guān)市政債券市場(chǎng)的監(jiān)管提案，經(jīng)過(guò)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)，由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營(yíng)銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實(shí)施和控制。

　　從成熟市場(chǎng)的運(yùn)作看，當(dāng)前城投債的發(fā)展可以獲得如下幾個(gè)方面的借鑒：

　　1.鑒于當(dāng)前的城投公司事實(shí)上承擔(dān)了部分政府職能，囿于法律規(guī)定政府不能對(duì)其債務(wù)擔(dān)保存在一定不合理性。建議在嚴(yán)格認(rèn)定城投公司的基礎(chǔ)上放松政府不能對(duì)其債務(wù)擔(dān)保的法律規(guī)定，允許地方政府對(duì)其下屬城投公司因投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而產(chǎn)生的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，消除潛在糾紛或法律瑕疵，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，減少發(fā)行成本。

　　2.進(jìn)一步提高我國(guó)城投債發(fā)行市場(chǎng)化程度

　　近年來(lái)我國(guó)包括城投債在內(nèi)的企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)化程度有所提高，但目前的核準(zhǔn)制還帶有相當(dāng)程度的審批色彩。審核發(fā)行制度存在效率低、周期長(zhǎng)、程序難以預(yù)期等，不利于市場(chǎng)主體發(fā)育的問(wèn)題。我國(guó)債券市場(chǎng)違約雖然幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，但這是以價(jià)格機(jī)制難以有效運(yùn)行為代價(jià)的，不利于風(fēng)險(xiǎn)的揭示和釋放。建議短期內(nèi)可降低城投債發(fā)行門檻，發(fā)行額主要和地方可支配財(cái)力以及主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流等對(duì)償債具有實(shí)質(zhì)性支撐的因素掛鉤。在此基礎(chǔ)上，遠(yuǎn)期進(jìn)一步提高發(fā)行市場(chǎng)化程度，逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，讓市場(chǎng)主體承擔(dān)信息披露、搜集及承擔(dān)損失的責(zé)任，讓債券收益率真正體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)大小。

　　3.提高非銀行金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)參與度

　　目前我國(guó)的城投債基本都是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，商業(yè)銀行是該類產(chǎn)品的最大投資者，根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《中國(guó)債券市場(chǎng)2009年第二季度分析報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2009年第二季度我國(guó)銀行間市場(chǎng)商業(yè)銀行債券托管余額占總托管額的67。89%，比一季度上升2個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)、基金、證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)托管余額占比合計(jì)不到15%，參與程度較低。我國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)分集中于銀行體系的局面沒(méi)有得到有效改觀，從市場(chǎng)均衡發(fā)展的角度看，應(yīng)該逐步降低機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)入銀行間市場(chǎng)參與城投債交易的門檻，提高非銀行機(jī)構(gòu)持有份額。如果從投資風(fēng)險(xiǎn)角度看，股票作為風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于城投債的投資品種已經(jīng)對(duì)幾乎所有市場(chǎng)投資者開放，降低城投債的投資門檻是應(yīng)有之義。

　　4.加快推進(jìn)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付立法，實(shí)現(xiàn)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付程序化透明化，穩(wěn)定投資者預(yù)期

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可以看出，政府間財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度要真正作為一種規(guī)范性的制度建立起來(lái)，必須遵循法治化原則。因此，我國(guó)要完善財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度，要加快制定《財(cái)政轉(zhuǎn)移支付法》，就轉(zhuǎn)移支付的原則、內(nèi)容、時(shí)間、形式、對(duì)象、依據(jù)、用途和監(jiān)督等以立法形式加以規(guī)定，穩(wěn)定城投債投資者預(yù)期，從而促進(jìn)城投債市場(chǎng)的發(fā)展。

　　（三）城投債將成為中國(guó)城市化進(jìn)程中基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要融資渠道之一

　　2008年下半年以來(lái)，在全球性金融危機(jī)的沖擊下，為抵御國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)的不利影響，中國(guó)政府及時(shí)提出了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并提出了一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，重點(diǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施及民生工程，以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。

　　從更為長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)期考察，實(shí)際上從改革開發(fā)以來(lái)，我國(guó)處在城市化進(jìn)程快速發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化率已從1978年的17。9%上升至2008年的45。7%，自1998 年以來(lái)，更以每年1。5%-2。2%的速度增長(zhǎng)。然而，城市化的過(guò)程需要進(jìn)行大量城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，需要大量財(cái)力的投入。在1994年分稅制改革之后，地方政府普遍感到財(cái)力嚴(yán)重不足，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資缺口較大，缺乏穩(wěn)定、規(guī)范的建設(shè)資金來(lái)源渠道。在2008年底中央政府推出的4萬(wàn)億投資的刺激帶動(dòng)下，地方政府存在強(qiáng)烈的舉債動(dòng)機(jī)，由城投公司出面發(fā)行城投債籌資，支持相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，逐漸成為地方政府重要的融資模式。同期，為刺激內(nèi)需，發(fā)改委適度加快了對(duì)城投債的審批，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委相關(guān)部門的統(tǒng)計(jì)資料，2005年以來(lái)，全國(guó)城投債的發(fā)行總量為1，585億元。而2009年1~8月，發(fā)行的城投債就有64只，融資845。5億元，占到已發(fā)行總量的一半以上，城投債迎來(lái)了重要的發(fā)展機(jī)遇。

　　城投債募集的資金主要投向于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)的城市化進(jìn)程，促進(jìn)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要的意義。一方面，地方政府投資修建公路、橋梁、自來(lái)水廠、醫(yī)院、學(xué)校等公用事業(yè)設(shè)施時(shí)，投資周期長(zhǎng)、耗資巨大，單憑地方政府財(cái)力無(wú)法滿足，需要借助于外部財(cái)力的支持，城投債可成為一種重要的方式。另一方面是適應(yīng)和化解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于城市帶來(lái)的壓力。一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的城市發(fā)展包括兩層內(nèi)容：一是城市化，即人口向城市適度集中，表現(xiàn)為在一定地域范圍內(nèi)，城市形態(tài)和功能不斷擴(kuò)大和發(fā)展，由此提高城市在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及在整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位，其表現(xiàn)為城市人口的增多、城市規(guī)模的擴(kuò)大、城市數(shù)量的增加，這它是城市的外延型發(fā)展過(guò)程；二是城市的現(xiàn)代化，即城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、城市設(shè)施的更新改造、城市功能不斷完善和提高，這是城市內(nèi)涵型發(fā)展過(guò)程。無(wú)論是城市化還是城市現(xiàn)代化，都對(duì)城市公用設(shè)施供給水平提出了更多的要求。由此看來(lái)，城市本身發(fā)展以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，都使得地方政府利用其融資平臺(tái)來(lái)擴(kuò)大融資途徑是必要的。特別是與當(dāng)前占據(jù)主導(dǎo)地位的銀行融資相比較，城投債融資可以更好地匹配資金供給的期限缺口，避免銀行體系所通常出現(xiàn)的短期資金、長(zhǎng)期運(yùn)用的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，城投債更是成為解決地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，刺激內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要手段之一。

　　中國(guó)仍處于城市化建設(shè)的高投入階段，大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需投入大量資金，要促進(jìn)城市化的發(fā)展，促進(jìn)內(nèi)需，資金來(lái)源問(wèn)題亟待解決，其中很重要一點(diǎn)就是盡快解決地方政府發(fā)債問(wèn)題，或者通過(guò)政府的企業(yè)發(fā)債融資。

　　目前，基礎(chǔ)設(shè)施落后仍然是制約西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要因素。與改革開放以前相比，西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施有了很大改善，但與西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要相比還很不適應(yīng)，與東部地區(qū)相比也還有很大差距。主要表現(xiàn)在：交通、通信、電網(wǎng)設(shè)施薄弱，城市基礎(chǔ)設(shè)施落后，水利設(shè)施不足。

　　2000年實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略以來(lái)，西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得到了良好的發(fā)展契機(jī)，國(guó)家在投入和政策方面對(duì)于西部有了很大程度的傾斜，中央財(cái)政及各級(jí)地方政府對(duì)西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度不斷加強(qiáng)，西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。但是，由于西部的經(jīng)濟(jì)落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)底子薄，現(xiàn)在的建設(shè)帶有明顯還歷史舊帳的性質(zhì)。此外，中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源單一，主要依靠國(guó)家財(cái)政國(guó)內(nèi)貸款資金和國(guó)債資金，外資投資和資本市場(chǎng)上的融資較少，面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的旺盛需求，資金短缺已成為制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵因素，改革和完善現(xiàn)有的投融資機(jī)制已成為一項(xiàng)十分緊迫的任務(wù)。

　　中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)刺激方案4萬(wàn)億投資的重點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、民生工程等方面，這恰恰是中西部地區(qū)薄弱環(huán)節(jié)。相對(duì)而言，東南沿海地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施方面已經(jīng)較為完善?？紤]到中西部地區(qū)政府財(cái)力普遍較為薄弱，更加需要外部資金的支持，因此，西部地區(qū)發(fā)展城投債的迫切性更強(qiáng)。短期看，通過(guò)發(fā)行城投債，投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以就地解決中西部地區(qū)就業(yè)問(wèn)題，從中長(zhǎng)期看，則為中西部地區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、新的繁榮奠定基礎(chǔ)。將鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、港口等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大大提升、強(qiáng)化，將可以使得內(nèi)陸地區(qū)各種生產(chǎn)要素的比較優(yōu)勢(shì)更能凸顯，這樣，沿海向內(nèi)地的結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移，才有了真正實(shí)現(xiàn)的條件，這也符合國(guó)家西部大開發(fā)的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　（三）城投債與地方政府財(cái)政體制改革的發(fā)展方向

　　在成熟市場(chǎng)上，市政債券一般有四個(gè)特征：一是發(fā)行人必須為地方政府及其授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)，二是籌集資金一般投向城市公用設(shè)施建設(shè)，三是償債資金來(lái)源多樣化，四是具有特殊的免稅待遇。城市投資公司作為城市建設(shè)投融資平臺(tái)，其實(shí)質(zhì)為政府市政債券代理發(fā)行機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的債券除沒(méi)有免稅待遇外，具備市政債券的其它一般特征，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，是有可能成為未來(lái)地方政府財(cái)政體制改革的發(fā)展方向。

　　首先，它有利于減輕中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)，清晰界定中央與地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)關(guān)系。我國(guó)政府間分級(jí)財(cái)政的模式正在逐步形成。目前很多地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是通過(guò)國(guó)債再轉(zhuǎn)貸來(lái)完成的，即中央財(cái)政發(fā)行國(guó)債再轉(zhuǎn)貸給地方，用于地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其實(shí)質(zhì)是中央代地方發(fā)行債券。如1999年、2000年和2001年中央國(guó)債再轉(zhuǎn)貸的數(shù)額分別高達(dá)300億、500億和400億。而通過(guò)中央財(cái)政代發(fā)國(guó)債的做法中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終還是要由中央財(cái)政承擔(dān)。舉例而言 ，在1998年發(fā)行的用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的1000億國(guó)債中，有相當(dāng)一部分是通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度 由中央財(cái)政轉(zhuǎn)給地方財(cái)政，用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這筆資金是列入中央財(cái)政的，由中央財(cái)政來(lái)償付，地方政府只是無(wú)償使用。如果改變一下做法，直接由地方政府下屬城投公司來(lái)發(fā)債，列入地方預(yù)算，地方財(cái)政來(lái)還錢，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果是一樣的，但減輕了中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了中央信用與地方信用的分層次開發(fā)?，F(xiàn)在，不僅地方政府有通過(guò)發(fā)行債券籌集城市建設(shè)資金的迫切需要，而且客觀上也形成了以地方財(cái)力為支撐、在一定程度上可以說(shuō)是隱蔽的地方政府債務(wù)融資體系，因而放松對(duì)地方舉債權(quán)的限制，既有利于緩解中央財(cái)政的壓力，也有利于清晰界定中央與地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)關(guān)系。

　　其次，有利于增強(qiáng)地方財(cái)政收支行為的透明度，加強(qiáng)對(duì)地方政府的監(jiān)督。債券市場(chǎng)的公開、公正與公平特點(diǎn)和信息披露機(jī)制，加強(qiáng)了對(duì)地方政府和地方財(cái)政的約束和監(jiān)督。通過(guò)對(duì)其財(cái)政收支的評(píng)判和約束，促使地方財(cái)政將可支配收入和補(bǔ)貼用于償債。在市場(chǎng)因素的約束下，地方政府將設(shè)法在精簡(jiǎn)人員、約束開支、減少浪費(fèi)、提高資本效率方面有所表現(xiàn)，以增加投資者的信心并保持信譽(yù)等級(jí)。

　　總之，考慮到地方政府普遍存在隱性負(fù)債，最為現(xiàn)實(shí)的措施是將地方政府隱性債務(wù)顯性化、合法化，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管。另外，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)具有較大的吸收能力，以地方政府信譽(yù)作擔(dān)保，在完善監(jiān)管體系的前提下，推動(dòng)發(fā)行城市建設(shè)投資債券，實(shí)現(xiàn)低成本融資，在目前的最符合我國(guó)國(guó)情。

　?。ㄋ模┊?dāng)前發(fā)展城投債市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)隱患及其管理

　　盡管城投債的發(fā)展有著巨大的現(xiàn)實(shí)需求空間，也在很大程度上推動(dòng)了當(dāng)前的城市化進(jìn)程，促進(jìn)了內(nèi)需的擴(kuò)大，但是，從當(dāng)前的一些具體操作情況看，城投債市場(chǎng)的發(fā)展還存在一些值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)隱患，需要及早采取措施予以完善。大致來(lái)說(shuō)，有如下幾個(gè)方面值得關(guān)注：

　　1、地方政府注入價(jià)值高估資產(chǎn)問(wèn)題

　　注入資產(chǎn)價(jià)值高估的問(wèn)題可能得反思當(dāng)前發(fā)行制度。城投公司畢竟不同于一般以盈利為目的的生產(chǎn)或流通企業(yè)，有的資產(chǎn)可能甚至完全不能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入，已經(jīng)不符合資產(chǎn)定義，不能形成對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障，但該類資產(chǎn)社會(huì)效益卻很顯著。有的資產(chǎn)雖然能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入，但并不以盈利為主要目的，這類資產(chǎn)如供水、供熱、污水處理等市政公用事業(yè)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)雖然有現(xiàn)金流，但盈利性很弱（而這僅有的少量盈利可能也往往是財(cái)政補(bǔ)貼的結(jié)果），總資產(chǎn)收益率可能遠(yuǎn)低于債券發(fā)行利率，也不能構(gòu)成對(duì)債權(quán)人權(quán)益的有效保障。真正對(duì)城投公司債權(quán)人權(quán)益形成保障的是政府的可支配財(cái)力、政府對(duì)城投公司的支持力度以及抵質(zhì)押資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和流動(dòng)性對(duì)債券本息的保障程度，和城投公司資產(chǎn)賬面或市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性不高。

　　對(duì)于上述問(wèn)題，可能需要反思當(dāng)前發(fā)行審核制度，用一般營(yíng)利性企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要求城投公司可能需要改進(jìn)，畢竟二者的職能定位和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有很大的差異，可以在嚴(yán)格認(rèn)定城投公司身份的基礎(chǔ)上調(diào)整發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，將審核標(biāo)準(zhǔn)主要集中到政府可支配財(cái)力、抵質(zhì)押資產(chǎn)對(duì)債券本息的保障程度上來(lái)。

　　2、關(guān)聯(lián)公司相互擔(dān)保可能導(dǎo)致潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)

　　為降低發(fā)行成本和增加可投資者群體，有的城投債的發(fā)行往往采取有擔(dān)保的方式。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)已明令禁止銀行為企業(yè)債發(fā)行擔(dān)保，近年來(lái)城投類企業(yè)債的擔(dān)保方式改為主要采用第三方提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保以及發(fā)行人以自有資產(chǎn)作為抵押或者質(zhì)押進(jìn)行的擔(dān)保。就第三方擔(dān)保而言，目前城投債的發(fā)債主體和擔(dān)保第三方的關(guān)系中，存在著較為普遍的發(fā)行人與擔(dān)保方“相互擔(dān)保”的現(xiàn)象。如08渝交通債和09渝水投債互相擔(dān)保、08云投債和08昆建債互相擔(dān)保、09湖州交投債和09桐城投債互相擔(dān)保等。

　　資質(zhì)相近的企業(yè)之間互相擔(dān)保時(shí)，理論上講，擔(dān)保企業(yè)之間的違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性只要較小，擔(dān)保的抗風(fēng)險(xiǎn)效果還是比較顯著的。但如果互保企業(yè)違約概率高度相關(guān)，互保的意義就不大。例如，同行業(yè)的兩家公司互相擔(dān)保僅僅有助于減小經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法對(duì)抗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下滑周期中受宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響較大的兩個(gè)行業(yè)互相擔(dān)保亦無(wú)法對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)。像08渝交通債和09渝水投債，其支撐實(shí)際上都是重慶市的財(cái)政，它們的互保增信效果不明顯。其次，還應(yīng)考慮擔(dān)保方對(duì)外擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)的比重，因?yàn)閾?dān)保余額相當(dāng)于企業(yè)的隱性負(fù)債卻并未計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債率中，一旦被擔(dān)保對(duì)象出現(xiàn)問(wèn)題有可能給擔(dān)保方帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn)并引發(fā)連鎖反應(yīng)。因而在對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并考慮擔(dān)保效果時(shí)，從穩(wěn)健的角度既應(yīng)該把自身對(duì)外擔(dān)保余額計(jì)入企業(yè)負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，也應(yīng)該研究為自己做擔(dān)保企業(yè)在擔(dān)保之后的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，如此方能評(píng)估擔(dān)保的信用增級(jí)效果。

　　互相擔(dān)?？赡芤鸬南到y(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)受到了社會(huì)的廣泛關(guān)注。在當(dāng)前的債券市場(chǎng)環(huán)境下，債券發(fā)行人尋求擔(dān)保時(shí)，往往首先尋求與公司往來(lái)較為密切，或同樣有發(fā)債需求，且資質(zhì)相近的公司提供擔(dān)保，擔(dān)保方和被擔(dān)保方往往在同一區(qū)域或同一行業(yè)內(nèi)，或受同一控制人控制，他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相近，互相擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)分散的效果不明顯，但因此而形成了復(fù)雜的連環(huán)擔(dān)保的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，可能導(dǎo)致鏈條中所有的經(jīng)濟(jì)實(shí)體受到牽連，如大規(guī)模推廣可能造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。因此，我們不建議城投公司發(fā)債采取互相擔(dān)保的方式，應(yīng)支持和鼓勵(lì)以專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)化信用增級(jí)方式，以有效解決發(fā)行人自保、關(guān)聯(lián)企業(yè)互保等諸多問(wèn)題。

　　3、城投債擔(dān)保背后的稅制改革后地方政府財(cái)政潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　由于分稅制改革等原因，地方政府存在強(qiáng)烈的舉債傾向，但由于受預(yù)算法的限制，地方政府原則上不得主動(dòng)舉債，導(dǎo)致了地方政府通過(guò)隱性渠道獲取資金的情況，這些債務(wù)具有很強(qiáng)的隱蔽性。由于我國(guó)尚未確立衡量地方政府債務(wù)的統(tǒng)一口徑，也缺少債務(wù)的預(yù)警機(jī)制，需要對(duì)隱形債務(wù)加強(qiáng)披露。而城投債的還本付息主要由地方政府兜底，稅制改革后部分地方政府存在的隱性債務(wù)導(dǎo)致了投資者對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　4、投資建設(shè)標(biāo)的的預(yù)期收益滯后引發(fā)潛在的償付能力風(fēng)險(xiǎn)

　　由于我國(guó)城投債募集資金投資項(xiàng)目多是不產(chǎn)生或不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，政府建設(shè)這些項(xiàng)目主要考慮社會(huì)效益，債務(wù)的還本付息主要依賴于政府可支配財(cái)力的大小，和項(xiàng)目預(yù)期收益相關(guān)性很低，基本不存在項(xiàng)目預(yù)期收益滯后引發(fā)償付能力風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，償付風(fēng)險(xiǎn)主要存在于政府可支配財(cái)力的波動(dòng)。

　　作者簡(jiǎn)介：
　　巴曙松研究員，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
　　邢毓靜博士，中國(guó)人民銀行貨幣政策司副司長(zhǎng)。