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　　好的地產公司是什么樣的？答案是好的運營加上好的金融戰(zhàn)略。

　　在2008年度的地產上市公司綜合實力排名中，我們用財務安全性指標來度量企業(yè)的當前財務風險，綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險和整體杠桿率；同時，為了防范企業(yè)非理性擴張帶來的動態(tài)風險，我們引入了戰(zhàn)略理性指標，通過動態(tài)預測公司未來的戰(zhàn)略來控制潛在的、還沒有體現(xiàn)在報表上的風險；我們還用地產企業(yè)與相同定位下標桿效率的差異來度量企業(yè)的運營效率水平；用規(guī)模因素作為基礎經營因素外的補充，來體現(xiàn)企業(yè)分散地區(qū)風險的能力和跨區(qū)域復制成長模式的能力；最后，我們用極限擴張速度來反映金融戰(zhàn)略與運營效率的匹配結果。

　　據此，本期我們隆重排出了71家A股、H股上市的內地主要地產公司2008年度財務安全性榜單、運營效率榜單、成長潛力榜單，下期將揭曉戰(zhàn)略理性榜單、規(guī)模榜單以及最終的綜合實力榜單，多角度揭示地產上市公司風險與投資價值。

　　2008年，我們看到了很多有著業(yè)界公認的高運營水平的地產公司陷入了財務危機。

　　一些公司為沖擊上市，在2006、2007年加速圈地以迎合當時投資人的偏好，但當金融危機突然降臨、上市大門驟然關閉時，企業(yè)卻陷入困境，很多有潛力的公司經此一役元氣大傷。在為這些公司惋惜的同時，我們也不得不感嘆金融戰(zhàn)略對于地產公司的重要性。

　　遺憾的是，很多地產公司卻將他們的遭遇歸結為“倒霉”碰上金融危機，認為如果上了市，一切就不一樣了。果真如此嗎？在已上市地產公司中也不乏如富力地產(2777.HK)、綠城中國(3900.HK)、中新地產(0563.HK)等陷入債務困境者——如果企業(yè)不改變激進擴張的戰(zhàn)略，危機遲早會光顧。

　　事實上，對尚未形成理性金融戰(zhàn)略的公司來說，上市也許并不是一件好事，在已上市地產公司中也有許多憑借自身上市背景、“財大氣粗”、激進擴張的，這些企業(yè)成為2006、2007年地王的主要買家，而這些公司也將在未來很長一段時間里承受高價地消化過程中的利潤侵蝕惡果。

　　除了激進擴張外，在2008年陷入危機的還有另一類企業(yè)，即，經營模式與金融撥備不匹配。如富力地產，在2006、2007年開始大舉進軍商業(yè)地產領域，但商業(yè)地產的低周轉要求企業(yè)的財務策略更加保守，撥備更多的富余金融資源以應對危機中暴露的風險頭寸。不過公司在經營戰(zhàn)略轉向的同時，金融戰(zhàn)略卻沒能跟上，導致2008年陷入債務危機，至今仍有26%的短期風險頭寸，需要靠債務騰挪來延續(xù)資金鏈。

　　還有泛海建設(000046)，泛海國際社區(qū)等幾個高端項目拉低了公司整體的周轉速度，尤其是在2008年的低谷中，現(xiàn)金流回款從43.2億元下降到13.6億元，存量資產周轉率下降了70%，結果，盡管公司2008年的毛利潤率上升10.21個百分點達到51.83%，但銷售速度的減緩和公司堅持不降價的策略卻使資金鏈日益緊繃，截至2008年底仍有17%的短期風險頭寸，為此公司通過減持民生銀行等股權來套現(xiàn)部分資金，但高端定位與低財務撥備之間的矛盾仍成為公司未來發(fā)展的隱憂。

　　地產公司要成功，除了以高效率建設高品質的房屋外，金融戰(zhàn)略的配合也至關重要。超速擴張或產品定位與金融戰(zhàn)略不匹配都會給企業(yè)帶來致命危機。好的地產公司是好的運營+好的金融戰(zhàn)略。

　　為此，在2008年度的地產上市公司綜合實力排名中，我們用財務安全性指標來度量企業(yè)的當前財務風險，它綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險 (現(xiàn)金比率)和整體杠桿率(凈借貸資本比)；但是財務安全性指標只度量了企業(yè)當前的靜態(tài)風險，為了防范企業(yè)非理性擴張帶來的動態(tài)風險，我們引入了戰(zhàn)略理性指標，它通過動態(tài)預測公司未來的戰(zhàn)略來控制潛在的、還沒有體現(xiàn)在報表上的風險；在控制財務風險的同時，我們用地產企業(yè)與相同定位下標桿效率的差異來度量企業(yè)的運營效率水平；用規(guī)模因素作為基礎經營因素外的補充，來體現(xiàn)企業(yè)分散地區(qū)風險的能力和跨區(qū)域復制成長模式的能力；最后，我們用極限擴張速度來反映金融戰(zhàn)略與運營效率的匹配結果，它是企業(yè)在安全資本結構和既定運營效率下，所能支撐的最大擴張速度。

　　綜合上述指標的排名結果顯示，在主要地產上市公司中，萬科A(000002)以8.64分排名第一，其次是中國海外 (0688.HK)，8.09分，然后是碧桂園(2007.HK)、雅居樂(3383.HK)、建業(yè)地產(0832.HK)，與之相對，合景泰富 (1813.HK)、世茂房地產(0831.HK)、深圳控股(0604.HK)、華潤置地(1109.HK)、上海復地(2337.HK)、泛海建設排名后幾位。

　　理性之辯：如何看風險？

　　真正的危機還沒有到來

　　2007年美國房地產市場陷入危機，上市地產公司平均的存量資產周轉率較2006年下降35%，2008年危機繼續(xù)深化，新房(獨棟)月度銷售量從最高時的140萬套下降到33萬套，新房銷售周期從最低時的不到4個月上升到12個月，而上市地產公司平均的存量資產周轉率較2006年下降52%，較2005年下降64%。在房屋銷量萎縮的同時，土地價格的降幅更大，平均下降了六到七成，地產公司計提的資產減值已超過凈資產的一半。

　　地產危機和金融危機雙重打擊著美國的地產企業(yè)。以銷量計算美國第一大房地產商霍頓，不僅沒能續(xù)借短期貸款，授信額度也從25億美元縮減到1500萬美元，公司被迫以2億美元出讓了賬面價值18億美元的土地。

　　10年的繁榮讓有著幾十年歷史的美國地產商們忘記了地產行業(yè)的周期波動定律，盲目的擴張把許多公司推向了財務危機的深淵。

　　2005-2007年的樓市繁榮也讓中國的地產商們“一心只想往前沖”，而分析師對凈資產價值(NAV)估值方法的過分依賴助長了地產商的囤地熱情，在2006、2007兩年，許多地產商的土地儲備成倍增長，“地王”頻出。

　　但繁榮背后的隱憂也在積累，到2007年四季度，北京一個擁有平均收入的三口之家，要購買一套100平米的住宅，在首付30%、30年期貸款的情況下，即使使用公積金貸款，按照當時的貸款利率(5.22%)，這個家庭的月供額也將達到4107元，相當于家庭收入的63%，而如果這個家庭不能享受公積金貸款，只能享受商業(yè)貸款首套住房(基準利率下浮15%)優(yōu)惠的話，月供額將達到4794元，相當于這個家庭月收入的74%。即使考慮中國兩代人供一套房的特殊背景，月供額也已顯著超出了普通家庭的承受能力。

　　在此背景下，2007年10月以來，中國的房地產市場也開始陷入低谷，2008年全國商品住宅的總銷售額較2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，萬科、保利地產(28.96，1.07，3.84%)(600048)、金地集團(16.90，0.78，4.84%)(600383)、富力等公司的存量資產周轉率均較2007年下降50%左右。

　　幸運的是美國的次貸危機救了中國的地產企業(yè)，在全球經濟衰退、出口大幅萎縮的情況下，政府出臺了一系列刺激房市的政策，在降息和優(yōu)惠利率的推動下，相同額度公積金、商業(yè)貸款的月供額分別下降了14.6%、24.2%，多數城市的月供收入比下降到50%以內，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的購房能力上升了，于是有了2009年初的樓市小陽春。

　　面對樓市的復蘇，定下神來的地產商們開始重新謀劃未來，一些地產企業(yè)在反思2008年的危機，但也有相當多的地產企業(yè)覺得“危機不過如此”，在 “中國特色的市場環(huán)境下銀行的貸款是可以談的”、“政府的土地款是可以拖欠的”，所以，地產企業(yè)、尤其是大型地產企業(yè)是“不會倒的”。

　　但真的如此嗎？2008年的樓市低迷只是一次小的警告，地產行業(yè)的危機并沒有真的解除，實際上很多地區(qū)2009年初的房價仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢復到2007年四季度水平，即使商業(yè)貸款的客戶仍可以享受七折優(yōu)惠利率，北京和深圳地區(qū)的月供收入比也將再次上升到60%。

　　令人擔憂的是，在人類“好了傷疤忘了疼”的本性下，一些地產商們開始透支降息創(chuàng)造的購買力，當這種透支從個體行為演化為集體行為時，一個可以預見的結果就是3-5年后的中國樓市將像2007年的美國樓市一樣，遭遇一場即使是政府也無力挽回的真正危機——地產企業(yè)的存量資產周轉率下降50%以上，并將持續(xù)2-3年，甚至更長時間，而銀行，在抵押物價格持續(xù)縮水的背景下，也將集體“撤離”那些危險的企業(yè)，某些企業(yè)甚至可能出現(xiàn)零續(xù)貸情況。

　　地產企業(yè)從誕生那天起就面臨著成長與危機的矛盾，把握好成長的節(jié)奏、控制好現(xiàn)金流風險是地產企業(yè)的核心競爭力之一，也是地產企業(yè)的第一要務。實際上，無論地產企業(yè)的資產規(guī)模有多大、無論預期的銷售前景有多好，當低谷中的手持現(xiàn)金與銷售回款無法覆蓋一年內的到期負債(流動負債-預收賬款+已定約但未撥備的承諾支出)時，企業(yè)就將在風險敞口下運營，這個敞口越大，企業(yè)的安全性越低，成長的基礎越薄弱——財務安全性永遠是衡量地產企業(yè)綜合實力的第一要素。

　　短期風險頭寸：半數企業(yè)在風險敞口下運營

　　2008年的數據對于地產企業(yè)的風險度量有著重要的意義，它揭示了地產企業(yè)在低谷中的真實表現(xiàn)：萬科的存量資產周轉率(合同銷售金額/年初總資產)從1.05倍下降到0.48倍，保利地產從1.03倍下降到0.5倍，碧桂園從0.9倍下降到0.45倍，富力地產從0.61倍下降到0.3倍。

　　地產企業(yè)的存量資產周轉率普遍下降了50%，但這還不是最差的情況，如果危機延續(xù)，銷量還會進一步萎縮(美國地產企業(yè)2008的存量資產周轉率較2007年又下降26%)，在一場真正的危機中，實際的周轉速度只會比2008年更低，企業(yè)的資金缺口也將更大，尤其是那些財務激進的公司。

　　2008年的低谷啟示我們，行業(yè)的轉折是快速而劇烈的，地產企業(yè)必須以低谷期而非高峰期的周轉速度來衡量自身的抗風險能力。為此，我們定義了短期風險頭寸指標：

　　短期風險頭寸=現(xiàn)金比率+低谷中的存量資產周轉率- 一年內到期負債率- 已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產

　　=現(xiàn)金/年末總資產+低谷中的合約銷售金額/年初總資產-〔(流動負債-預收賬款)/年末總資產〕-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產

　　該指標度量了地產企業(yè)在危機中的抗風險能力：當短期風險頭寸為負時，顯示企業(yè)在低谷中的現(xiàn)金與銷售回款不足以覆蓋一年內的到期負債和其他支付需求，此時，在銀行貸款無法續(xù)借或土地款、工程款無法拖欠的情況下，企業(yè)將面臨資金鏈斷裂的威脅。負值越大，企業(yè)對銀行和交易方等外部融資的依賴度越大，相應地財務風險也越大。

　　如2008年底，富力地產有180億元的一年內到期負債(流動負債-預收賬款)和115億元的已定約未撥備的承諾支出，合計占總資產的 59.3%，而手中的現(xiàn)金僅相當于總資產的3.7%，一年的銷售回款相當于年初總資產的29.5%，結果公司的短期風險頭寸達到-26.1% (=3.7%+29.5%-59.3%)，即，如果危機延續(xù)，公司總資產的26%依賴于短期外部融資，以公司2008年底550億元的總資產計算，那將是 144億元的資金缺口。除了富力外，上海復地的短期風險頭寸也達到-24.1%，合景泰富達到-23.4%，世茂房地產達到-22.8%，泛海建設(20.64，0.74，3.72%)-16.8%……上述企業(yè)在一場延續(xù)的危機中將面臨嚴峻的財務壓力。

　　當然，并不是所有企業(yè)都會出現(xiàn)資金缺口，在剔除了虧損企業(yè)和重組企業(yè)后的71家地產上市公司中，有35家短期風險頭寸為負，有36家為正，其中保利地產的短期風險頭寸為23.0%，碧桂園為22.7%，SOHO中國(0410.HK)為19.9%，建業(yè)地產19.7%，金地集團18.1%，中國海外14.7%，萬科11.1%，雅居樂地產(3383.HK)7.4%……當短期風險頭寸為正時，顯示企業(yè)在保持2008年銷售速度時，可以應付所有的短期支付需求，正值越大，為銷售速度的進一步下降留出的空間就越多，或者說低谷中企業(yè)可用于套利擴張的富余資金就越多(表1)。

　　中國企業(yè)的激進現(xiàn)實：“百鳥在林不如一鳥在手”

　　為什么強調“短期”風險頭寸？這是由國內地產企業(yè)的資本結構決定的。

　　我國地產上市公司平均30%的資金來自于短期銀行貸款、應付賬款、應付稅款和應付福利支出等，這部分資金無疑具有短期償付性質；另有17%資金來自于長期貸款，這部分資金的期限一般為1-3年，屬于中期資金；其他股權資金、關聯(lián)方的長期應付款和預收款等，我們姑且都將歸類為長期資金，則長期資金平均占到總資產的53%；但如果考慮到已定約帶未撥備的表外負債(這部分負債平均相當于上市地產公司總資產的13%)，則短期資金相當于賬面資產的 43%。

　　在上述資本結構下，根據資產負債匹配的現(xiàn)金流管理原則，就意味著公司總資產中應該有43%的資產可以在一年內變現(xiàn)，有50%左右的資產可以在三年內變現(xiàn)。但實際中，2008年我國地產上市公司平均的存量資產周轉率只有0.3倍。即，一年內平均可變現(xiàn)年初總資產的30%，剩余70%的資產都需要 2-3年，甚至更長時間才能轉化為現(xiàn)金流，這就形成了國內地產公司普遍存在的以短期資金支持長期項目運作的現(xiàn)象，于是短期的資金壓力成為我國地產公司面臨的主要財務風險，而企業(yè)用于對抗這種短期風險的主要工具就是手中的存量現(xiàn)金和預期的銷售回款。

　　不過，預期的銷售回款是一個不確定的因素。2008年地產上市公司平均的存量資產周轉率就較上年驟然下降了50%左右，有些企業(yè)的下降幅度還超過了這一水平，比如泛海建設的存量資產周轉率就下降了70%。因此，在對抗風險的兩個工具中，我們顯然應該給予確定的財務資源——手持現(xiàn)金以更大的重視， “百鳥在林不如一鳥在手”。

　　此外，即使預期的銷售回款能夠實現(xiàn)，但從預期到實現(xiàn)仍需要一段時間，這就會導致那些周轉速度過慢的企業(yè)出現(xiàn)“資金斷頓”的情況——在我們的71 家樣本公司中，有25家公司2008年的存量資產周轉率不到0.2倍，對于這些回款速度很慢的企業(yè)，手里的現(xiàn)金就顯得更加重要了。

　　為此，我們在評價企業(yè)財務風險的過程中，引入了現(xiàn)金比率(現(xiàn)金/總資產)指標，它作為短期風險頭寸的輔助指標，度量了企業(yè)對抗“超短期風險”的能力(表2)。

　　去杠桿化，還是增加杠桿率？

　　除了短期和超短期財務風險外，國際上通用的凈借貸資本比〔(銀行貸款+發(fā)行在外的債券、可轉債-現(xiàn)金及等價物)/權益資本〕也是一個重要的風險度量指標，因為借貸資金是地產企業(yè)最難以拖欠的資金，它直接度量了地產企業(yè)的資本充足狀況。

　　美國地產公司正常情況下的凈借貸資本比一般控制在40%以內，香港地產公司更保守，一般控制在20%以內，而國內地產上市公司平均是53%，有 20%的公司凈借貸資本比在100%以上，其中包括保利、綠城、富力、復地等大型地產商，這些公司憑借規(guī)模優(yōu)勢獲得債券發(fā)行資格和銀行的中長期貸款，從而進一步提高了其整體凈借貸資本比，并使企業(yè)在中期面臨償債壓力(表3)。

　　在全球都在討論“去杠桿化”的氛圍中，國內的地產公司也應理性看待杠桿比率，從世界各國的經驗看，一個合理的杠桿上限是企業(yè)穩(wěn)健擴張的理性選擇。在中國，即使考慮到我們的融資工具更少，凈借貸資本比普遍偏高的現(xiàn)實，將凈借貸資本比控制在50%以內也是必要的——盲目撬動所有可能的融資工具是危險的，尤其是在本輪地產危機中，已經出現(xiàn)了多家地產公司債務違約現(xiàn)象，如綠城中國在2009年被迫提前贖回了2013年到期的高息票據，從而使短期財務壓力進一步增大。

　　以上事實都說明，中長期風險與短期風險之間是可以相互轉化的，在控制短期風險頭寸的基礎上，企業(yè)仍需控制整體杠桿率。

　　地產上市公司財務安全性的排名

　　最后，在綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險(現(xiàn)金比率)、整體杠桿率(凈借貸資本比)的基礎上，我們對每個單項指標進行插值賦分，然后再加權得到企業(yè)財務安全性的整體得分。其中，短期風險頭寸作為衡量企業(yè)財務風險的主指標被賦予50%的權重，另兩個輔助指標分別被賦予25%的權重。

　　由此，我們得到了主要地產上市公司財務安全性的綜合排名。其中SOHO中國、建業(yè)地產等由于上市不久，排名前列，萬科、中國海外、雅居樂、金地、保利等也排名靠前，而富力地產、上海復地、世茂房地產、綠城中國、泛海建設、合景泰富在主要地產上市公司中排名墊底，財務風險較大，即使這些公司未來能夠借助地產復蘇之機緩解財務壓力，但此次危機仍暴露了公司在現(xiàn)金流管理上的缺陷，而這種缺陷如果不加以彌補，在未來將給企業(yè)帶來致命危機。

　　如何比較不同產品定位下的運營效率？

　　利潤率與周轉率之間的權衡

　　地產企業(yè)的競爭，除了財務風險的控制外，就是經營效率的比拼，如果說提升長期凈資產回報率(ROE)是企業(yè)經營的目標，那么，對財務風險的控制就決定了杠桿率的選擇，而經營效率則體現(xiàn)為企業(yè)的總資產回報率(ROA)。

　　總資產回報率又可以分解為利潤率與周轉率的乘積。以往在衡量地產企業(yè)的經營好壞時，分析師通常更側重于利潤率指標，但實際上周轉率指標也很重要，周轉速度越快的企業(yè)，現(xiàn)金回流的速度越快，企業(yè)的規(guī)模擴張速度越快，能夠使用的杠桿率也越高。

　　但是周轉率與利潤率之間存在著一定程度的相互制約關系，定位越高端的產品，利潤率越高，但一般建設周期和銷售周期都更長，周轉速度較慢；此外，在地價上升的過程中，土地儲備的時間越長，企業(yè)享受的土地紅利越多，利潤率越高，但周轉速度顯然更慢。因此，企業(yè)需要在利潤率與周轉率之間進行適當的權衡，而這種權衡最終體現(xiàn)為企業(yè)的產品定位與經營策略。

　　總之，產品定位是企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，本身不存在好壞之分，不同定位的企業(yè)不能進行簡單的直接比較，高利潤率的企業(yè)并不意味著更好，低利潤率的企業(yè)也并不意味著更差，在衡量企業(yè)運營效率時，我們需要引入一個新的指標——標桿效率。

　　標桿企業(yè)與效率邊界

　　我們以營業(yè)利潤率((營業(yè)利潤+財務費用-公允價值變動收益)/營業(yè)收入)為橫軸，以存量資產周轉率(合同銷售金額/年初總資產)為縱軸，找到主要地產上市公司在平面圖中的位置，剔除當年新上市公司后，將相同利潤率下具有最高周轉率的企業(yè)連接起來，就得到了我國地產企業(yè)的“效率邊界”。即，相同利潤率(產品定位)下有著最高周轉率的企業(yè)，或相同周轉率下有著最高利潤率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國內地產公司的最高效率水平，以它們的周轉率為標桿，其他具有相同定位的地產企業(yè)與標桿效率的差距就顯示了各地產公司在行業(yè)內的效率水平。

　　我國地產上市公司的效率邊界是一條凹向原點的拋物曲線，剔除當年新上市地產公司后，萬科、保利、綠城、中國海外、雅居樂、合生創(chuàng)展 (0754.HK)、瑞安房地產(0272.HK)、以及有著豐厚土地紅利的深圳控股處于效率邊界上，它們代表著不同利潤下的最高周轉率(富力地產在 2007年有著超常的周轉速度，處于效率邊界外側)。而其他地產公司，如，華潤置地、招商地產(000024)、上海復地、首創(chuàng)置業(yè)(2868.HK)、金地集團、泛海建設等則處于效率邊界左下方，即在相同利潤率下周轉率低于標桿效率。

　　低谷中的淘汰與標桿的動態(tài)轉移

　　但效率邊界并不是靜止不變的，隨著2008年市場環(huán)境的惡化，地產企業(yè)整體的效率邊界下移(圖4)。進一步，盡管不同利潤率下，標桿效率的絕對降幅不同——利潤率越高的企業(yè)絕對降幅越小，但從相對降幅看，標桿效率普遍下降50%左右，這與美國地產公司2008年的行業(yè)現(xiàn)實一致——無論定位高端低端，主要地產企業(yè)的存量資產周轉率均較2005年高峰下降63%-65%。

　　除了整體效率邊界的下移外，隨著外部環(huán)境的變化，地產企業(yè)在行業(yè)內的相對位置也在發(fā)生變化，尤其是前期資金鏈較為緊張的企業(yè)，低谷中受沖擊更大，資金對經營的制約也更大，從而被“淘汰”出效率邊界，如綠城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂園、合景泰富則成為新的效率標桿；萬科、保利、中國海外、深圳控股則仍保持行業(yè)內的效率領先優(yōu)勢。

　　如圖5所示，在新的效率標桿下，泛海建設(20.64，0.74，3.72%)20.8%的營業(yè)利潤率對應的標桿周轉率應達到0.501倍，公司0.175倍的存量資產周轉率較標桿效率低0.327；上海復地25%的營業(yè)利潤率對應的標桿周轉率應達到0.503倍，公司0.208倍的存量資產周轉率較標桿低0.296；招商地產(33.55，1.80，5.67%)37%的營業(yè)利潤率下，標桿效率應達到0.406倍，公司0.256倍的存量資產周轉率較標桿效率低0.150，多數地產公司，即使在低谷中仍有效率提升空間。

　　當然，有些地產公司在周轉率下降的同時，降價和土地成本的上升導致利潤率也隨之下降，但從效率邊界的特性可以看出，利潤率的下降要求企業(yè)有更高的周轉率，從而進一步擴大了企業(yè)與效率標桿的差距。因此，效率標桿確實能夠比較客觀地反映地產企業(yè)運營效率的相對變化。

　　地產上市公司的運營效率排名

　　在表5中我們列出了主要上市地產公司2007年和2008年的利潤率與周轉率狀況，以及2008年該公司與標桿效率的差距和2008年周轉率的降幅，其中與標桿效率的差距反映了公司在行業(yè)內橫向比較的效率水平，而周轉率的降幅則反映了公司與自身歷史相比的動態(tài)效率變化。這兩個指標綜合反映了公司的整體效率。

　　進一步，我們對上述兩指標進行插值賦分，再加權得到地產企業(yè)運營效率的整體得分，其中，主指標(企業(yè)與效率標桿的差距)被賦予80%權重，輔助指標(周轉率降幅)被賦予20%的權重。

　　由表6可見，深圳控股、建業(yè)地產、中國海外、保利地產(28.96，1.07，3.84%)、碧桂園、萬科、綠城、金地排名前列，而泛海、首創(chuàng)、復地、華潤、北辰則在主要地產上市公司中排名墊底。其中，深圳控股是一個極端特例——處于重組轉型過程中的深圳控股，其存量資產周轉率很低，2008年僅為0.06，但公司在政策性土地紅利下利潤率很高，營業(yè)利潤率達到50%以上，盡管從地產開發(fā)的角度看，深圳控股的運營效率并不高，但它體現(xiàn)了一個純粹土地商的極端效率，因此我們也將其列入排行榜。

　　效率排名向我們揭示了：一些大型地產公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地產企業(yè)，盡管利潤率水平較高，但周轉率與標桿周轉率相比仍有差異，實際上，即使是在低谷期，營業(yè)利潤率在40%水平的企業(yè)，存量資產周轉率的標桿效率也可以達到0.36倍，而高峰時則達到0.68倍，而對于利潤率在20%左右的企業(yè)，低谷中存量資產周轉率的標桿水平為0.50倍，高峰時則應達到1.06倍，與上述標桿相比，多數地產公司仍需更精細化的效率管理。

　　如何看待成長潛力？

　　理解成長的金融約束

　　除了盈利能力、財務安全以外，衡量企業(yè)的另一個重要指標就是成長性。以往分析師常用土地儲備規(guī)模來衡量地產企業(yè)的成長潛力，但這種簡單指標的結果必然是助長企業(yè)盲目擴張的野心。

　　實際上，每個企業(yè)都不缺乏成長的動力，而是需要理解成長的約束，對于地產企業(yè)尤其如此，面對龐大的市場誘惑，理解自身的約束更加重要——企業(yè)的成長約束就像是“地球引力”一樣，無論多么優(yōu)秀的企業(yè)，“跳得再高”，也不能超脫一定的客觀約束。

　　現(xiàn)實中，成長的約束包括很多，除了管理能力的約束外，更客觀的是金融資源的約束，即，企業(yè)在安全資本結構和既定運營效率下，所能支撐的最大擴張速度，超過這一擴張速度后，企業(yè)的負債率將大幅上升，并突破安全資本結構的上限，從而把企業(yè)推向財務危機的邊緣。因此，金融資源所能支撐的最大擴張速度是企業(yè)的極限增長速度，是不考慮企業(yè)管理能力約束下的最大擴張速度。

　　這個極限增長速度與企業(yè)的運營效率、安全資本結構相關，也與企業(yè)當前的資本結構相關。企業(yè)的運營效率越高，安全資本結構下的杠桿率也越高，極限增速越快。此外，如果當前資本結構下的杠桿率低于安全資本結構下的杠桿率，企業(yè)的債務融資能力還有進一步挖掘的空間，極限增速也會提升；反之，如果當前資本結構下的杠桿率已超越安全資本結構，則未來幾年需要逐步降低杠桿率水平，從而會抑制極限增速。

　　極限增速的計算

　　所謂極限增速就是使企業(yè)維持在安全資本結構下的存貨最大增速(這里我們取未來五年的年均增速，并假設分紅率保持在20%水平，短債利率為6%，長債利率為8%)。

　　以往我們在計算極限增速時常采用統(tǒng)一的安全底線，但考慮到不同企業(yè)創(chuàng)造經營現(xiàn)金的能力不同——周轉快的企業(yè)現(xiàn)金回款比例高，相應可以允許使用的杠桿率也略高，而周轉低的企業(yè)現(xiàn)金回款慢，允許使用的杠桿率也更低。為了體現(xiàn)這種個體差異，我們將安全資本結構(或者稱財務安全底線)設定為使“(凈借貸額+已定約但未撥備的承諾支出)/總資產=低谷中的存量資產周轉率”的杠桿水平，相應地：

　　凈借貸資產比=低谷中的存量資產周轉率-已定約但未撥備的承諾支出/總資產在上述財務安全底線下，存量資產周轉率越高、表外負債率越低，安全狀態(tài)下允許使用的凈借貸資產比也就越高，反之，越低。

　　(對于年合約銷售額(或銷售商品收到的現(xiàn)金)小于10億元的企業(yè)，當安全的凈借貸資產比高于公司當前凈借貸資產比時，我們以當前凈借貸資產比計算，因為這類企業(yè)由于規(guī)模較小，融資的自由度小，當前的資本結構可能已經達到了企業(yè)所能實現(xiàn)的最大負債。)

　　使企業(yè)凈借貸資產比維持在安全底線之下的存貨最大增速就是企業(yè)的極限增長速度。

　　內部極限增速與外部極限增速

　　以上我們只考慮了利潤滾存與債務融資下的極限增速，我們將這一極限增速稱為內部極限增速，即，依靠自身積累所能推動的最大增速?，F(xiàn)實中，如果企業(yè)能夠實現(xiàn)股權融資，則極限增速會進一步提高，我們將股權融資下的極限增速稱為外部極限增速。一般來說，外部極限增速要比內部極限增速高出一倍左右。

　　不過，從長期看，企業(yè)能否進行股權融資，最根本的還是取決于企業(yè)自身的運營效率，那些回報率低、財務風險大的企業(yè)在長期中難以獲得投資人的青睞，在香港市場尤其如此。因此，外部極限增速只是對內部優(yōu)勢的放大，內部極限增速仍是企業(yè)真實成長力的代表。所以，以下所說的極限增速均指內部極限增速。

　　低谷中的極限增速：平均8.7%

　　在衡量企業(yè)極限增速時，我們先假設未來幾年企業(yè)都保持2008年低谷中的周轉率、利潤率水平，由此計算出來的極限增速是一個保守的增長速度，它反映了企業(yè)在低谷中的成長空間。其中，建業(yè)地產因新上市，杠桿率低于安全狀態(tài)所允許的杠桿率水平，從而有著較大的融資提升空間和擴張空間；其次是有著創(chuàng)新模式的碧桂園和SOHO中國，對于這兩家公司，其極限增速能否維持取決于他們當前的運營模式是否可持續(xù)；然后是運營效率和財務安全性都較好的中國海外、雅居樂和萬科，在市場維持2008年低谷運營時，存貨的極限增長速度在20%-30%之間；至于綠城和合生，盡管有一定的財務隱憂，但2008年同行中較高的周轉速度抵消了部分財務隱憂，極限增速居中，在5%-15%之間；而深圳控股、復地、瑞安房地產、富力等則因其較高的負債率和較低的周轉速度而處在低谷極限增速的末位，假設市場繼續(xù)維持2008年低谷運營，則上述企業(yè)將被迫實現(xiàn)存貨負增長。

　　表7是部分地產上市的低谷極限增速。此外，我們還計算了71家樣本公司在低谷中的整體表現(xiàn)，結果顯示，如果市場維持2008年的低谷運行，則上市地產公司(剔除虧損和重組的)平均的存貨極限增速為8.7%。

　　長期平均的極限增速：效率決定增長

　　2008年的極限增速是一個保守的估算，為了更好地反映企業(yè)的長期增長潛力，我們又計算了2007年高峰期和2008年低谷期企業(yè)周轉率與利潤率的平均值，假設這一均值代表了企業(yè)的長期效率，則以此計算的極限增速就是企業(yè)的長期平均增速。

　　結果顯示，碧桂園、建業(yè)、SOHO仍排名前列，然后是萬科、中國海外和雅居樂，以2007年和2008年的平均運營效率計算，極限增速為 35%-40%，而富力、綠城和合景泰富因2007年的高周轉而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考慮股權融資情況下的極限增速為30%-35% 之間，富力、綠城的極限增速則在20%-30%之間，但深圳控股、瑞安房地產、華潤置地、北辰實業(yè)(6.28，0.25，4.15%)等則排名墊底，如果公司不提升運營效率，則極限增速近于零。

　　表8是部分地產上市公司以平均效率計算的極限增速。而我們對71家樣本公司的計算則顯示，在不考慮股權融資情況下，上市地產公司長期平均的年存貨增長極限為18.2%，對于那些效率低于行業(yè)平均水平的公司，極限增速更低。

　　地產上市公司的成長潛力排名

　　最后，我們分別對上述兩個極限增速插值賦分，并各賦予50%的權重，得到地產公司成長潛力的整體得分。

　　結果顯示，以創(chuàng)新模式著稱的碧桂園和SOHO中國排名第一三位，新上市的建業(yè)地產排名第二，但這三家公司極限增速的可持續(xù)性仍有待考察；其次是中國海外、雅居樂、萬科、金地、保利；綠城、合景泰富、合生創(chuàng)展、富力等公司在綜合了低谷增速與長期增速后，排名居中；而深圳控股、上海復地、瑞安房地產、華潤置地等則排名靠后，這些企業(yè)一方面運營效率與標桿效率有較大差距；另一方面，當前杠桿率高于安全杠桿率，未來須進一步降低負債率，在雙重壓力下，公司未來幾年的極限增長速度較低，成長空間受限?！?/p>

　　萬科：王者的反思

　　2008年萬科的運營效率呈下降趨勢，雖然憑借歷史優(yōu)勢仍處于效率邊界上，但效率領先優(yōu)勢已經縮小。

　　2008年萬科因對“拐點”的成功預測而受到業(yè)界的肯定，在我們的排名中，萬科也以8.64分位居榜首。不過，2008年的萬科并不是“完美” 的，相反，行業(yè)低谷讓這位“王者”也暴露出了一些問題：首先，萬科過去三年的擴張速度雖然低于2006年繁榮時期的極限增長速度，但仍高于長期平均的極限增速；其次，2008年萬科的運營效率呈下降趨勢，雖然憑借歷史優(yōu)勢仍處于效率邊界上，但效率領先優(yōu)勢已經縮小。

　　2006年，增發(fā)融資后的萬科凈借貸資產比只有5%，顯著低于公司低谷狀態(tài)下28.4%的財務安全底線，從而為公司的規(guī)模擴張?zhí)峁┝私鹑趦洌源擞嬎?，在公司保?006年運營效率(存量資產周轉率0.965倍，營業(yè)利潤率20%)的情況下，未來兩年的最大存貨增長可以達到225%，高于公司 2006-2008年151.4%的實際存貨增長——公司的規(guī)模擴張仍在理性范圍內。

　　但如果以公司長期平均的運營效率(2007年高峰與2008年低谷運營效率的均值)計算，則萬科在不考慮股權融資時的極限增速為39.8%，低于過去兩年年均59%的存貨增長，更低于2005-2007年公司年均111.6%的存貨增速。實際上，只有當萬科每年都保持1倍以上的存量資產周轉率、 20%以上的營業(yè)利潤率，且每年都能夠實現(xiàn)股權融資的情況下，它的極限增速才能夠達到100%以上。而在現(xiàn)實中，地產行業(yè)和資本市場都是周期波動的 (2008年萬科的存量資產周轉率下降了54%，股市融資之門也關閉了)，地產行業(yè)的周期特征決定了地產企業(yè)必須要為低谷狀態(tài)做好充分準備。顯然，萬科在 2006、2007年兩年對悲觀情景的估計不足，增長也超速了。

　　幸好2008年萬科及時剎車，使財務數據保持在安全范圍內，現(xiàn)金比率16.8%，短期風險頭寸為正的11.1%，凈借貸資本比33.1%，考慮公司232億的已簽約但未撥備承諾支出后，綜合的財務安全性得分為7.03分，在2008年的行業(yè)低谷中排名前列。

　　不過，前期的快速擴張確實對運營效率產生了一定的負面影響，這種影響一方面體現(xiàn)為成本的上升。2006年公司新增1201萬平米土地儲備，2007年新增934萬平米土地儲備，盡管公司盡力控制拿地成本，但2008年的結算毛利潤率仍較2007年下降了2.34個百分點，其主要原因就是單位結算成本增加了290元，其中單位土地結算成本增加了244元，此外，年內公司還對13個項目計提了12.3億元的跌價準備，以上數據均顯示公司的拿地成本依然偏高。

　　快速擴張的另一個負面影響是周轉率的下降，2008年萬科的存量資產周轉率從上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行業(yè)平均水平，存量資產周轉率已低于保利(0.502)，與金地(0.45)接近，只是由于以往的底子好，所以在大額計提減值準備的情況下仍處于效率邊界上。但萬科在行業(yè)的高效率優(yōu)勢在縮小，當然這種縮小一方面來自效率的降低；另一方面也來自公司在財務安全考量下的謹慎開發(fā)(2008年萬科新開工面積由年初計劃的848萬平米調整為570萬平米，實際開工面積523.3萬平米，較2007年減少32.6%，比年初計劃減少38.3%，2009年計劃新開工面積403萬平米，比2008年的實際數再減少23%)，謹慎固然是好的，但低谷中利潤率與周轉率的大幅下降仍暴露了公司的效率隱憂。

　　作為中國地產企業(yè)的標桿，萬科在2008年低谷中有許多值得反思的地方，無論是在運營效率上，還是在金融戰(zhàn)略上，都需要更加精細化與科學化?！?/p>

　　中國海外：穩(wěn)健者的厚積薄發(fā)

　　即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速可以達到38%，與萬科(40%)相當。

　　作為中建總公司的地產旗艦，中國海外的運營效率一直處于效率邊界上，與40%左右的營業(yè)利潤率相比，公司2008年行業(yè)低谷中0.41倍的存量資產周轉率很是難得——與多數地產企業(yè)50%左右的周轉率降幅相比，中國海外的降幅只有34%。也因此，中國海外在運營效率上高于萬科、保利。

　　除了效率優(yōu)勢外，中國海外在金融戰(zhàn)略上也有其特殊之處，公司一貫奉行相對保守的財務策略，要求現(xiàn)金比率保持在10%以上，凈借貸資本比在 30%-40%之間，而2008年底公司的現(xiàn)金比率為10.5%、短期風險頭寸為正的14.7%，凈借貸資本比略高47.4%，但仍在安全范圍以內—— 2009年2月完成的25億港元增發(fā)將使公司的凈借貸資本比降至40%以內。

　　中國海外很注重多種融資渠道的平衡，如港幣銀團貸款、外幣擔保債券、增發(fā)以及派發(fā)紅利認股權證等。資本市場融資之外，中國海外還積極利用戰(zhàn)略合作資金，如與摩根大通地產基金、香港九龍倉合作等。

　　總之，穩(wěn)健的財務策略和多渠道的融資結構是中國海外的一大競爭優(yōu)勢，使其能夠在地產行業(yè)的周期波動中有更多的回旋余地與戰(zhàn)略選擇。從這個意義上講，我們認為中國海外更像是中國的TOL。

　　TOL Brothers是美國地產上市公司中定位最高端的一家，其平均售價較行業(yè)中值高出一倍，但高利潤率也使其周轉速度較行業(yè)中值低30%左右。與高端定位下的低周轉相對應，TOL采取了保守的財務策略，在公司的資本結構中50%來自權益資本、30%來自長期債券、20%來自銀行貸款(其中還有相當一部分是長期貸款)，長期資本平均占到總資本的80%以上，以至于在過去十年中公司任意一年的手持現(xiàn)金加上三年后到期的未使用的循環(huán)貸款余額都高于三年內到期借款。更為難得的是，盡管過去十年美國地產市場經歷了一場空前繁榮，TOL也一直看好豪宅區(qū)的土地升值潛力(事后證明公司的這一判斷是錯誤的)，但它仍堅持恪守財務底線，只將財務底線基礎上的富余資金用于存貨擴張，使每年的資產增幅都維持在20%-30%水平。而正是這種堅守使公司在2008年的危機中股價降幅只是行業(yè)平均水平的一半。

　　與TOL相似，中國海外在設定了10%現(xiàn)金比率和40%凈借貸資本比這兩項財務安全底線的基礎上，擴張速度也比較中庸，從2003年回歸內地市場以后，2003-2008年年均流動資產增速為45%，年均借貸額增速為56%，在國內大型地產公司中增幅適中，也因此在2008年金融危機中，中國海外成為香港市場最抗跌的內地地產股之一。

　　不過，在2007年的樓市瘋狂中，公司也未能幸免，從2006-2008年，公司的累積存貨增長為139.7%，而我們以2006年繁榮期的運營效率計算，公司未來兩年的最大存貨增長也只能達到104%，正是這種高增長使公司在2008年的行業(yè)低谷中凈借貸資本比從30%上升到47%，突破了安全上限。

　　財務安全底線的突破雖然沒有讓公司發(fā)生財務危機，卻讓中國海外錯過了低谷套利的機會。由于負債率的快速上升，2008年中國海外收緊了“錢袋”，從2008年10月到2009年3月的六個月期間，沒有再新增一塊土地儲備，并將近百萬平米的開發(fā)計劃延遲至2009年，這使其財務安全性的優(yōu)勢沒能得到充分發(fā)揮。

　　總體上，中國海外體現(xiàn)了一種運營效率與金融戰(zhàn)略結合下的成長優(yōu)勢。根據我們的測算，即使保持2008年的市場環(huán)境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速(不考慮股權融資)可以達到38%，與萬科(40%)相當?！?/p>

　　保利地產：高周轉的意義

　　周轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式。

　　保利地產最大的優(yōu)勢就在于中低端定位下的快周轉。保利的土地成本低，作為一家布局一二線城市的大型地產公司，2007年保利購地的平均成本是 2660元/平米，而萬科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594萬平米土地儲備，樓面價不到1100元/平米，進一步攤低了土地成本，使2006-2008年的平均購地成本維持在2000元/平米左右，而同期萬科的購地成本是2500元/平米，金地和招商更高，達到3000元/平米以上。

　　低成本土地與保利地產的中低端產品定位相適應——保利地產的產品組合以中低端住宅為主，普通住宅占85%，還積極參與開發(fā)各地限價房項目。在戶型設計方面，2008年保利主要項目的套均面積為105平米，側重于中小戶型，也因此，過去幾年保利營業(yè)利潤率水平只有25%左右。

　　正是這種中低端定位和快速銷售模式卻大大提高了保利地產的周轉速度，使其在2005-2007年的存量資產周轉率一直保持在1倍以上。2008 年低谷中，保利的銷售速度也遭遇打擊，存量資產周轉率下降51.4%，但低谷中0.50倍的周轉速度仍使其成為行業(yè)內周轉最快的企業(yè)之一，甚至超過萬科，成為2008年少數銷售面積和銷售金額均逆勢上漲的公司。

　　憑借高周轉，保利在2008年的低谷中仍維持了較好的現(xiàn)金流狀況，2008年的現(xiàn)金比率為10.2%，短期風險頭寸為正的23%，短期內幾乎不存在財務風險。

　　但從長期看，保利并非無憂，如果說公司最大的優(yōu)勢在于運營周轉“快”，那么公司最大的風險則在于擴張速度“快”。周轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式，從某種意義上講，保利的擴張速度已經不能簡單用“快” 來形容，而是“兇猛”。過去五年，保利存貨、資產、借款額年均增長率分別達到94%、96%、107%。實際上，2003-2007年，公司業(yè)績增長中，81%的增長來自于結算面積的擴張，13%來自于售價的上升，6%來自于毛利潤率的增長。

　　2008年保利的存貨又逆勢增長了43%，使凈借貸資本比達到109%，顯著高于50%的上限，結果，公司的整體財務安全性將將及格。

　　顯然，保利已經在超速擴張，根據我們的測算，即使以2006年的運營效率(存量資產周轉率1.044倍，營業(yè)利潤率26%)計算，過去兩年公司存貨的極限增幅也就是199%，而保利的實際增幅卻達到257%。在行業(yè)維持2008年低谷的情況下，保利存貨的極限增長速度為14%，而從長期平均看，在不考慮股權融資時的極限增速為30%，考慮股權融資會使增速大幅提升近一倍，但仍有一個擴張的上限。

　　總之，保利很像是中國的霍頓(Dr Horton)，霍頓是美國以房屋銷量排名第一的地產商，它定位中低端，擴張速度快，十年并購了17次，1998年一年就使總資產增加了200%。但 2007、2008年霍頓也經歷了它成立以來最困難的時刻，公司手中現(xiàn)金僅占總資產的2.7%，僅相當于當年到期債務的三分之一，而所有到期債務幾乎都不能續(xù)借，還有相當數量的未到期債務被要求提前償還，公司20多億美元的循環(huán)信貸額度也迅速縮減到1500萬美元。盡管最終霍頓憑借高周轉勉強渡過了危機，但它也為此付出了慘重的代價，公司甚至不惜將賬面價值18億美元的土地以2億美元轉讓，半數以上的資產賤賣讓公司元氣大傷。霍頓故事告訴我們，高周轉的公司也同樣有增長極限，超速增長依然會面臨財務危機。