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　　“寬松政策的終結(jié)”可能已經(jīng)開始，但是在真正的“緊縮政策開始”之前可能還有10個(gè)月的緩沖期。

　　我們認(rèn)為一些市場參與者混淆了“寬松政策的終結(jié)”與“緊縮政策的開始”這兩個(gè)概念，這反映了投資者對政府可能過早出臺的重大政策調(diào)整的恐懼。“寬松政策的終結(jié)”可能已經(jīng)開始，但是在真正的“緊縮政策開始”之前可能還有10個(gè)月的緩沖期。

　　具體而言，我們預(yù)期政策將會逐漸調(diào)整：目前的政策立場應(yīng)當(dāng)會在今年年末以前大體保持不變，并在2010年初隨著信貸增速的正?；D(zhuǎn)為中性；明年年中之前，不大可能出臺加息或提高存款準(zhǔn)備金率等緊縮政策。有必要指出的是，根據(jù)美國以及中國以往的經(jīng)驗(yàn)，“緊縮政策的開始”也未必意味著牛市結(jié)束。

　　寬松結(jié)束不意味緊縮開始

　　我們認(rèn)為，“寬松政策的終結(jié)”可能已經(jīng)開始，但是在以加息或提高存款準(zhǔn)備金率等方式真正開始執(zhí)行緊縮政策之前可能還有一個(gè)較長的緩沖期。

　　首先，盡管最近銀行間短期拆借利率的上升可能意味著“寬松政策的終結(jié)”，而其他主要利率（如基準(zhǔn)利率央行一年期票據(jù)利率）的走勢還尚未發(fā)出相似的政策信號；其次，目前的利率遠(yuǎn)低于歷史同期的平均水平；再次，貨幣流通額（如M2、銀行信貸）的增速則遠(yuǎn)高于歷史同期的平均水平。這些情況都表明，當(dāng)前貨幣政策仍舊相當(dāng)寬松，轉(zhuǎn)向緊縮尚需時(shí)日，除非出現(xiàn)重大政策調(diào)整。

　　一些投資者似乎將“寬松政策的終結(jié)”與“緊縮政策的開始”混為一談的另外一個(gè)原因并非他們無法區(qū)分這兩種政策，而是他們擔(dān)心政策制定者可能利用生硬的政策工具實(shí)施重大的政策調(diào)整，過早轉(zhuǎn)向緊縮。

　　不過，我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種政策失誤的可能性較小。具體而言，由于目前的強(qiáng)勁復(fù)蘇在很大程度上是由政策刺激推動的，而全球經(jīng)濟(jì)的前景尚存在較大的不確定性，我們認(rèn)為在強(qiáng)勁的有機(jī)自發(fā)增長尚未形成、通脹風(fēng)險(xiǎn)尚未出現(xiàn)之前，政府不大可能做出重大的政策調(diào)整，轉(zhuǎn)向緊縮。任何實(shí)質(zhì)性的緊縮政策都將建立在充分的可持續(xù)、自發(fā)需求的基礎(chǔ)之上。我們預(yù)計(jì)貸款發(fā)放將逐月正?；?，但這不應(yīng)視為政策的收緊。因此，全年新增貸款總量可能不會低于10萬億元。此外，2009年年底之前，基準(zhǔn)存貸款利率將會保持不變。隨著銀行貸款增速的正?；吡隹赡茉?010年初轉(zhuǎn)為中性，以首次加息/提高存款準(zhǔn)備金率為標(biāo)志的“緊縮政策的開始”在明年年中前不會出現(xiàn)。

　　具體而言，我們預(yù)計(jì)，銀行新增貸款的發(fā)放速度將會從今年異乎尋常的高位上有所減緩，從而使2010年全年貸款增幅達(dá)到15－17%，低于2009年的30%；中國人民銀行將在2010年上半年實(shí)施更積極的公開市場操作，同時(shí)在下半年多次提高存款準(zhǔn)備金率，以幫助實(shí)現(xiàn)貸款增長目標(biāo)；2010年上半年基準(zhǔn)利率將上調(diào)25-50個(gè)基點(diǎn)，從而與美國同步開始新一輪的加息周期，我們的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家RichardBerner和DavidGreenlaw預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲目標(biāo)利率的加息周期在2010年中期之前不會出現(xiàn)；4萬億開支計(jì)劃第二部分實(shí)施將不受影響。

　　同樣，盡管最近房貸標(biāo)準(zhǔn)有所收緊，我們認(rèn)為在這方面也不會出現(xiàn)重大的政策調(diào)整。房地產(chǎn)市場是中國有機(jī)增長最重要的來源，而前幾年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也表明：穩(wěn)定的政策環(huán)境對于中國房地產(chǎn)市場的健康、可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)對于支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和可持續(xù)增長的重要作用，任何有關(guān)政策變化可能造成對這一行業(yè)的傷害的擔(dān)心都是沒有必要的。

　　因此，我們認(rèn)為，政府完全有理由選擇嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)定，以防過度投機(jī)。我們認(rèn)為這樣做非但不會改變房地產(chǎn)行業(yè)的大方向――我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)的基本面仍然十分堅(jiān)實(shí)――反而有助于這一行業(yè)的長期穩(wěn)定、健康的發(fā)展。

　　我們建議密切關(guān)注CPI和出口增長這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的變化，以便準(zhǔn)確把握未來政策措施的拐點(diǎn)。我們對于明年中期出現(xiàn)“緊縮政策的開始”的判斷基于對出口及CPI增長的預(yù)測。

　　CPI增長由負(fù)轉(zhuǎn)正（我們預(yù)計(jì)具體時(shí)間將在今年年底）將觸發(fā)政策立場的正?；４送?，若CPI同比增幅達(dá)到2.5%，再加上出口增長達(dá)到5%－10%之間（我們預(yù)計(jì)將會在明年中期出現(xiàn)），則將會加速“緊縮政策的開始”。

　　政策姿態(tài)轉(zhuǎn)變不影響經(jīng)濟(jì)活力

　　長遠(yuǎn)來看，政策姿態(tài)從“寬松政策的終結(jié)”向“緊縮政策的開始”轉(zhuǎn)變不大可能明顯影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。這一轉(zhuǎn)變過程中最大變化將會是銀行信貸增長正?；?。銀行信貸總量增長的正?；瘜⒉豢杀苊?，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)重大變化：短期貸款（尤其是票據(jù)貼現(xiàn)融資）增長速度將會放緩，同時(shí)中長期貸款將繼續(xù)保持?jǐn)U張，以確保經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中重大投資項(xiàng)目的資金供給。

　　不過，在投資者充分認(rèn)識到“寬松政策的終結(jié)”與“緊縮政策的開始”之間存在一個(gè)緩沖期之前，同時(shí)認(rèn)識到任何政策調(diào)整都以循序漸進(jìn)的方式進(jìn)行，股票市場的情緒將會不穩(wěn)定。此外，根據(jù)美國股市的歷史以及中國股市2005－2007年間的經(jīng)歷，“緊縮政策的開始”未必意味著牛市的結(jié)束。

　　特別需要注意的是中國經(jīng)濟(jì)在2005－2007年間的經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)積極的緊縮貨幣政策的出臺適逢一場罕見牛市。在這背后一個(gè)重要的因素是，連續(xù)加息和提高存款準(zhǔn)備金率等積極緊縮貨幣政策的作用因流動性被動增加而被抵消。這一流動性的被動增加在很大程度上是在人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期下，由持續(xù)的大規(guī)模外部收支盈余所導(dǎo)致的。

　　我們預(yù)期當(dāng)前人民幣與美元準(zhǔn)掛鉤的匯率制度在2009年年底以及此后的12個(gè)月甚至更長的時(shí)間內(nèi)會保持不變。不過，人民幣升值的強(qiáng)大壓力以及市場升值預(yù)期最早可能在今年年底再度出現(xiàn)。屆時(shí)，中國將再度面臨2005－2007年的情況，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，熱錢大量流入，充沛的外生性流動性過剩（與此相對，目前的大量盈余是寬松的貨幣政策造成的）以及資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力。

　　我們認(rèn)為，在此情況下一個(gè)重要的政策含義是，除了權(quán)衡“寬松政策終結(jié)”以及“緊縮政策開始”的時(shí)機(jī)之外，政府在國內(nèi)政策方面可能會提前采取措施，以避免2005－2007年艱難局面的重演。就此而言，進(jìn)一步開放對外投資（包括對外直接投資和證券投資）不失為一個(gè)理想選擇。