有分析人士認(rèn)為，唐越為張勇包裝的“零庫存”模式是為當(dāng)前國內(nèi)一般中小型開發(fā)商做了一個(gè)漂亮的外包裝。

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　　2006年，鑫苑置業(yè)張勇遇到了e龍的創(chuàng)始人唐越。唐越后來成為張勇的財(cái)神爺，并將他們帶入了紐交所。

　　2006年2月8日，e龍創(chuàng)始人唐越將CEO權(quán)杖交予職業(yè)經(jīng)理人徒耀明，而他本人則與美國藍(lán)山資本合作成立了藍(lán)山中國基金。3月23日，藍(lán)山中國基金的管理機(jī)構(gòu)——藍(lán)山投資咨詢(北京)有限公司拿到營業(yè)執(zhí)照；5月15日，第一期3億美元基金正式募集完成。

　　2006年8月25日，唐越完成了藍(lán)山中國基金成立后的第三單生意，也是第一單房地產(chǎn)生意。鑫苑置業(yè)獲得藍(lán)山中國基金和EquityInternational基金合計(jì)2500萬美元投資。藍(lán)山中國和EI按3∶2的比例出資并分別獲得1848萬和1232萬A類優(yōu)先股，鑫苑置業(yè)本輪融資的代價(jià)為30%的股權(quán)，兩基金給出的市盈率約為6倍。除此之外，唐越成為鑫苑置業(yè)的獨(dú)立董事，并向鑫苑置業(yè)派出財(cái)務(wù)總監(jiān)。在融資后鑫苑置業(yè)11名董事會成員中，除張勇夫婦外沒有一名“元老”，獨(dú)董、財(cái)務(wù)總監(jiān)等9人都是在基金注資前后進(jìn)入的新人。

　　隨后，唐越開始了一系列扶持鑫苑置業(yè)敲響紐交所鐘聲的動作。

　　2006年12月，兩基金以股東貸款的名義向鑫苑置業(yè)注資3500萬元。2007年4月，鑫苑置業(yè)又進(jìn)行了1億美元的債權(quán)融資（其中2000萬元用于償還股東貸款）。不到一年的時(shí)間里，鑫苑置業(yè)密集融資1.4億美元。到鑫苑置業(yè)上市前，兩基金持有的股權(quán)合計(jì)達(dá)到43.67%。2007年4月的重組中，鑫苑置業(yè)還授予財(cái)務(wù)顧問BurnhamSecrcise購股權(quán)，使后者以零成本獲得164萬普通股。

　　2007年12月12日，鑫苑（中國）有限公司通過其注冊于加曼群島的鑫苑置業(yè)股份有限公司(NYSE：XIN，下稱鑫苑置業(yè)）在美國紐交所紅籌上市，首次公開發(fā)行1750萬股存托憑證，每股存托憑證定價(jià)14美元，總計(jì)融資2.45億美元。

　　2007年12月13日，紐約時(shí)間上午9：25，鑫苑置業(yè)董事長張勇敲響了美國紐交所的開市鐘聲，由此成為在美國紐交所上市的第一家中國房地產(chǎn)開發(fā)公司。張勇夫婦持有鑫苑置業(yè)56.33%股權(quán)。上市后，創(chuàng)始人、藍(lán)山中國資本和EquityInternational兩基金分別持有42.3%、19.39%和12.92%。

　　耐人尋味的是，像唐越這樣的投資人為何會選擇鑫苑置業(yè)？且將上市地點(diǎn)選擇了深受次貸危機(jī)影響的紐交所？

　　投資者的選擇

　　張勇時(shí)常強(qiáng)調(diào)的是鑫苑置業(yè)的模式并不受亞洲投資者的歡迎，他們的投資者大多是歐美投資者。

　　鑫苑置業(yè)上市當(dāng)天收盤價(jià)16.8美元，較發(fā)行價(jià)上漲了20%。隨后，鑫苑置業(yè)在次貸危機(jī)引致巨震中創(chuàng)下7.75美元的低點(diǎn)（1月22日），但很快回升至13.29美元（2月13日），市值重回10億美元之上。

　　一個(gè)普遍理解的觀念是，鑫苑置業(yè)的小規(guī)模的土地儲備是制約其選擇A股抑或是H股上市的重要原因。

　　一個(gè)被普遍接受的對地產(chǎn)公司的價(jià)值評估模式為：凈利潤×市盈率=凈資產(chǎn)×折扣率。在這個(gè)等式中，企業(yè)的利潤率和凈資產(chǎn)決定了投資者所能給予的市盈率和折扣率，較高的盈利能力和較高的凈資產(chǎn)額都可以為上市地產(chǎn)公司IPO的市盈率和折扣率贏得較高得分。這其中投資者在評判IPO地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)的時(shí)候看重就是土地的儲備情況。這一價(jià)值評判標(biāo)準(zhǔn)在2008年之前幾乎被應(yīng)用于判斷所有在香港上市的每一家地產(chǎn)公司。

　　鑫苑置業(yè)的土地儲備少的可憐。上市時(shí)，鑫苑置業(yè)土地儲備僅為205.33萬平米。而在當(dāng)年港交所上市的內(nèi)房股當(dāng)中，土地儲備最少的奧園也有610萬平米。

　　圖表1 鑫苑置業(yè)與各地產(chǎn)公司上市時(shí)經(jīng)營狀況與土地儲備情況（詳見 房地產(chǎn)模式 專題）

　　此外，在眾多地產(chǎn)巨頭扎堆排隊(duì)等候香港上市的2007年，公司規(guī)模較小也是影響鑫苑置業(yè)國內(nèi)上市信心的重要因素之一。2006年，國內(nèi)地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)的總資產(chǎn)均值達(dá)73.1億元，平均完成房地產(chǎn)投資額為24.3億元、規(guī)劃建筑面積為397萬平方米、土地儲備面積為381萬平方米，同時(shí)房屋銷售額和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入均值分別達(dá)到27.1億元和22.6億元。

　　但鑫苑置業(yè)上市前總資產(chǎn)僅為16.34億元，銷售額為11.35億元，凈利潤為1.29億元。按照港股的估值標(biāo)準(zhǔn)，毫無優(yōu)勢可言的鑫苑置業(yè)對在國內(nèi)上市失去信心，是其尋求海外突圍的外在壓力。

　　資料顯示，鑫苑置業(yè)的投資者主要來自歐美、澳大利亞及中東，這些投資者看中的是鑫苑置業(yè)的成長性而非土地儲備。張勇稱對于這種成長性的評估是建立在鑫苑置業(yè)自身的財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上的。這種財(cái)務(wù)模型決定了鑫苑置業(yè)的運(yùn)營模式——“零庫存”。善于和資本市場講故事的唐越將“零庫存”演繹為鑫苑的獨(dú)門秘籍。

　　在唐越講述的“零庫存”故事中有一個(gè)疑點(diǎn)是，為何唐越在采取股權(quán)融資的方式進(jìn)入“鑫苑”置業(yè)后，卻讓張勇像大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司之前所作的一樣，進(jìn)行全國性的擴(kuò)張，擴(kuò)充土地儲備？對于鑫苑置業(yè)這樣的區(qū)域性中小規(guī)模的公司而言，進(jìn)行全國性擴(kuò)張顯然面臨著種種的風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，兩家私募基金對鑫苑置業(yè)包裝上市的形象定位最初是從改善鑫苑置業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況著手的。但2006年8月起，鑫苑置業(yè)自1997年成立以來第一次走出了河南，開始了全國性的戰(zhàn)略布局，雖然這時(shí)的鑫苑依然沒有登陸紐交所的資本。

　　圖表2 鑫苑置業(yè)全國布局主要動作（詳見 房地產(chǎn)模式 專題）

　　圖表3 鑫苑置業(yè)主要指標(biāo)（詳見 房地產(chǎn)模式 專題）

　　為了能夠吸引到私募基金的注意力，以及為上市做準(zhǔn)備，鑫苑置業(yè)很早就開始注意改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并做了大量的準(zhǔn)備工作，還專門成立了一個(gè)從事相關(guān)準(zhǔn)備工作的籌備小組。從2003年起，鑫苑置業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表就已經(jīng)開始聘請國際四大會計(jì)師事務(wù)所之一的安永會計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，同時(shí)聘請相關(guān)法律事務(wù)專家進(jìn)行相關(guān)的法律調(diào)查。

　　經(jīng)過幾年的準(zhǔn)備工作之后，鑫苑置業(yè)于2006年1月27日在加曼群島注冊了鑫苑置業(yè)有限責(zé)任公司，并完成了紅籌上市的相關(guān)工作，開始第一次上市沖刺，當(dāng)時(shí)瞄準(zhǔn)的是美國納斯達(dá)克市場。因?yàn)榧{斯達(dá)克股市以科技股聞名于天下，同時(shí)也為了更容易吸引投資者的眼球，鑫苑置業(yè)為此特地注冊了一家IT類公司，并將公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)嫁接到該公司旗下，希望藉由科技股的概念打通納斯達(dá)克的資本市場。雖然從2003年到2006年初，鑫苑置業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)完整的會計(jì)年度，其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)過三年的努力有了一定的改善，資產(chǎn)負(fù)債率從2003年的95.59%下降到了2005年的82.49%，總負(fù)債與權(quán)益資本的比率從23.92倍降低到了2005年的5.27倍，但這次沖刺納斯達(dá)克市場卻沒有獲得成功。究其原因，首先，鑫苑置業(yè)企圖通過將地產(chǎn)業(yè)務(wù)嫁接到IT類企業(yè)的旗下，以科技概念股吸引投資者眼球的做法既不高明也無必要；其次，鑫苑置業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然有所改善，但公司整體經(jīng)營的資產(chǎn)負(fù)債率仍然過高。

　　唐越的到來進(jìn)一步改善了鑫苑置業(yè)的資產(chǎn)狀況，他們遇到的問題是鑫苑置業(yè)只是一家區(qū)域性的小規(guī)模房地產(chǎn)公司。要讓歐美投資者認(rèn)識鑫苑置業(yè)，他們需要給鑫苑一個(gè)全國性房地產(chǎn)企業(yè)的外衣。

　　從這一點(diǎn)上來說，鑫苑置業(yè)上市前的大手筆出手拿地與碧桂園、恒大集團(tuán)等地產(chǎn)公司為了上市而發(fā)動瘋狂的圈地運(yùn)動在本質(zhì)上是有區(qū)別的，后兩者主要是為了坐享土地增值和保證穩(wěn)定長久的土地開發(fā)儲備，而前者主要為了樹立起一個(gè)全國性大型地產(chǎn)開發(fā)商的形象，為了爭取更多的上市加分，而企圖將原有的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ綇?fù)制到新的地方。

　　圖表4 2007年國內(nèi)主要地產(chǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（詳見 房地產(chǎn)模式 專題）

　　鑫苑置業(yè)為了融資和上市付出了慘痛的代價(jià)，但也使公司發(fā)生了巨大的變化，從2005年到2007年上市之前的第三季度，公司的總資產(chǎn)從7.29億元增加到了31.3億元，增長了429.32%；銷售收入從5.0億元增加到了15.95億元，增長了319.0%；公司的財(cái)務(wù)健康狀況也有了較大的改善，資產(chǎn)負(fù)債率從82.29%降低到了上市前的53.76%，負(fù)債與權(quán)益資本的比率從5.27倍降低到3.13倍。至此，鑫苑置業(yè)赴美上市只欠東風(fēng)。

　　零庫存

　　張勇對零庫存的解釋是：鑫苑置業(yè)只拿招拍掛土地，中國每年在二三線城市有數(shù)千上萬塊招拍掛土地的市場，鑫苑置業(yè)在這個(gè)市場完全可以拿到所需要的土地。第二、鑫苑置業(yè)拿到土地以后四到六個(gè)月開工，八到十個(gè)月現(xiàn)金流回正，建完賣完不存房子。

　　但有分析人士認(rèn)為，唐越為張勇包裝的“零庫存”模式無非是為當(dāng)前國內(nèi)一般中小型開發(fā)商做了一個(gè)漂亮的外包裝。

　　顯然，張勇更注重公司本身的財(cái)務(wù)模型，事實(shí)上這種模型為未來鑫苑的穩(wěn)定運(yùn)行提供了一個(gè)可以參考的發(fā)展模式，鑫苑所有的投資決策將依據(jù)這樣一個(gè)財(cái)務(wù)模型來決定。這也是鑫苑給予歐美投資者最為有效的說服工具，他告知投資者自己的成長性。

　　事實(shí)上與大多數(shù)中小房地產(chǎn)企業(yè)一樣，鑫苑置業(yè)面臨的是成本高、毛利低的問題。解決這一問題的唯一方法似乎是提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　2004年，鑫苑的拿地成本占開發(fā)總成本的22.8%、2006年是30%、2007年前三季度進(jìn)一步升至37.2%。這是中小企業(yè)的成本之殤。因?yàn)橘Y本金的緣故，決定鑫苑置業(yè)必須走快速開發(fā)，回籠資金的道路。從而形成“零庫存”、“輕資產(chǎn)”運(yùn)營與“高資產(chǎn)”周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式。這正是唐越所努力追求的外包裝。

　　鑫苑置業(yè)成立于1997年，直到2002年銷售額才超過一億元，當(dāng)年卻還是虧損了400多萬元，可以說，經(jīng)過五年的艱苦奮斗，鑫苑依然還是一家創(chuàng)業(yè)型小企業(yè)。2002年鑫苑置業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.48%，總負(fù)債與權(quán)益資本的比率超過40倍，可見當(dāng)時(shí)的鑫苑財(cái)務(wù)狀況極端惡化，資金嚴(yán)重匱乏。高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是鑫苑的唯一選擇，當(dāng)時(shí)的張勇甚至沒有能力囤房、囤地。2005年，占據(jù)鄭州市場三年銷售榜首的鑫苑置業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，首次低于90%，但依然高達(dá)82.49%，總負(fù)債與權(quán)益資本之比首次低于10倍，但依然高達(dá)5.27倍，嚴(yán)重偏離企業(yè)正常經(jīng)營的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

　　較低的毛利率與營業(yè)利潤率也是鑫苑置業(yè)走高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與輕資產(chǎn)運(yùn)營的生存壓力之一。鑫苑置業(yè)的毛利率與營業(yè)利潤率一直偏低，2002年的時(shí)候其營業(yè)利潤還是處于虧損狀態(tài)。從2002年到2007年第三季度，鑫苑置業(yè)的年平均毛利率只有24.92%，年平均營業(yè)利潤率只有17.25%。

　　低毛利率、低營業(yè)利潤與高資產(chǎn)負(fù)債率的聯(lián)合壓力之下，鑫苑置業(yè)唯有維持較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度才能換得比較合理的資產(chǎn)回報(bào)率，因?yàn)橘Y產(chǎn)回報(bào)水平至少必須能夠應(yīng)付資本成本的開支，企業(yè)才能生存下去。因此，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式，是鑫苑置業(yè)的財(cái)務(wù)能力所能賴以生存的經(jīng)營策略，而所謂的“零庫存”與“輕資產(chǎn)”運(yùn)營只是機(jī)構(gòu)投資者用來包裝鑫苑置業(yè)IPO的一種炒作概念。

　　唐越的點(diǎn)金之處正在于其將2007年鑫苑置業(yè)的擴(kuò)張以及鑫苑高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式進(jìn)行了一次整合，這個(gè)交集點(diǎn)在于張勇總是不肯向外界透露的財(cái)務(wù)模型。唐越在告訴歐美投資者，這是高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高成本模式的最佳成長方式，而推動這種成長方式的恰恰是鑫苑置業(yè)的財(cái)務(wù)模型。

　　古今中外小本生意的經(jīng)營模式必然都是“短平快”，“囤積居奇”歷來都是大佬們的專利。唐越顯然看到了這種短平快的價(jià)值。2007年年末，在中國房地產(chǎn)行業(yè)步入冬天的時(shí)候，他將鑫苑置業(yè)帶入了紐交所。張勇說：鑫苑還是經(jīng)受住了當(dāng)前市場的考驗(yàn)，因?yàn)轹卧返匿N售量下降并不大，很有限，價(jià)格都在預(yù)期范圍之內(nèi)。

　　注：本文部分資料及數(shù)據(jù)參考及引用《鑫苑置業(yè)上市之道：海外突圍》一文。

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