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　　流動(dòng)性是判斷本輪周期的首要因素，同時(shí)關(guān)注部分反映投資性需求變化的指標(biāo)

　　盡管我們也心懷很多疑慮和擔(dān)憂：比如房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，又抑或居民收入增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著提高，但是，我們依然一如既往的相信流動(dòng)性更可能是本輪地產(chǎn)周期背后的首要決定性因素。因此，如果不看到“過(guò)剩流動(dòng)性供給”的先行指標(biāo)(M1-CPI)崢顯拐點(diǎn)跡象，我們就不會(huì)在三個(gè)月以上的時(shí)間尺度對(duì)地產(chǎn)需求表示出任何實(shí)質(zhì)性的悲觀情緒。

　　雖然地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)地域性很強(qiáng)的分割市場(chǎng)，但我們相信細(xì)致解構(gòu)部分一線城市的需求變化能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)真正周期性拐點(diǎn)之前提前獲得“一葉知秋”的能力。我們總結(jié)出幾個(gè)可能衡量投資性需求變化的指標(biāo)，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在07年年底地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)前后，它們都或多或少的捕捉到一些“領(lǐng)先信號(hào)”。但迄今為止，這些指標(biāo)所透漏出的信號(hào)是：投資性需求爆發(fā)的峰值很可能尚在前方。

　　物業(yè)稅：一個(gè)長(zhǎng)期而非當(dāng)下的問(wèn)題

　　由于迄今仍面臨很多技術(shù)上的困難，中國(guó)的物業(yè)稅改革必然會(huì)選擇一條漸進(jìn)的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方財(cái)政收入和起到一定的土地調(diào)控作用(更接近日本的固定資產(chǎn)稅)，比如對(duì)土地采取更高的稅率以打擊開(kāi)發(fā)商的囤地行為，限制土地的投機(jī)性交易，增加地產(chǎn)投資性需求的持有成本，同時(shí)增加地方政府的財(cái)政收入。

　　但從物業(yè)稅制度的激勵(lì)機(jī)制上看，地產(chǎn)政府也會(huì)更有維持地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)機(jī)，這樣才能增加更多的物業(yè)稅稅收。

　　第一部分

　　流動(dòng)性是判斷本輪周期的首要因素同時(shí)關(guān)注部分反映投資性需求變化的指標(biāo)

　　盡管我們也心懷很多疑慮和擔(dān)憂：比如房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，又抑或居民收入增長(zhǎng)并沒(méi)有顯著提高，但是，我們依然一如既往的相信流動(dòng)性更可能是本輪地產(chǎn)周期背后的首要決定性因素。因此，如果不看到“過(guò)剩流動(dòng)性供給”的先行指標(biāo)(M1-CPI)崢顯拐點(diǎn)跡象，我們就不會(huì)在三個(gè)月以上的時(shí)間尺度對(duì)地產(chǎn)需求表示出任何實(shí)質(zhì)性的悲觀情緒。

　　雖然地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)地域性很強(qiáng)的分割市場(chǎng)，但我們相信細(xì)致解構(gòu)部分一線城市的需求變化能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)真正周期性拐點(diǎn)之前提前獲得“一葉知秋”的能力。我們總結(jié)出幾個(gè)可能衡量投資性需求變化的指標(biāo)，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在07年年底地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)前后，它們都或多或少的捕捉到一些“領(lǐng)先信號(hào)”。但迄今為止，這些指標(biāo)所透漏出的信號(hào)是：投資性需求爆發(fā)的峰值很可能尚在前方。

　　中國(guó)的地產(chǎn)周期：流動(dòng)性！還是流動(dòng)性??！

　　最近投資者中廣泛流傳著“地產(chǎn)與藥”的故事，這則故事背后的隱喻不一定精確，但至少是正確的。事實(shí)上在我們看來(lái)，中國(guó)的地產(chǎn)不僅僅是現(xiàn)在，而是在98年房改之后的所有時(shí)間里，都呈現(xiàn)出異常顯著的“貨幣現(xiàn)象”。

　　我們?cè)谌ツ昴甑滋岢?ldquo;09年流動(dòng)性增長(zhǎng)將顯著支撐地產(chǎn)銷(xiāo)售”的可能性，但當(dāng)時(shí)我們發(fā)現(xiàn)這樣的觀點(diǎn)很難獲得多數(shù)投資者的認(rèn)同，其中最大的質(zhì)疑和擔(dān)憂則來(lái)自于：“在經(jīng)濟(jì)整體放緩，居民收入下滑，地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整遠(yuǎn)不到位的背景下，地產(chǎn)需求怎么會(huì)復(fù)蘇？”

　　是的，我們當(dāng)初同樣心懷這樣的隱憂，但過(guò)去半年的時(shí)間讓我們看到了流動(dòng)性的增長(zhǎng)迅速(或者說(shuō)是匪夷所思的)點(diǎn)燃了地產(chǎn)需求復(fù)蘇的引擎。這個(gè)時(shí)候，我們又開(kāi)始擔(dān)心需求增長(zhǎng)的中途熄火，擔(dān)心的理由很多，但核心還是只有一個(gè)，即“居民收入并沒(méi)有顯著提高，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，地產(chǎn)需求的釋放怎么可能不會(huì)減弱？”

　　我們依然將答案寄于流動(dòng)性的變化上：如果不看到過(guò)剩流動(dòng)性供給的先行指標(biāo)(M1-CPI)見(jiàn)頂，我們就不會(huì)在三個(gè)月以上的尺度對(duì)地產(chǎn)需求表示出任何的悲觀情緒。

　　對(duì)投資性需求的“一葉知秋”：幾個(gè)有必要緊密跟蹤的指標(biāo)

　　在流動(dòng)性非常充裕的情況下，投資性需求在整體地產(chǎn)需求中可能扮演非常重要的角色，盡管苦于沒(méi)有可得的統(tǒng)計(jì)變量來(lái)直接表征投資性需求，但我們總結(jié)出幾個(gè)指標(biāo)，它們可能定性的衡量投資性需求變化的方向。這些指標(biāo)分別是上海、北京和廣州的平均每套成交面積。雖然地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)地域性很強(qiáng)的分割市場(chǎng)，但我們相信細(xì)致解構(gòu)這些一線城市的需求變化能夠獲得“一葉知秋”的能力。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)在07年年底地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)前后，它們都或多或少的捕捉到一些“領(lǐng)先信號(hào)”。

　　二季度上市地產(chǎn)公司的平均毛利率水平很可能出現(xiàn)回升

　　我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的利潤(rùn)增速變化趨勢(shì)在很大程度上同土地價(jià)格變化相似，這在邏輯上也很容易理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)在很大程度上決定了其購(gòu)買(mǎi)土地的動(dòng)機(jī)和能力。我們認(rèn)為從三季度開(kāi)始，地價(jià)將進(jìn)入全國(guó)“普漲”階段。但在今年內(nèi)，地價(jià)上漲主要是由于地產(chǎn)公司資金充裕和投資熱情回升所致，還不會(huì)影響到上市公司財(cái)報(bào)中的毛利率。二季度上市地產(chǎn)公司的毛利率水平很可能出現(xiàn)回升。

　　短期存在地產(chǎn)板塊技術(shù)性調(diào)整的可能，但不必過(guò)于擔(dān)憂6-7月采用防御性的進(jìn)攻配置，8月之后重啟地產(chǎn)進(jìn)攻型配置

　　基于歷史上地產(chǎn)板塊相對(duì)走勢(shì)和主要城市新房交易量之間的密切相關(guān)性，我們?cè)谇捌诤筒糠滞顿Y者交流的過(guò)程中謹(jǐn)慎的提到：“隨著6-7月新房交易量環(huán)比出現(xiàn)一定程度的走弱，地產(chǎn)板塊存在短期內(nèi)進(jìn)行技術(shù)調(diào)整的可能，但是由于地產(chǎn)基本面中期上的恢復(fù)趨勢(shì)仍在持續(xù)，因此板塊可能從前期的跑贏大盤(pán)在6-7月內(nèi)變成跑平或者略微跑輸大盤(pán)”。但是，我們并不傾向投資者大幅消減配置在地產(chǎn)板塊內(nèi)的倉(cāng)位，對(duì)于相對(duì)謹(jǐn)慎的投資者，可以轉(zhuǎn)而持有Beta偏低的地產(chǎn)股來(lái)適當(dāng)規(guī)避板塊短期內(nèi)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，對(duì)于更注重中長(zhǎng)期趨勢(shì)的投資者，我們則更相信地產(chǎn)板塊在整個(gè)下半年的尺度內(nèi)仍然是最有可能獲得超額收益的板塊之一。

　　復(fù)蘇早期：一線走強(qiáng)二線；復(fù)蘇中期：龍頭二線城市持續(xù)好于非龍頭城市；復(fù)蘇末期：低房?jī)r(jià)城市相對(duì)走強(qiáng)

　　如果本輪地產(chǎn)周期的復(fù)蘇趨勢(shì)不會(huì)被強(qiáng)行打斷(比如短期內(nèi)出臺(tái)全國(guó)范圍內(nèi)的嚴(yán)厲調(diào)控措施，或者年內(nèi)收緊貨幣政策)，那么我們有望看到三個(gè)復(fù)蘇階段：復(fù)蘇早期，復(fù)蘇中期和復(fù)蘇末期。

　　今年年初到4月是復(fù)蘇早期，在這個(gè)階段，地產(chǎn)投資并沒(méi)有反轉(zhuǎn)，而一線城市的復(fù)蘇程度要明顯快于二線城市，期間也伴隨著一線城市房?jī)r(jià)的迅速上漲。而從5月開(kāi)始到迄今仍然持續(xù)的階段是復(fù)蘇中期，表現(xiàn)為一線城市交易量上漲的動(dòng)能開(kāi)始遭遇價(jià)格壓力，而二線城市中的龍頭城市開(kāi)始接過(guò)一線城市迅速?gòu)?fù)蘇的接力棒。而在最后一個(gè)階段，即復(fù)蘇末期，則是低房?jī)r(jià)城市開(kāi)始啟動(dòng)，那時(shí)候我們就需要對(duì)整個(gè)行業(yè)的變化前景開(kāi)始抱有更多的謹(jǐn)慎態(tài)度。　　

　　全國(guó)性的地產(chǎn)“清庫(kù)存”過(guò)程宣告結(jié)束

　　但并不意味著所有城市的“清庫(kù)存”過(guò)程都已經(jīng)結(jié)束

　　選擇投資標(biāo)的時(shí)，仍要注意規(guī)避石家莊、西安、昆明、呼和浩特、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、福州和貴陽(yáng)的“高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)”

　　盡管部分城市的特定區(qū)域在當(dāng)前甚至出現(xiàn)了短期供給不足，但是我們依然要關(guān)注部分城市依然面臨一定程度的“庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)”，這并非是源于我們的相對(duì)保守。選擇公司的時(shí)候，我們要關(guān)于那些存貨相對(duì)豐富的公司，而在選擇城市時(shí)，我們要選擇庫(kù)存壓力最小的城市。當(dāng)前最理想的投資標(biāo)的是那些主要業(yè)務(wù)范圍位于庫(kù)存低的城市，但是自身庫(kù)存又適當(dāng)充裕的地產(chǎn)公司。

　　我們?cè)?月的地產(chǎn)周報(bào)中曾經(jīng)詳細(xì)闡述過(guò)我們從城市化進(jìn)程的角度建立的“庫(kù)存消化周期評(píng)價(jià)表”，我們注意到石家莊、西安、昆明、呼和浩特、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、福州和貴陽(yáng)可能仍然面臨一定的“高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)”。

　　第二部分物業(yè)稅：一個(gè)長(zhǎng)期而非當(dāng)下的問(wèn)題

　　由于迄今仍面臨很多技術(shù)上的困難，中國(guó)的物業(yè)稅改革必然會(huì)選擇一條漸進(jìn)的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方財(cái)政收入和起到一定的土地調(diào)控作用(更接近日本的固定資產(chǎn)稅)，比如對(duì)土地采取更高的稅率以打擊開(kāi)發(fā)商的囤地行為，限制土地的投機(jī)性交易，增加地產(chǎn)投資性需求的持有成本，同時(shí)增加地方政府的財(cái)政收入。但從物業(yè)稅制度的激勵(lì)機(jī)制上看，地產(chǎn)政府也會(huì)更有維持地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)機(jī)，這樣才能增加更多的物業(yè)稅稅收。

　　物業(yè)稅：一個(gè)長(zhǎng)期而非當(dāng)下的問(wèn)題

　　政府在面臨經(jīng)濟(jì)尚未啟穩(wěn)和房?jī)r(jià)上漲的雙重壓力下不得不小心翼翼的維護(hù)政策平衡，并且這種平衡在今年內(nèi)還不會(huì)被打破：政府一方面會(huì)通過(guò)輿論引導(dǎo)，“口頭威懾”等手段盡量平抑投資/投機(jī)性需求在地產(chǎn)市場(chǎng)中“推波助瀾”，另外一方面又要呵護(hù)地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)之不易的“繁榮”以點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。因此，物業(yè)稅短期內(nèi)實(shí)施的概率很小(在明年上半年內(nèi))，但可能將是困擾資本市場(chǎng)的一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，我們將在后期的地產(chǎn)周報(bào)中陸續(xù)介紹物業(yè)稅的背景，其他國(guó)家征收物業(yè)稅的經(jīng)驗(yàn)和作用，以及我們對(duì)物業(yè)稅的看法。

　　增加地產(chǎn)占有環(huán)節(jié)的稅收具有政策上的合理性

　　目前我國(guó)的地產(chǎn)保有稅(城鎮(zhèn)土地使用稅和房產(chǎn)稅)大概占到地產(chǎn)相關(guān)稅收的22%，大大低于開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。從收稅結(jié)構(gòu)的平衡上，適當(dāng)增加地產(chǎn)占有環(huán)節(jié)的稅收也具有政策上的合理性。

　　但是，短期內(nèi)物業(yè)稅不可能成為地方財(cái)政收入的主要來(lái)源

　　迄今具有物業(yè)稅性質(zhì)的房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅合計(jì)占到地方政府稅收收入的3-6%，而美國(guó)財(cái)產(chǎn)稅占地方政府稅收收入的比重一般在50-80%之間(隆國(guó)強(qiáng)：《美國(guó)的財(cái)產(chǎn)稅制度及對(duì)中國(guó)的啟示——以得克薩斯州為例》)，日本財(cái)產(chǎn)稅收入占地方政府財(cái)政收入的30%以上。因此，短期內(nèi)物業(yè)稅不可能成為中國(guó)地方財(cái)政收入的主要來(lái)源。

　　中國(guó)的物業(yè)稅制度可能會(huì)更接近日本從各國(guó)征稅的目的上看，我們可以將物業(yè)稅分為三類(lèi)：

　　推動(dòng)土地政策(主要代表國(guó)家有韓國(guó)、法國(guó))：征稅的目標(biāo)在于通過(guò)對(duì)土地保有階段進(jìn)行征稅，提高土地占有者的持有成本，從而加速土地的流轉(zhuǎn)和有效利用，抑制地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資/投機(jī)需求；

　　增加財(cái)政收入(主要代表國(guó)家有美國(guó)和加拿大)：征稅的目的在于盡可能的增加地方政府的財(cái)政收入，并創(chuàng)造刺激機(jī)制使得地方政府將所得稅收用在地區(qū)建設(shè)以提升其對(duì)居民的效用(體現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)房產(chǎn)升值上)，而并不存在刻意調(diào)整土地市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)；

　　土地政策和財(cái)政收入混合(主要代表國(guó)家有日本)：試圖最大限度發(fā)揮物業(yè)稅功能。

　　由于迄今仍面臨很多技術(shù)上的困難，中國(guó)的物業(yè)稅改革必然會(huì)選擇一條漸進(jìn)的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方財(cái)政收入和起到一定的土地調(diào)控作用(更接近日本的固定資產(chǎn)稅)，比如對(duì)土地采取更高的稅率以打擊開(kāi)發(fā)商的囤地行為，限制土地的投機(jī)性交易，增加地產(chǎn)投資性需求的持有成本，同時(shí)增加地方政府的財(cái)政收入。但從物業(yè)稅制度的激勵(lì)機(jī)制上看，地產(chǎn)政府也會(huì)更有維持地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)機(jī)，這樣才能增加更多的物業(yè)稅稅收。