此次A股暴跌不應(yīng)孤立的市場行為來看，考慮到當(dāng)前國內(nèi)外形勢已非常危急，股市保衛(wèi)戰(zhàn)志在必得，是一場輸不起的戰(zhàn)爭。

沈建光 一個(gè)月前，筆者發(fā)表了“牛市國家戰(zhàn)略的六大風(fēng)險(xiǎn)”，提醒投資者警惕股市瘋牛。沒料到短短的幾周，中國股市風(fēng)云突變，令人瞠目地實(shí)現(xiàn)了從瘋牛到快熊的切換。自6月下旬以來，A股從5200快速下滑至3500點(diǎn)，跌幅超過30%，速度之快、幅度之大堪稱股災(zāi)，而由此可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)更令全球投資者膽戰(zhàn)心驚。

作為應(yīng)對(duì)之策，決策層相繼推出了降準(zhǔn)降息、降低交易費(fèi)用、社保基金入市等一系列措施。上周末更是召開了最高級(jí)別的應(yīng)對(duì)危機(jī)會(huì)議，推出了諸如央行給予證金公司無限量流動(dòng)性支持、暫停IPO，直接入市干預(yù)等大招，但仍未能防止股市下滑，而且波及到港股和大宗商品市場，令居民的財(cái)產(chǎn)損失，政府的信譽(yù)和危機(jī)應(yīng)對(duì)能力受到空前挑戰(zhàn)。

筆者認(rèn)為，此次A股暴跌不應(yīng)孤立的市場行為來看，考慮到當(dāng)前國內(nèi)外形勢已非常危急，股市保衛(wèi)戰(zhàn)志在必得，是一場輸不起的戰(zhàn)爭。國外方面，希臘退歐一觸即發(fā)、除中國以外的新興市場國家也有不少已經(jīng)陷入危機(jī)，海外投資者恐慌情緒蔓延。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然疲軟，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，進(jìn)出口萎縮，高杠桿帶動(dòng)全社會(huì)資金大舉入市。如果應(yīng)對(duì)不力或延遲，及可能形成多米諾骨牌反應(yīng)，造成協(xié)調(diào)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至是危機(jī)，勢必將會(huì)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重挫傷政府信譽(yù)。這幾天港股大幅下挫便是警示，如果處理不當(dāng)，股災(zāi)將威脅整個(gè)金融市場及經(jīng)濟(jì)。

所幸的是，目前中國資本管制尚未完全放開，這為應(yīng)對(duì)危機(jī)，取得這場股市乃至金融保衛(wèi)戰(zhàn)贏得了空間。筆者建議，形勢危急時(shí)刻，切莫低估系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能，當(dāng)務(wù)之急是凝聚共識(shí)，穩(wěn)定信心，恢復(fù)市場流動(dòng)性，避免恐慌與資本外逃，以最小的成本為結(jié)構(gòu)性改革與日后反思及對(duì)策爭取時(shí)間。在筆者看來，未來幾天是能否打贏這場中國金融保衛(wèi)戰(zhàn)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，背水一戰(zhàn)，沒有退路。

股市保衛(wèi)戰(zhàn)是防范金融危機(jī)第一道防線

關(guān)于是否應(yīng)該救助，目前市場上仍有不同聲音，但在筆者看來，本輪A股市場大跌不應(yīng)孤立來看，應(yīng)該將其放到全球金融動(dòng)蕩的高度。目前中國在發(fā)展中國家中是鮮有的并未遭遇金融危機(jī)沖擊的國家，全球投資者避險(xiǎn)情緒加大之下，中國應(yīng)高度重視內(nèi)部危機(jī)，以免遭遇資本外流與匯率大幅貶值的沖擊。

不難發(fā)現(xiàn)，歐美國家經(jīng)過了金融危機(jī)以來五六年痛苦的過程，如今已經(jīng)走出了最壞的時(shí)刻。盡管當(dāng)前歐元區(qū)仍面臨希臘退歐的不確定性，短期內(nèi)歐元和全球金融市場會(huì)經(jīng)歷一次明顯沖擊。但從長期來看，正如筆者在《歐債危機(jī)的攤牌時(shí)刻》文章中所提，歐元區(qū)主要大國經(jīng)濟(jì)金融基本面保持穩(wěn)定，財(cái)政與金融一體化程度有所加深，且歐央行已承諾捍衛(wèi)歐元，歐元區(qū)能應(yīng)對(duì)希臘退歐的風(fēng)險(xiǎn)。

相反，真正值得警惕的是發(fā)展中國家?？梢钥吹?，伴隨著美元走強(qiáng)，危機(jī)時(shí)一度表現(xiàn)卓越的發(fā)展中國家已經(jīng)受資金回流美國外溢性的影響走向低谷，特別是俄羅斯、巴西如今已陷入負(fù)增長。考慮到我國對(duì)新興市場國家出口份額逐年上漲，部分發(fā)展中國家國家增速下滑均必將拖累我國出口。更進(jìn)一步，在全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，發(fā)展中國家普遍遭受沖擊之下，中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)下滑但匯率堅(jiān)挺，已經(jīng)有97年亞洲金融風(fēng)暴之前的影子。

另外，80年代以來有關(guān)貨幣危機(jī)有三代模型，其中第二代的多重均衡模型顯示，即便存在穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，只要一國的失業(yè)或政府債務(wù)壓力達(dá)到一定限度，固定匯率制就可能在一定市場預(yù)期下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。而第三代模型則闡述，即便沒有第一代模型強(qiáng)調(diào)的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，也沒有第二代模型關(guān)注的失業(yè)或政府債務(wù)問題，但道德風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性危機(jī)以及企業(yè)凈值變動(dòng)也有可能是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)基本存在下滑態(tài)勢，且國內(nèi)資本市場悲觀預(yù)期蔓延，全球投資者避險(xiǎn)情緒加大，與貨幣危機(jī)模型的前提條件已有諸多吻合之處。

筆者目前在美國拜訪基金經(jīng)理，與全球幾家頂尖對(duì)沖基金的投資人進(jìn)行深入交流，之所以投資者近期拋售港股最主要的原因在于以下兩點(diǎn)：一是困惑為何政府已經(jīng)采取行動(dòng)，但收效甚微，更何況在當(dāng)前中國資本市場尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放的有利條件下，救市如此之難，令投資者對(duì)決策層能力產(chǎn)生懷疑。二是投資者擔(dān)憂出現(xiàn)的市場流動(dòng)性枯竭，無法交易的市場需要盡早逃離。這其中，不乏早前看好中國改革，重倉中國股票的投資者，可見恐慌情緒已經(jīng)在國際投資者中間蔓延。

因此，切莫對(duì)當(dāng)前由股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)的可能掉以輕心。當(dāng)然，值得慶幸的是，目前中國資本管制尚未放開，這為應(yīng)對(duì)危機(jī)贏得了時(shí)間，如果積極應(yīng)對(duì)，有避免危機(jī)的條件。因此，在此時(shí)點(diǎn)，筆者建議及時(shí)出手，防止危機(jī)蔓延。

救助關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)預(yù)期

在筆者看來，技術(shù)性的操作不是最大的問題，從國際經(jīng)驗(yàn)而言，關(guān)鍵在于決策層決心是否堅(jiān)定，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，政府一旦出手是完全可能起到穩(wěn)定金融市場，避免危機(jī)的目的。回想97年亞洲金融危機(jī)時(shí)的香港，很難想象，如果沒有當(dāng)時(shí)香港政府的果斷出手干預(yù)，已經(jīng)淪為超級(jí)提款機(jī)的香港將會(huì)面臨何等災(zāi)難，以及其對(duì)大陸造成連鎖反應(yīng)。同理，金融危機(jī)時(shí)期美國對(duì)雷曼倒閉先是袖手旁觀，面對(duì)危機(jī)擴(kuò)大，后來對(duì)花旗和美邦保險(xiǎn)采取緊急救助，才避免危機(jī)態(tài)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。

更為深刻的案例是歐央行行長德拉吉曾在2012年歐債危機(jī)最為嚴(yán)峻的時(shí)候，曾拋出“whatever it takes to save the euro”(不惜一切代價(jià)維持保衛(wèi)歐元)。此舉讓歐央行在市場恐慌之際，力挽狂瀾，重拾市場信心，避免歐元危機(jī)爆發(fā)。事后回顧歐央行資產(chǎn)負(fù)債表不難發(fā)現(xiàn)，2012年之后的兩年時(shí)間，雖然歐央行表態(tài)QE，但并未付諸實(shí)際行動(dòng)，歐央行表態(tài)取得了不戰(zhàn)而屈人之兵之效。

令人不解的是，目前有觀點(diǎn)不贊同央行出手，甚至提出其早前出大招降息降準(zhǔn)效果不彰，毫無益處。對(duì)此，筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息大招同時(shí)推出已經(jīng)十分罕見，且明確表明了決策層穩(wěn)定市場的態(tài)度，但對(duì)此市場重大利好仍不買賬，足以說明下跌預(yù)期之強(qiáng)烈，如果果斷不出手，情況可能更加糟糕，這也進(jìn)一步說明，擠牙膏式的救助難以盡如人意，若想有效改變預(yù)期，必須加大力度，可以考慮再次降準(zhǔn)降息。

從近兩日決策層的表現(xiàn)來看，彈藥仍然很多。而在筆者看來，以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)需要把握：

一是穩(wěn)定信心。信心比黃金重要。目前市場關(guān)于救助是否有悖于市場機(jī)制的形成，是否會(huì)形成道德風(fēng)險(xiǎn)仍有不同意見，這也是部分反對(duì)者質(zhì)疑政府出手救助的主要原因。在筆者看來，教訓(xùn)固然需要總結(jié)，但市場預(yù)期與信心瞬息萬變，時(shí)機(jī)很關(guān)鍵。當(dāng)前情勢更為緊急，應(yīng)優(yōu)先盡最大努力避免恐慌與更大的波動(dòng)。從國內(nèi)投資者來看，一旦財(cái)富負(fù)效應(yīng)的顯現(xiàn)將影響消費(fèi)，也將重創(chuàng)難得可貴的民眾對(duì)改革的信心。

二是盡快恢復(fù)市場流動(dòng)性?？梢钥吹剑F(xiàn)在越來越多的上市企業(yè)選擇停牌，截至7月7日，停牌上市公司總數(shù)已高達(dá)769家，占全市場的27%，如果態(tài)勢持續(xù)，市場進(jìn)入休克狀態(tài)，投資者擔(dān)憂市場流動(dòng)性枯竭，可以想象，無法交易的市場下，投資者的最優(yōu)選擇是盡早逃離。

三是明確托底點(diǎn)位。到底政策底在哪里，3500，4000抑或是3000目前市場爭論不清。在筆者看來，預(yù)期混亂往往會(huì)導(dǎo)致過度反應(yīng)，造成踩踏，因此給予明確的預(yù)期指引是必要的。建議目標(biāo)設(shè)在3500-4000之間，既有市場運(yùn)作的區(qū)間，也有底部目標(biāo)。效仿歐美，一旦指數(shù)滑落，則無限量干預(yù)，可以給做空者形成震懾。此外，央行注資匯金公司成立特別股市平準(zhǔn)基金，也需有明確的目標(biāo)，這樣能夠確保政策底不被突破，也可以防止再造一輪國家牛市。

四是預(yù)期穩(wěn)定之后，將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)應(yīng)該置于優(yōu)先位置?？梢钥吹?，當(dāng)前伴隨著財(cái)政力度的加大，如果沒有股市黑天鵝事件繼續(xù)蔓延，基本面有望在下半年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。建議接下來穩(wěn)增長措施全面出擊，從貨幣、財(cái)政、投資、結(jié)構(gòu)改革等多角度入手，強(qiáng)調(diào)多項(xiàng)政策同時(shí)發(fā)力，全力防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，現(xiàn)在特別是需要增加財(cái)政支出力度，確保寬松的貨幣政策，降低房貸利率，配合改革措施的協(xié)調(diào)推進(jìn)，在筆者看來，上述舉措，這不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)有利，也是提高企業(yè)盈利，降低股市風(fēng)險(xiǎn)，為非常規(guī)政策退出鋪路的必要舉措。

危機(jī)平息后的反思和教訓(xùn)

為避免再次出現(xiàn)危機(jī)，需要總結(jié)與反思的地方仍有很多，具體來看有以下五點(diǎn)：

一是改革沒有捷徑可走，靠泡沫支撐出來的繁榮不會(huì)有好結(jié)果。改革牛是本輪股市上漲的重要原因，但在筆者看來，進(jìn)入深水區(qū)的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市，放松監(jiān)管，教訓(xùn)已經(jīng)十分深刻。正如筆者在《牛市不需“國家戰(zhàn)略”》文章中所提，瘋狂投機(jī)氣氛的形成超出慢牛預(yù)期，有悖于投資準(zhǔn)則，也容易產(chǎn)生快錢效應(yīng)，不符合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的初衷。國家為股市背書容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)不善也會(huì)對(duì)公信力造成挑戰(zhàn)。更進(jìn)一步，其產(chǎn)生的投資者保護(hù)問題，不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更涉及到社會(huì)穩(wěn)定?？梢哉f，教訓(xùn)不可謂不深刻。

二是加大金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性。正如筆者在《為何現(xiàn)在是降準(zhǔn)降息最好時(shí)機(jī)？》文章中所提，單一政策如果缺乏配套措施的協(xié)調(diào)推進(jìn)往往會(huì)產(chǎn)生放大效應(yīng)，導(dǎo)致市場反應(yīng)過度，甚至造成踩踏。毫無疑問，本次危機(jī)暴露出一行三會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管十分薄弱，為防止危機(jī)再度重現(xiàn)，未來加強(qiáng)協(xié)調(diào)，甚至成立金融穩(wěn)定委員會(huì)都需要提到日程。

可以看到，現(xiàn)有一行三會(huì)體制下，央行專注于貨幣政策的制定和實(shí)施，而銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分別覆蓋銀行、證券、保險(xiǎn)等三大領(lǐng)域的監(jiān)管，導(dǎo)致金融市場的機(jī)械分割，不能適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的新情況，難以形成高效、一體化的金融市場監(jiān)管體系，灰色地帶更容易形成監(jiān)管真空，建議提高人民銀行地位，并增強(qiáng)其對(duì)一行三會(huì)的協(xié)調(diào)職能，必要時(shí)成立由國務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)、人民銀行、財(cái)政部、三個(gè)監(jiān)管當(dāng)局等領(lǐng)導(dǎo)組成的“金融穩(wěn)定委員會(huì)”，整合監(jiān)管資源以進(jìn)行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達(dá)到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來降低監(jiān)管成本。

三是保護(hù)股民利益，政府和媒體應(yīng)負(fù)起應(yīng)有的責(zé)任。本輪瘋?？煨艿难杆偾袚Q中，政府有關(guān)部門和部分媒體起到了重要作用。在筆者看來，引導(dǎo)客觀、理性的預(yù)期十分重要，也是投資者保護(hù)的重要一環(huán)。但在牛市之初，過度渲染改革牛效應(yīng)，給廣大投資者形成只漲不跌的預(yù)期，為其后風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)埋下隱患。

而在股市大跌最需要理智分析與應(yīng)對(duì)之時(shí)，又拋出陰謀論，即國際投資者做空導(dǎo)致A股下跌的聲音，也顯得十分幼稚。其實(shí)，根據(jù)筆者與國際投資者接觸，海外投資者確實(shí)對(duì)于早前A股大漲充滿質(zhì)疑，但考慮到A股市場中國際資本參與份額極其有限，即便海外資本看空也很難做空。

更進(jìn)一步，在成熟市場都有做空機(jī)制。正如筆者在13年文章《幼稚的“做空中國”陰謀論》中所提，從根本上說，影響股市最關(guān)鍵的因素莫過于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面的好壞。最好回?fù)糇隹盏姆绞绞潜３只久媪己?，那樣做空自然只能是曇花一現(xiàn)，而且做空者會(huì)損失慘重。因此，建議警惕遇事必“陰謀”的分析方式，畢竟這種分析問題方式往往不夠理性、客觀，容易得到與事實(shí)不符的結(jié)論，從而忽略了造成問題真正的原因。

四是警示金融監(jiān)管在資本項(xiàng)目開放前要完善。本次危機(jī)是個(gè)很好的警示，暴漏了國內(nèi)金融體系與監(jiān)管的脆弱之處，為決策層敲響了警鐘。建議引入進(jìn)一步開放之前，短期內(nèi)防止貨幣大幅貶值。更多修煉內(nèi)功，理順金融監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)競爭力。穩(wěn)定的金融市場，不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是最強(qiáng)硬的保障，有助于充分爭取與IMF談判的主動(dòng)權(quán)，只要條件合適可以適時(shí)進(jìn)行SDR申請(qǐng)進(jìn)程。

五是從更廣泛的角度來看，危機(jī)留給我們的反思不僅在限于金融領(lǐng)域的協(xié)調(diào)，推而廣之，財(cái)政方面若要財(cái)政支出落到實(shí)處，財(cái)政部撥款與發(fā)改委審批方面的協(xié)調(diào)也至關(guān)重要。從長期來看，筆者曾在文章《中國應(yīng)建“發(fā)展財(cái)政部”》中，探討過發(fā)改委和財(cái)政部整合的可能性，在筆者看來，鑒于發(fā)改委與財(cái)政部的權(quán)責(zé)的嚴(yán)重交叉，合并這兩大部門，成立一個(gè)超級(jí)財(cái)政部，或叫“發(fā)展財(cái)政部”(發(fā)財(cái)部)未嘗不是今后幾年的可選之策。其一方面可以強(qiáng)化財(cái)政的職權(quán)，做到財(cái)權(quán)、審批權(quán)和支出權(quán)統(tǒng)一。另一方面，形成類似于主要發(fā)達(dá)國家相對(duì)應(yīng)的超級(jí)財(cái)政部和中央銀行，也可更好履行財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)管理的職責(zé)，在國際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上發(fā)揮更大影響力。

沈建光 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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