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　　美國金融危機(jī)與房地產(chǎn)市場的關(guān)系

　　此次美國金融危機(jī)的源頭是次貸危機(jī)，次貸是房地產(chǎn)市場貸款的一個種類，它與房地產(chǎn)金融之間有關(guān)聯(lián)。次貸危機(jī)的產(chǎn)生與房地產(chǎn)市場泡沫直接相關(guān)。如果把他們之間的關(guān)系進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)首先是房地產(chǎn)的次貸危機(jī)，即次等貸款用戶利用房地產(chǎn)抵押貸款來購買住房，隨著外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，利率的提高使這部分人無法償還貸款，導(dǎo)致次貸危機(jī)的產(chǎn)生，然后引發(fā)以這些按揭貸款支持的債券市場價值的大幅下跌，導(dǎo)致這類金融資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水，進(jìn)而進(jìn)一步影響證券市場，其他金融資產(chǎn)也隨之大幅下降，導(dǎo)致證券市場的危機(jī)，這就引發(fā)了整個資本市場的危機(jī)，這主要因為在美國很多投行的投資都是一個資產(chǎn)包的投資，一旦某項資產(chǎn)風(fēng)險評估出現(xiàn)調(diào)整，一做調(diào)整這部分資產(chǎn)在市場的價格就要大幅下降，持有這類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)隨著這類資產(chǎn)價格的大幅縮水，它的會計報表馬上就要反映出來，一旦縮水就要用自有金來填補(bǔ)，一旦出現(xiàn)資不抵債，而且借不到錢的話就會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的倒閉，這就進(jìn)一步引發(fā)金融體系的危機(jī)，這個時候各國政府出來救市，或注資或大量買入金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，這樣的背景下，金融市場的危機(jī)就大量擴(kuò)散，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)開始萎縮，消費者對未來收入的悲觀預(yù)期和原有房地產(chǎn)資產(chǎn)價值的縮水，使得消費開始減少，整個經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入收縮，甚至衰退。這反過來就會讓房地產(chǎn)市場陷入更深的危機(jī)。因此美國的房地產(chǎn)價格仍然處在下降過程中。

　　房地產(chǎn)市場的泡沫與美國金融政策的失誤有著直接密切的聯(lián)系。房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生原因是美國宏觀調(diào)控的失誤和美聯(lián)儲利率調(diào)節(jié)不恰當(dāng)，其崩潰又直接引發(fā)了美國的次貸危機(jī)，并最終演變成整個金融體系的危機(jī)。

　　美國金融危機(jī)的最新發(fā)展

　　次貸危機(jī)爆發(fā)至今已經(jīng)有一年，它對美國金融體系和美國經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生巨大影響，對世界經(jīng)濟(jì)和我國也產(chǎn)生了重大的影響。格林斯潘稱其為百年不遇的危機(jī)，原本市場認(rèn)為此次危機(jī)是“V”形，跌下來后馬上就向上走了。后來認(rèn)為是“U”形，覺得底部會很寬，現(xiàn)在普遍預(yù)計美國的此次金融危機(jī)會走勢會呈“L”形，底部到底在哪里沒人知道，2009年可能也不是底。

　　時至今日，美國次貸危機(jī)所造成的影響已經(jīng)延伸到整個美國資本市場，直接的影響就是美國金融資產(chǎn)價格縮水，導(dǎo)致投資于美國資產(chǎn)抵押類證券的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，大的投資銀行如雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，美林被美洲銀行收購，為住房抵押貸款提供證券化提供擔(dān)保的美國兩大半官方的機(jī)構(gòu)(房利美、房地美)瀕臨倒閉，被美國政府接管。美國最大的保險集團(tuán)AIG也因為巨虧尋求美國政府的解救?，F(xiàn)在來看美國目前出問題的金融機(jī)構(gòu)共有600多家，整個金融體系處于一種動蕩的境地。這次金融危機(jī)還有一個很大的特點，即大的金融機(jī)構(gòu)出問題的很多，一些小的金融機(jī)構(gòu)反而受沖擊少。這是因為大的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是全球配置的，有很多外匯資金，主要的外匯資金都投放在美國的金融市場上，現(xiàn)在美國的金融資產(chǎn)大幅縮水，這些機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)了問題。

　　據(jù)美國Case-shiller房價指數(shù)測算，美國實際房價下跌幅度已經(jīng)達(dá)到22%。而且據(jù)預(yù)計，美國房價仍有10%左右的下跌空間。

　　美國眾議院曾經(jīng)通過了一項總額達(dá)3000億美元的大規(guī)模住房及按揭市場救援法案，以幫助無法供房貸的住戶減免部分利息。在雷曼兄弟公司和美林以及AIG出了問題之后，美國國會還通過了一項7000億美元的救援計劃，準(zhǔn)備收購不良資產(chǎn)并對出問題銀行注資，部分收歸國有。

　　次貸危機(jī)的本質(zhì)和源頭

　　次貸危機(jī)本質(zhì)上是信用危機(jī)，信貸過度擴(kuò)張導(dǎo)致導(dǎo)致了信用失衡和估價出現(xiàn)紊亂。上世紀(jì)90年代，美國信息產(chǎn)業(yè)革命導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長速度過快，在這個經(jīng)濟(jì)周期中上漲的年數(shù)達(dá)到了12年，過分的投資導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，在2001年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了下調(diào)，當(dāng)時格林斯潘為了應(yīng)付這次下調(diào)，采用了反周期的貨幣政策，降低利率和放松信貸，連續(xù)10次下調(diào)利率，到了2004年，下調(diào)至1%。但是，次貸演變?yōu)槿蛐缘慕鹑趧邮幒筒环€(wěn)，就不僅僅是美國低利率和寬松的貨幣供應(yīng)，他是我們這個世界目前的國際金融制度缺陷的一個產(chǎn)物。

　　正是在美聯(lián)儲毫無顧忌的寬松貨幣政策，導(dǎo)致了銀行信貸的過度擴(kuò)張，那些按正常風(fēng)險評估不應(yīng)該獲得住房抵押貸款的所謂“次優(yōu)級”客戶也成了銀行競相推銷貸款的對象。而這些人也夢想房價的飆升可帶來不菲的利潤。

　　而2001至2005年期間，發(fā)達(dá)國家房價的確一直在上漲，漲幅達(dá)到了近一倍，增值30萬億美元，平均每年增幅達(dá)15%。美國西海岸有些城市的房產(chǎn)價格2005年一年就上漲了50%。這就刺激很多人超出了自己付款能力來貸款購房。而貸款的人越多，房價就越看漲。

　　但是，到了2006年，形勢發(fā)生了變化。美聯(lián)儲在2004年6月開始連續(xù)17次加息，此時利率飆升至5.25%，還貸的負(fù)擔(dān)增加使很多人無法繼續(xù)還貸,“次級”貸款客戶大批破產(chǎn)。

　　從上圖可以看到，低利率導(dǎo)致的寬松貨幣供應(yīng)通常會引發(fā)通貨膨脹，但是2001后長期的低利率卻沒有立即引發(fā)美國的通貨膨脹。這主要因為經(jīng)濟(jì)全球化所導(dǎo)致的美國過度的貨幣供應(yīng)被其他國家吸收了。其他國家吸收美元的過程就是對美國提供商品與勞務(wù)的過程，也就是美國國際收支經(jīng)常帳戶不斷逆差的過程。另一方面，這些逆差又通過美國的金融市場美國經(jīng)常帳戶輸出的美元又回流到了美國的經(jīng)濟(jì)體系中，維持了美國經(jīng)濟(jì)的運行。

　　結(jié)果是美國的低利率利率不是首先反映在美國的貨幣供應(yīng)過剩和通貨膨脹上，而是反映在美國超過其經(jīng)濟(jì)支撐能力的消費需求的擴(kuò)張和經(jīng)常帳戶逆差的擴(kuò)大上。次級住房抵押貸款者的購房需求只是這些需求擴(kuò)張的一個方面。

　　另一個結(jié)果就是全球以美元記值的財富積聚增長。最主要的財富保有形式，金融資產(chǎn)就開始膨脹，價格彪升。(次級住房抵押貸款債券只是其中的一種)但是美聯(lián)儲在格林斯潘的掌控下，完全忽略了過度寬松的貨幣供應(yīng)的長期影響，沉醉于低通脹、高增長的形勢中。

　　長期的貨幣供應(yīng)過松最后總要反應(yīng)到資產(chǎn)價格和商品價格上，而且資產(chǎn)價格短期內(nèi)可以替代通貨膨脹，但他無法長期取代通貨膨脹，先是世界資源性商品價格的大幅度上漲，石油、煤炭、鋁、銅、鋼材、糧食。最后是工業(yè)制成品、消費品、工資，循環(huán)式地上漲。

　　資源性產(chǎn)品的價格猛漲。2000年之前石油價格在18美元/桶左右，2000至2002為23美元，2003年以后開始不斷上漲，但是漲幅最快的是2005年，沖上了60美元/桶，隨后不斷飆升，最高沖至150美元/桶，現(xiàn)在隨著金融危機(jī)的爆發(fā)影響到實體經(jīng)濟(jì)，石油價格已經(jīng)開始回落，跌至80美元左右。

　　煤炭也由2001年的23美元一噸漲到目前67美元一噸;鐵礦石30美分一噸漲到80美分;銅由1330美元一噸最高漲至8000多美元,現(xiàn)在約為6000美元一噸;鋁由平均1440美元一噸漲到3000多美元一噸。

　　隨著資源性商品價格的大幅度上升，工業(yè)制成品、工資也出現(xiàn)了明顯的上漲趨勢，全球低通貨膨脹的時代將結(jié)束。美國的通貨膨脹也終于開始啟動，利率也就逐漸需要回到正常的水平。

　　于是，原先被嚴(yán)重扭曲的信貸供求關(guān)系開始調(diào)整，風(fēng)險重新評估也隨之出現(xiàn)，次級抵押貸款市場的危機(jī)也就顯露了出來。

　　問題首先在次級住房抵押貸款上出現(xiàn)，因為隨著利率上調(diào)，還款的成本開始上升，而同時房價開始下跌，很多貸款者無法繼續(xù)償還貸款。到2008年2月份，已經(jīng)有約1/3的房貸已經(jīng)違約，達(dá)到32.92%，目前違約率繼續(xù)延續(xù)了上升的勢頭。美國次級抵押貸款市場原來規(guī)模并不大，大約只占整個抵押貸款的五分之一，美國整個住房抵押貸款的規(guī)模約為11萬億，次級貸款存量約為20%，到目前為止直接損失的次級抵押貸款約為6000多億。

　　房貸的直接損失數(shù)額相對于美國13萬億的GDP和25萬億的債權(quán)市場規(guī)模應(yīng)該是非常小的。美聯(lián)儲目前對金融體系注資的規(guī)模累計已經(jīng)超過2萬億美元，比次級貸款市場的存量規(guī)模還大，歐洲中央銀行與其它國家中央銀行的注資規(guī)模累計也超過1萬億美元。

　　問題是住房抵押貸款是被證券化了的資產(chǎn)，把房屋抵押貸款或汽車信貸等各種債務(wù)打包，組成所謂的資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset- Backed Securities, ABS)，然后可以再出售給投資基金、保險公司甚至銀行。這是美國在上世紀(jì)80年代后出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，因為上世紀(jì)80年代美國出現(xiàn)過一次儲蓄貸款機(jī)構(gòu)的危機(jī)，為此美國創(chuàng)新了資產(chǎn)證券化，儲蓄貸款機(jī)構(gòu)在把住房抵押貸款打包賣掉后就不管了，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。但是風(fēng)險就轉(zhuǎn)移到其他機(jī)構(gòu)。投資銀行(作為特殊權(quán)益人SPV)還可以再以這些證券化的現(xiàn)金流創(chuàng)設(shè)CDO(collateral debt obligation )，出售給各類投資基金。這樣，債務(wù)的鎖鏈就由此擴(kuò)展開來，風(fēng)險也就被放大。

　　住房抵押貸款因利率提高無法償還以后，這些以抵押貸款還款作為現(xiàn)金流的債券就變得一文不值，不但是原發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)要受損，持有這些債券的機(jī)構(gòu)都將蒙受巨大損失。更為嚴(yán)重是受次級貸款證券所累所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券的價格都大幅度下跌。

　　但是問題的嚴(yán)重性不僅在于此，還在于其他各類資產(chǎn)擔(dān)保的證券在絕大多數(shù)的投資基金的投資組合中是屬于相類似信用風(fēng)險級別的資產(chǎn)，一旦次級貸款擔(dān)保的證券發(fā)生問題，相類似的其他資產(chǎn)擔(dān)保證券的市場風(fēng)險評估也會發(fā)生相應(yīng)的變化，其市場價格也會大幅度下跌。投資于這類資產(chǎn)的投資者會要求更高的風(fēng)險溢價，整個資產(chǎn)擔(dān)保類證券的價值就會大大縮水，而這個市場的規(guī)模超過10萬億美元。如果價格下跌20%，損失額就達(dá)到2萬億美元，如果下跌50%,那就是5萬億美元。按照現(xiàn)在的情況來評估，這類資產(chǎn)價值下降達(dá)到70%，金融機(jī)構(gòu)就要拿出這么多的自有資金來沖銷市場虧損，所以現(xiàn)在大家都在覺得資金緊張，需要政府來救市，這些資產(chǎn)價值回升要等到房地產(chǎn)市場的恢復(fù)。

　　隨著投資于抵押擔(dān)保證券的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的減少和縮水，他們的資金就發(fā)生緊張，他們能夠用于投資和發(fā)放信貸的資金就減少，這樣，就會進(jìn)一步影響實體經(jīng)濟(jì)的正常運行，經(jīng)濟(jì)就會放緩，甚至進(jìn)入衰退。

　　更為嚴(yán)重的是一些金融就構(gòu)會因為投資于次貸擔(dān)保的債券和其他抵押資產(chǎn)擔(dān)保債券的損失，發(fā)生資不低債和周轉(zhuǎn)不靈情況，會倒閉。并引起連鎖反應(yīng)，引起金融危機(jī)。美國第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)后被摩根大通收購，就是一例典型，后來的雷曼、美林、AIG都屬此類。

　　美國半官方的為住房抵押貸款機(jī)構(gòu)提供在再融資和擔(dān)保的房利美、房地美(也有翻譯成房貸美)遇到資金周轉(zhuǎn)不靈困境，迫使美聯(lián)儲和美國財政部為他們開放貼現(xiàn)窗口和提供融資渠道，也說明了金融危機(jī)是如何不斷衍生延伸的。

　　房利美(The Federal National Mortgage Association，簡稱Fannie Mae )和房地美(Federal Home Mortgage Corporation,簡稱Freddie Mac )是美國最大的兩家非銀行住房抵押貸款公司。房利美和房地美分別設(shè)立于1938年和1970年，屬于由私人投資者控股但受到美國政府支持的特殊金融機(jī)構(gòu)。兩家公司的主要業(yè)務(wù)是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機(jī)構(gòu)購買住房抵押貸款，并將部分住房抵押貸款證券化后打包出售給其他投資者。

　　據(jù)統(tǒng)計，這兩家所擁有的住房抵押貸款資產(chǎn)約占整個住房抵押貸款的50%，即約有5萬億美元。其通過資產(chǎn)證券化出售后，美國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有3.5萬億，另外約有1.5萬億是由海外機(jī)構(gòu)所持有，各國中央銀行是主要的債權(quán)人。中國約持有3000多億。如果這兩家機(jī)構(gòu)倒閉，其引起的沖擊必將使全球性的。

　　因此，次級抵押貸款債券的危機(jī)在全球金融市場聯(lián)為一體，在金融衍生產(chǎn)品的鏈接下，就變成了對全球金融都有沖擊影響的事件。這也是為什么，美聯(lián)儲一行動，其他央行也要跟著行動，接連對金融體系注資的主要原因。沒有人希望美國金融市場出現(xiàn)混亂，沒有人希望美元過分貶值，如果出現(xiàn)這種情況，美元資產(chǎn)的持有者是最大的損失者。而各國央行正是美元資產(chǎn)最大的持有者。

　　次貸危機(jī)對房地產(chǎn)市場的影響

　　對美國實體經(jīng)濟(jì)的影響還剛剛開始，美國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，進(jìn)入衰退的危險仍然很大。世界經(jīng)濟(jì)這一輪增長的周期已經(jīng)逐漸進(jìn)入尾聲，受次貸的沖擊，世界經(jīng)濟(jì)將被迫進(jìn)入一個調(diào)整階段，全球的增長速度將會下降。

　　在這樣的背景下，房地產(chǎn)市場將面臨一段比較長時間的低迷。目前，美國平均房價比2006年下跌了17%，預(yù)計還有10至15%的下降空間。美國的房價可能要到2009年第4季度才能止跌回升。目前美國的房屋銷售仍然在下降，2008年8月從7月的500萬套降至490萬套。

　　美國金融危機(jī)對中國房地產(chǎn)市場的影響

　　美國金融危機(jī)對中國的房地產(chǎn)市場也有重要的影響，但是這種影響是間接的，主要是通過資金層面和心理預(yù)期成面發(fā)生影響。

　　從資金成面看，美國金融危機(jī)使大投資銀行損失慘重，資金周轉(zhuǎn)不靈。從中國收縮資金是他們的選擇之一，高盛、摩根斯坦利都在出售他們在中國原來購買的房產(chǎn)。但是另外還有一些在這次危機(jī)中并沒有受到世紀(jì)沖擊的投資基金、私募基金，他們在危機(jī)之后把到眼光聚焦到了中國的一些中、小城市的房地產(chǎn)市場，通過設(shè)立房地產(chǎn)投資基金的方式來進(jìn)行股權(quán)投資，簽訂回購協(xié)議，把抄底房地產(chǎn)作為一種機(jī)會。因此，影響是復(fù)雜的，還需繼續(xù)觀察。

　　從心理預(yù)期角度看，美國金融危機(jī)對房地產(chǎn)的影響是不利的。由于害怕危機(jī)對消費需求產(chǎn)生不利影響，新的房地產(chǎn)項目投資變得更加謹(jǐn)慎，如果大家都裹足不前，市場的蕭條就會來臨。

　　從購買這個角度看，金融危機(jī)增加未來的不確定性，人們可能推遲消費，投資性的購買也會推遲，這樣就可能使房地產(chǎn)市場經(jīng)歷一波長時間的調(diào)整，其實現(xiàn)在調(diào)整已經(jīng)開始，雖然中央出臺了一些政策，但是這些政策對刺激消費的作用有限，對刺激投資性需求幾乎沒有作用，因為房地產(chǎn)投資不是看房子的成本是多少，而是看其未來的升值空間如何，而現(xiàn)在前景很模糊，這部分需求就進(jìn)入了觀望狀態(tài)。

　　在美國金融危機(jī)爆發(fā)之時，中國房地產(chǎn)市場本身就已經(jīng)開始了調(diào)整，美國金融危機(jī)將使房地產(chǎn)市場的調(diào)整的幅度進(jìn)一步加大。國內(nèi)的房產(chǎn)市場是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱，從中央到地方都寄予厚望，不希望其繼續(xù)萎縮，但是由于各種社會、政治原因，房價大幅度上漲的狀況也很難出現(xiàn)，所以未來中央即使出臺政策調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場回到前幾年的火爆還是很困難的，但是中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)如美國一樣大幅下降的可能性也是不存在的。我個人估計在美國金融危機(jī)延續(xù)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整期會比較長2010年中國會率先走出這一輪的經(jīng)濟(jì)衰退，到那個時候會有較好的前景。

　　美國次貸危機(jī)給我們的教訓(xùn)

　　過度樂觀的預(yù)期所支撐的資產(chǎn)價格快速上漲不能伴隨大規(guī)模的負(fù)債購置房產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)現(xiàn)象，否則就可能種下隱患。另外，在通貨膨脹與資產(chǎn)膨脹之間，不存在長期的替代，不能指望過多的貨幣永遠(yuǎn)流在金融資產(chǎn)上。資產(chǎn)膨脹所帶來的財富效應(yīng)最終會使通貨膨脹也跟隨出現(xiàn)。

　　我們對通貨膨脹的容忍程度決定著資產(chǎn)泡沫的破裂程度和破裂方式。容忍度高些，可以使泡沫逐漸消退，并且可以避免硬著陸，否則金融危機(jī)是不可避免的解決方法。所以目前中央的政策已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整，從年初的一保一控，改到目前的保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。在這樣的背景下，房地產(chǎn)市場雖然已經(jīng)進(jìn)入的“冬天”，但日子還是過得去的，但要恢復(fù)到前幾年的熱度還是很困難的。