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　　8月27日，萬(wàn)科（000002）發(fā)布公告稱(chēng)擬公開(kāi)增發(fā)A股以募集不超過(guò)112億元的資金，此舉引來(lái)一片指責(zé)聲，有報(bào)道稱(chēng)“引發(fā)如潮質(zhì)疑”。其實(shí)，這些“如潮質(zhì)疑”大可不必，萬(wàn)科再融資不過(guò)是企業(yè)發(fā)展的正常需要罷了。當(dāng)然，其具體方案也確有可商榷之處，萬(wàn)科或應(yīng)放棄對(duì)增發(fā)價(jià)格的追求，放棄以每股收益持續(xù)快速增長(zhǎng)作為企業(yè)目標(biāo)。

　　人們對(duì)萬(wàn)科的指責(zé)，或可用“無(wú)理由高價(jià)圈錢(qián)”來(lái)概括。所謂“圈錢(qián)”，是認(rèn)為萬(wàn)科“重融資，輕回報(bào)”；“高價(jià)”，是指萬(wàn)科增發(fā)價(jià)格將達(dá)到12.75元左右，而董事會(huì)決議公告前一天公司的股價(jià)只有10.95元，增發(fā)價(jià)格將股價(jià)未來(lái)的漲幅預(yù)支了16.40%；至于“無(wú)理由”，則是認(rèn)為目前萬(wàn)科手頭上有大筆的現(xiàn)金，用不著融資。

　　果真如此么？非也！

　　企業(yè)快速成長(zhǎng)需要融資

　　首先需要明確的是，如果一家企業(yè)再融資是因?yàn)檎５纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，就不應(yīng)稱(chēng)之為“圈錢(qián)”。眾所周知，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是資金密集型行業(yè)，或者說(shuō)是“重資產(chǎn)”的行業(yè)，這個(gè)行業(yè)中的企業(yè)發(fā)展越快，需要的資金久越多，而企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流往往是不夠的。這其中的道理也很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)如果預(yù)計(jì)到未來(lái)幾年將有快速的發(fā)展，首先要解決的就是原材料——土地問(wèn)題，而資本市場(chǎng)往往以土地儲(chǔ)備的多少來(lái)衡量一家公司的發(fā)展?jié)摿Γ@使得很多企業(yè)爭(zhēng)著花高價(jià)去獲得土地。于是，作為存貨的土地儲(chǔ)備量?jī)r(jià)齊升，占用地產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越多的資金。

　　以招商地產(chǎn)（000024）、保利地產(chǎn)（600048）、金地集團(tuán)（600383）和萬(wàn)科為例，這4家A股大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2006-2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地表現(xiàn)出了行業(yè)特征。
                            表1：招、保、金、萬(wàn)2006-2008年部分經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)累計(jì)
                                                                             單位：萬(wàn)元
 
證券簡(jiǎn)稱(chēng) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn) 籌資現(xiàn)金流/凈利潤(rùn) （經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+投資現(xiàn)金流）/凈利潤(rùn)  
萬(wàn)科A   -1,349,599  -899,999  3,929,150  1,117,529  -1.21  3.52  -2.01   
保利地產(chǎn) -2,098,814  -39,478  2,613,829  439,941  -4.77  5.94  -4.86   
金地集團(tuán) -953,158  -86,792  1,393,986  228,038  -4.18  6.11  -4.56   
招商地產(chǎn) -950,525  -223,473  1,880,999  301,692  -3.15  6.23  -3.89 

  　　這4家公司2006-2008年雖然賺了不少錢(qián)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量卻是更大的負(fù)數(shù)，不得不依靠籌資活動(dòng)來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。很多人青睞保利地產(chǎn)，認(rèn)為它有可能在未來(lái)取代萬(wàn)科成為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭，但是我們可以清楚地看到，保利地產(chǎn)每賺1元錢(qián)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生-4.77元的現(xiàn)金流，融資5.94元。相比較而言，萬(wàn)科每賺1元錢(qián)，代價(jià)是最小的。不過(guò)，萬(wàn)科的發(fā)展速度也不及保利地產(chǎn)。在周刊的論壇（bbs.capitalweek.com.cn）上，有網(wǎng)友提到新城B（900950），認(rèn)為這家公司雖然不能從證券市場(chǎng)上再融資，卻也沒(méi)有影響其區(qū)域龍頭地位，也仍然實(shí)現(xiàn)了對(duì)外擴(kuò)張，財(cái)務(wù)狀況也未必差。不過(guò)，新城B的成長(zhǎng)速度就更慢了。
                        表2：保利地產(chǎn)、萬(wàn)科和新城B2005-2008年?duì)I業(yè)收入
單位：萬(wàn)元
        　 2005年     2006年     2007年      2008年    3年增長(zhǎng)倍數(shù)  
保利地產(chǎn)  235,642    403,121    811,523   1,551,990           5.59   
萬(wàn)科    1,055,885  1,791,833  3,552,661   4,099,178           2.88   
新城B     200,523    257,360    343,777     405,005           1.02 

　　我們了解了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的這種“重資產(chǎn)”性質(zhì)，對(duì)萬(wàn)科的再融資行為就容易理解了。有些投資者，一方面嫌萬(wàn)科近年來(lái)增長(zhǎng)速度不夠快，行業(yè)老大的地位岌岌可危；另一方面又嫌萬(wàn)科總是要巨額再融資。其實(shí)，萬(wàn)科的融資規(guī)模從絕對(duì)數(shù)量上看雖然最大，但與其規(guī)模相比是相匹配的，甚至是偏低的。
                              表3：2009年招、保、金、萬(wàn)再融資情況
單位：萬(wàn)元
證券簡(jiǎn)稱(chēng) 2008年末歸屬母公司所有者的權(quán)益 已或擬融資額 融資額/股東權(quán)益  
萬(wàn)科A                         3,189,193    1,120,000          35.12%  
保利地產(chǎn)                      1,407,937      781,535          55.51%  
金地集團(tuán)                        930,273      409,739          44.05%  
招商地產(chǎn)                      1,486,275      500,000          33.64%

　　行業(yè)特性使得萬(wàn)科不得不“重融資”，至于“輕回報(bào)”問(wèn)題，在4家公司中，萬(wàn)科的派息率名列次席，并不低。
                              表4：2006-2008年招、保、金、萬(wàn)派息情況
單位：萬(wàn)元
證券簡(jiǎn)稱(chēng)        2006年           2007年          2008年                   合計(jì)  
          凈利潤(rùn)    派息   凈利潤(rùn)    派息   凈利潤(rùn)    派息     凈利潤(rùn)     派息   派息率  
萬(wàn)科A    215,464  64,943  484,424  68,720  403,317  39,550  1,103,205  173,213   15.70%  
保利地產(chǎn)  65,877   1,650  148,909   8,583  223,886  32,371    438,672   42,604    9.71%  
金地集團(tuán)  44,529  15,851   96,497   4,195   84,086  16,782    225,112   36,828   16.36%  
招商地產(chǎn)  56,791  15,471  115,788   8,449  122,762  17,173    295,341   41,093   13.91%

　　更進(jìn)一步說(shuō)，對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，投資者未必要苛求其大比例現(xiàn)金分紅。按成長(zhǎng)股之父菲利普·費(fèi)雪在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)中的觀點(diǎn)，高明的股利政策以盈余應(yīng)保留多少比率才能獲得最高的成長(zhǎng)為基礎(chǔ)，“較年輕和成長(zhǎng)迅速的公司，可能很多年都不發(fā)放股利。”費(fèi)雪認(rèn)為，在兩種情況下投資者無(wú)法從企業(yè)保留盈余中獲得好處：一種是管理階層累積的現(xiàn)金和流動(dòng)資產(chǎn)，遠(yuǎn)超過(guò)目前和未來(lái)經(jīng)營(yíng)所需；另一種是，盈余保留在企業(yè)中，由于管理階層的素質(zhì)欠佳，留在企業(yè)中的資金獲得的報(bào)酬率低于正常水準(zhǔn)。很顯然，萬(wàn)科不屬于上述兩種情形。

　　融資“有理由”才更可怕

　　2009年6月30日，萬(wàn)科賬面上有貨幣資金268.80億元，比年初增加了69.02億元。但是，如果據(jù)此認(rèn)為萬(wàn)科“不差錢(qián)”，顯然是荒謬的——我們不能根據(jù)一家公司現(xiàn)金的絕對(duì)數(shù)量斷言其資金是否充裕，而是要結(jié)合其經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃綜合判斷。事實(shí)上，從相關(guān)報(bào)道中我們可以很輕松地得到這一問(wèn)題的答案——“考慮到萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏已經(jīng)加快，預(yù)計(jì)下半年的資金支出會(huì)顯著提高。公開(kāi)信息顯示，5月以來(lái)萬(wàn)科新增項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)明顯增加，共獲取了19個(gè)項(xiàng)目，地價(jià)金額總計(jì)約110億元。此外，萬(wàn)科在中期報(bào)告中宣布09年的計(jì)劃開(kāi)工面積由原先的403萬(wàn)平米上調(diào)為585萬(wàn)平米，上調(diào)幅度達(dá)45%。這意味著未來(lái)的資金需求將大幅提升。”

　　以半年報(bào)數(shù)據(jù)看，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況在招、保、金、萬(wàn)4家公司中相對(duì)較好。不過(guò)，眾所周知，萬(wàn)科為此是付出了代價(jià)的。由于相對(duì)謹(jǐn)慎，今年上半年萬(wàn)科的銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)不如其他3家公司，股價(jià)表現(xiàn)也因而最差。
                 表5：招、保、金、萬(wàn)財(cái)務(wù)狀況
            　 2008-12-31         2009-6-30  
         資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率  
萬(wàn)科         67.44%   33.05%     66.43%   10.69%  
保利地產(chǎn)     70.78%  109.39%     72.91%   71.48%  
金地集團(tuán)     70.34%   80.89%     72.18%   54.07%  
招商地產(chǎn)     56.51%   29.74%     58.83%   12.44%

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，因此，我認(rèn)為萬(wàn)科的謹(jǐn)慎是有道理的。不過(guò)，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比它更加激進(jìn)，財(cái)務(wù)杠桿更高，短期的業(yè)績(jī)更好看，而市場(chǎng)認(rèn)為這樣的企業(yè)才更有理由再融資，這無(wú)異于鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，如此下去，結(jié)果會(huì)是什么？！從這個(gè)角度來(lái)看，融資“有理由”才更可怕。

　　另?yè)?jù)報(bào)道，有分析師認(rèn)為萬(wàn)科再融資“也可能是對(duì)未來(lái)缺乏安全感”，現(xiàn)在大規(guī)模融入資金，可以增加公司在未來(lái)市場(chǎng)不確定環(huán)境下的應(yīng)對(duì)能力。對(duì)萬(wàn)科的未雨綢繆，我極為贊賞。而從這個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)科的再融資也并不是“無(wú)理由”。

　　從萬(wàn)科的標(biāo)桿企業(yè)——美國(guó)帕爾迪公司在行業(yè)衰退時(shí)的遭遇來(lái)看，如果由于資金緊張而不得不以極低的價(jià)格出售手中的土地，那將給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)毀滅性的打擊，投資者也將遭受極大的損失。其實(shí)，盡管萬(wàn)科2009年上半年末的財(cái)務(wù)狀況較年初有了一定改善，其有息負(fù)債占全部投入資本的比例仍然高達(dá)42.85%，超出帕爾迪設(shè)定的40%的警戒線。不過(guò)，財(cái)務(wù)安全可能只是長(zhǎng)期投資者關(guān)注的問(wèn)題，很多人是只關(guān)注上市公司的短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的。

　　增發(fā)之高價(jià)未必可取

　　有報(bào)道稱(chēng)，“多家機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，上半年的機(jī)遇是難得一遇的，下半年無(wú)法復(fù)制上半年的銷(xiāo)售火爆，成交量是最大的問(wèn)題，萬(wàn)科以快速周轉(zhuǎn)為盈利模式，成交量萎縮將成為最大的困擾因素，適時(shí)市場(chǎng)的形勢(shì)將可能再次倒逼萬(wàn)科，令參與融資的投資者再受損失。”這些機(jī)構(gòu)看到了萬(wàn)科未來(lái)有可能遇到困難，卻擔(dān)心參與增發(fā)遭受損失，由此看來(lái)，增發(fā)價(jià)格高低是萬(wàn)科增發(fā)方案中不容忽視的一個(gè)問(wèn)題。

　　平心而論，萬(wàn)科此次增發(fā)價(jià)格確實(shí)有過(guò)高之嫌。這樣做當(dāng)然有其合理性，可以更好地保護(hù)現(xiàn)有股東的利益。但是，從另一方面來(lái)講，參與增發(fā)的投資者也是或即將是公司的股東，他們通過(guò)增發(fā)方式對(duì)公司的投資也希望得到滿意的回報(bào)，而增發(fā)價(jià)格過(guò)高顯然對(duì)他們的目標(biāo)不利。

　　其實(shí)，有相當(dāng)一部分人反對(duì)萬(wàn)科此次增發(fā)緣于對(duì)其2007年以31.53元高價(jià)增發(fā)后果的不滿。盡管從理論上來(lái)說(shuō)，增發(fā)是一個(gè)愿打、一個(gè)愿挨的事情，如果投資者是理性的，其投資行為是獨(dú)立思考后的結(jié)果，那么他參與增發(fā)就表明了對(duì)增發(fā)價(jià)格的認(rèn)可。31.53元的價(jià)格固然不低，但隨后萬(wàn)科股價(jià)上漲，最高達(dá)到40.78元，參與增發(fā)的投資者及時(shí)拋出獲利20%以上是沒(méi)有問(wèn)題的。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵在于投資者并非都是理性的，甚至可能大多數(shù)是不理性的，否則萬(wàn)科以31.53元增發(fā)時(shí)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不會(huì)達(dá)到25.72倍，而至今還有這么多人對(duì)那次增發(fā)耿耿于懷。

　　在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，作為一家有社會(huì)責(zé)任感的公司，萬(wàn)科或許不必強(qiáng)求再融資的高價(jià)。在一些投資者的心目中，王石、郁亮和李嘉誠(chéng)、馬云一樣屬于財(cái)技高手，善于在股價(jià)高估時(shí)擴(kuò)股牟利。但是，王、郁和李、馬的身份不同，作為職業(yè)經(jīng)理人，他們完全可以有不同的想法。

　　每股收益不應(yīng)成為企業(yè)主要目標(biāo)

　　萬(wàn)科此次增發(fā)的高價(jià)使我想到了在它的中期業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上關(guān)于企業(yè)目標(biāo)等問(wèn)題的一些討論，請(qǐng)看以下問(wèn)答。

　　Tcp003問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)萬(wàn)科的最終目標(biāo)是銷(xiāo)量最大的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商還是效益第一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商？”

　　總裁郁亮答：“……如果一定要選擇唯一的指標(biāo)，我們希望是每股收益快速增長(zhǎng)年限最長(zhǎng)的公司。”

　　陸?？諉?wèn)：“請(qǐng)問(wèn)萬(wàn)科跟招商、金地、保利相比優(yōu)勢(shì)在哪里。面對(duì)他們的競(jìng)爭(zhēng)，萬(wàn)科應(yīng)該如何捍衛(wèi)地產(chǎn)老大的地位？”

　　總裁郁亮答：“……從股東的角度來(lái)看，重要的是EPS的增長(zhǎng)速度，而不是規(guī)模排名；股東的角度就是上市公司的角度……”

　　蔡向馨問(wèn)：“請(qǐng)問(wèn)萬(wàn)科對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)市場(chǎng)格局是如何看的？是否會(huì)形成如香港四大家族以及美國(guó)四大家的局面？同時(shí)，萬(wàn)科對(duì)于自己將來(lái)在整個(gè)格局中的目標(biāo)定位是怎樣的？非常感謝！”

　　董事會(huì)秘書(shū)譚華杰答：“我們相信規(guī)模地位是優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的自然結(jié)果，萬(wàn)科對(duì)此有充分的自信。當(dāng)然，對(duì)我們來(lái)說(shuō)最重要還不是規(guī)模本身，而是能否在大規(guī)?；A(chǔ)上持續(xù)維持高的回報(bào)率，以及能否保持每股收益的持續(xù)快速增長(zhǎng)。”

　　從以上回答可以看出，萬(wàn)科的管理層極為重視每股收益的持續(xù)快速增長(zhǎng)，然而這種觀念的正確性有待商榷。與凈利潤(rùn)相比，每股收益更科學(xué)一些，這是因?yàn)槿绻鲜泄就ㄟ^(guò)增發(fā)、配股等方式籌集了大量資金，凈利潤(rùn)可能增長(zhǎng)了一些，但由于股本的擴(kuò)大，每股收益反倒有可能降低，用每股收益作考核指標(biāo)可以有效地避免這種情況的出現(xiàn)。

　　不過(guò)，重視每股收益的持續(xù)快速增長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題，其中之一就是在增發(fā)或配股時(shí)追求高價(jià)發(fā)行。道理很簡(jiǎn)單，如果低價(jià)發(fā)行，每股收益會(huì)被攤薄很多。

　　企業(yè)的目標(biāo)是什么在公司金融理論中已有結(jié)論，那就是股東價(jià)值最大化。但是，由于A股市場(chǎng)的效率問(wèn)題，以此為目標(biāo)至少很難進(jìn)行年度考核。其實(shí)，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)周期性行業(yè)，每股收益持續(xù)快速增長(zhǎng)也很難保證，當(dāng)行業(yè)處于衰退階段時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)者再努力恐怕也難以達(dá)到景氣階段的每股收益水平。

　　那么，萬(wàn)科該以什么指標(biāo)作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)呢？單純從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，或許經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是一個(gè)更好的選擇。如果能夠?qū)崿F(xiàn)正的EVA，就可以打消投資者“圈錢(qián)”的疑慮，因?yàn)檫@一指標(biāo)已經(jīng)考慮了資金的成本。同時(shí)，EVA也可以體現(xiàn)萬(wàn)科對(duì)“在大規(guī)?；A(chǔ)上維持高的回報(bào)率”的追求。這樣一來(lái)，公司管理層就可以將更多的時(shí)間和精力放到募集資金的保值增值上去。