究竟是哪些因素導(dǎo)致了本輪股市大跌？政府為何如此急于穩(wěn)定市場？　

汪濤 近期股市大幅波動(dòng)引發(fā)密切關(guān)注。接連出臺(tái)的支持市場的措施效果仍在逐漸顯現(xiàn)中。究竟是哪些因素導(dǎo)致了本輪股市大跌？政府為何如此急于穩(wěn)定市場？股市大跌對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和改革進(jìn)程影響幾何？

股市大跌的觸發(fā)因素

我們認(rèn)為以下因素共同觸發(fā)了6月中旬以來股市的大幅下跌：

(1)之前幾個(gè)月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價(jià)泡沫化。到6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板也分別較年初上漲了138%和165%。除了貨幣寬松、改革利好等基本面因素，散戶資金加速進(jìn)場、政府主導(dǎo)“國家牛市”的論調(diào)也推動(dòng)了市場大漲。由于漲幅較大，到6月中旬時(shí)大多數(shù)A股估值已經(jīng)偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達(dá)57倍，中小企業(yè)板市盈率超過85倍、而創(chuàng)業(yè)板市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調(diào)整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔(dān)心回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、選擇獲利了結(jié)。

(2)監(jiān)管層出手平抑市場。由于擔(dān)心市場泡沫化、杠桿增速過快，證監(jiān)會(huì)4月以來開始逐步收緊對(duì)兩融、場外配資的監(jiān)管：發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)警示、要求加強(qiáng)場外配資監(jiān)管、并禁止證券公司為場外配資提供便利（包括參與傘形信托產(chǎn)品、提供數(shù)據(jù)或IT服務(wù)）。迫于不斷升級(jí)的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加快了IPO審批，通過審批的公司數(shù)量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規(guī)模上市吸引了大量資金參與申購。

(3)去杠桿加劇了股市下跌。與以往不同，本輪股市上漲過程中伴隨著大量的杠桿。截至7月7日，證券公司場內(nèi)兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點(diǎn)已有所回落，但仍較年初水平仍增57%。更值得關(guān)注的是場外配資，這些不透明、缺乏有效監(jiān)管的杠桿可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠桿水平。目前市場估算場外配資余額約為1-1.5萬億元，包括傘形信托、P2P網(wǎng)貸平臺(tái)、配資公司、基金子公司專戶和券商資管的杠桿產(chǎn)品等。杠桿強(qiáng)平加劇了最初由估值過高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對(duì)沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌……演化成惡性循環(huán)。

政府為何急于穩(wěn)定市場？

雖然有各種異議，但監(jiān)管層還是比較快地開始穩(wěn)定市場。過去三周，各部委相繼出臺(tái)了一系列措施。政府為何對(duì)股市波動(dòng)如此緊張？我們認(rèn)為其擔(dān)心可能出于：（1）資本市場、乃至整個(gè)金融市場的穩(wěn)定。在中國由銀行主導(dǎo)的金融體系里，股市大跌對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊應(yīng)較為有限。雖然銀行資金已通過理財(cái)產(chǎn)品和各種場外渠道進(jìn)入股票市場，但市場估算的銀行對(duì)股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠(yuǎn)低于其180萬億的總資產(chǎn)。但許多市場人士試圖將股市穩(wěn)定與金融體系乃至社會(huì)穩(wěn)定聯(lián)系起來，再加上場外配資不透明、與各金融機(jī)構(gòu)和金融市場之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，決策層的確有可能擔(dān)心金融體系穩(wěn)定，因而竭盡所能穩(wěn)定股市、控制風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)居民財(cái)富和消費(fèi)的影響。最近幾個(gè)月大量散戶入市——中證登的最新統(tǒng)計(jì)顯示已開立A股賬戶的投資者達(dá)8993萬，其中過去一周參與交易的活躍投資者達(dá)3020萬。決策層可能擔(dān)心投資損失大、影響面廣會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的負(fù)財(cái)富效應(yīng)、拖累消費(fèi)，并引發(fā)民眾對(duì)政府的不滿。但考慮到2014年7月到2015年6月中旬期間股指漲幅已達(dá)150%，最近幾周30%左右的下滑應(yīng)不會(huì)對(duì)居民財(cái)富帶來較大影響。不過，部分入市時(shí)機(jī)較晚且加杠桿的投資者可能損失慘重。（3）股市的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要融資渠道，特別是在企業(yè)債務(wù)高企、決策層推進(jìn)國企改革的背景下。市場大幅波動(dòng)會(huì)妨礙股市發(fā)揮應(yīng)有的融資功能。股價(jià)大幅下跌、波動(dòng)較大還可能影響公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和改革前景的信心。

出臺(tái)了哪些措施？

過去兩周，各部委密集出臺(tái)了多項(xiàng)措施：1）央行降息25個(gè)基點(diǎn)、并定向降準(zhǔn)，試圖提振市場信心；2）證監(jiān)會(huì)放寬了兩融管理規(guī)則，并對(duì)交易股指期貨合約的部分賬戶采取了監(jiān)管措施；3）證監(jiān)會(huì)暫緩了28只新股發(fā)行以減少供給；4）證監(jiān)會(huì)決定為證券金融公司注資、并由央行給予流動(dòng)性支持，以使證金公司在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之外直接購買股票、穩(wěn)定市場；5）中央?yún)R金公司披露已在二級(jí)市場買入ETF，21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍(lán)籌股。此外，25家公募基金承諾積極申購本公司偏股型基金，且部分上市公司也決定增持本公司股票。7月8日，央行、財(cái)政部、國資委又相繼聲明將采取措施穩(wěn)定股市。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融體系和改革的影響

我們認(rèn)為股市動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。首先，雖然過去三個(gè)季度中股票占比顯著上升了約6個(gè)百分點(diǎn)，但其在居民金融財(cái)富中所占比重仍僅為20%，遠(yuǎn)小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進(jìn)一步降至12-13%。過去一段時(shí)間股市大幅上漲后，消費(fèi)增速并沒有明顯加快，因此相應(yīng)地，股市大跌對(duì)居民消費(fèi)的拖累可能也比較有限。事實(shí)上，消費(fèi)與股市波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)缺乏實(shí)證支持。其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)，但程度有限。去年7.4%的GDP增速中金融業(yè)拉動(dòng)了0.7個(gè)百分點(diǎn)，今年一季度7%的GDP增速中，金融業(yè)拉動(dòng)了1.3個(gè)百分點(diǎn)。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)增加值同比增速從一季度的16%降到了2013年至2014年上半年的平均水平，則金融業(yè)對(duì)下半年GDP增速的拉動(dòng)可能較上半年減少0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。不過，決策層可以通過加大財(cái)政支持基建投資的力度等方式抵消金融業(yè)的下滑。我們維持全年GDP增長6.8%的預(yù)測(cè)，不過股市動(dòng)蕩在邊際上給短期增長帶來了下行風(fēng)險(xiǎn)。

股市大跌對(duì)國內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會(huì)融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明中國金融體系仍然是銀行主導(dǎo)、股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會(huì)顯著影響企業(yè)生產(chǎn)和投資。不過，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負(fù)面沖擊可能更大。股市大跌對(duì)融資成本的影響則相對(duì)復(fù)雜。一方面，隨著流入股市的流動(dòng)性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關(guān)理財(cái)和信托產(chǎn)品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動(dòng)蕩可能使一部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸（銀行貸款和債券），在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會(huì)趨于上升。

目前階段，我們認(rèn)為股市大跌不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。證券公司和公募基金對(duì)股市的直接敞口較大，的確會(huì)受到較大沖擊。但二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的約5%，且擁有央行流動(dòng)性背書的證金公司可以隨時(shí)為證券公司提供必要的流動(dòng)性支持。銀行通過理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押等形式對(duì)股市存在一定的敞口，但規(guī)模較小、僅占其總資產(chǎn)的1~2%。此外，銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級(jí)、并受嚴(yán)格的風(fēng)控措施的保護(hù)。因此，我們認(rèn)為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小。證券行業(yè)的動(dòng)蕩可能會(huì)通過資金拆借在一定程度上擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)，但這部分體量較小、難以撼動(dòng)整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時(shí)提供必要的流動(dòng)性支持?？傊?，我們認(rèn)為金融體系的確面臨局部壓力，但尚不至于爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

股市大跌是否會(huì)拖累改革步伐？股市波動(dòng)、IPO暫緩無疑會(huì)阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及混合所有制改革的實(shí)施進(jìn)度。此外，股市大起大落還可能導(dǎo)致決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是對(duì)兩融等金融創(chuàng)新的監(jiān)管。決策層對(duì)資本賬戶開放的步伐可能也會(huì)趨于謹(jǐn)慎，以免在基本面脆弱、監(jiān)管不完善的情況下加劇國內(nèi)市場波動(dòng)。我們始終認(rèn)為，資本賬戶開放應(yīng)放在國企和金融領(lǐng)域改革取得明顯進(jìn)展之后。

汪濤 瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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