13年地產(chǎn)收入確認3.9億(預(yù)計番禺項目剩余部分結(jié)算1.9億，大旺住宅項目約2億)，同比下降13.3%。由于大旺項目毛利率較低，導(dǎo)致地產(chǎn)毛利率下滑4.3個百分點至66.4%。

　　投資要點

　　事項：公司今日發(fā)布2013年報，實現(xiàn)收入21.2億、同比下降0.78%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3.98億元或EPS=0.81元、同比下降7.0%，扣非后凈利潤3.28億元或EPS=0.67(非經(jīng)常性損益主要為7500萬元政府補貼)、同比下降22.7%，凈利率為15.5%，略低于市場預(yù)期。公司擬向全體股東派發(fā)現(xiàn)金0.4元(含稅)。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)縮量致收入小幅下滑

　　收入水平有所下降，主要原因為：1)13年地產(chǎn)收入確認3.9億(預(yù)計番禺項目剩余部分結(jié)算1.9億，大旺住宅項目約2億)，同比下降13.3%。由于大旺項目毛利率較低，導(dǎo)致地產(chǎn)毛利率下滑4.3個百分點至66.4%。2)租賃業(yè)務(wù)收入增長僅1.1%，增速下降11.2個百分點。近年來公司主攻商業(yè)地產(chǎn)項目、新增商業(yè)物業(yè)較少，另一方面終端經(jīng)營不善導(dǎo)致公司對小商戶提租能力受限(物業(yè)出租毛利率下降2.9個百分點)。具體來看，自有店繽繽廣場實現(xiàn)收入1.1億、YoY=30.3%，少年坊實現(xiàn)收入4800萬、YoY=31.1%，其它商業(yè)物業(yè)增速大多在個位數(shù)。

　　人工費用驟增，財務(wù)壓力或有改善

　　全年銷售+管理費用率同比上升2.4個百分點至13.1%，具體來看：人工費用增長38.6%(其中員工數(shù)增加15.4%)，導(dǎo)致費用率上升1.4個百分點至5.1%，另外“黑箱”費用率上升1個百分點至6.5%。財務(wù)費用率同比下降0.4個百分點至2.8%，雖然展貿(mào)城及商業(yè)綜合體項目須投入大量資金，但我們認為公司今年財務(wù)壓力或有所改善：資產(chǎn)證券化項目進展順利，另外定增計劃已獲證監(jiān)會批準通過(兩者規(guī)模合計超過24億元)。

　　商戶資源豐富，儲備項目充足

　　公司擁有較強的招商及運營能力，目前已積累超過1萬個優(yōu)質(zhì)商戶資源，番禺奧萊項目引入Gucci、Amani等25個高端奢侈品牌且經(jīng)營情況良好，2013年實現(xiàn)收入3.9億、貢獻凈利潤1200萬元。公司儲備項目豐富，包括國際展貿(mào)城、上海周浦項目、肇慶大旺又一城&大沙新都薈、茂名“森鄰四季”等，商業(yè)地產(chǎn)項目齊頭并進有利于公司外延增長并積累運營經(jīng)驗。

　　盈利預(yù)測與估值

　　公司是A股為數(shù)不多的商業(yè)物業(yè)運營商，具備一定業(yè)態(tài)稀缺性，轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)取得一定成效，并攜手騰訊打造O2O體驗平臺-海印生活圈。我們看好公司基于品牌招商基礎(chǔ)上良性轉(zhuǎn)型，考慮到今年地產(chǎn)業(yè)務(wù)不確定性，下調(diào)14/15年EPS預(yù)測至0.91/1.07(原為0.99/1.13)，現(xiàn)價對應(yīng)動態(tài)PE=10.5X，“推薦”評級。

　　風險提示：項目進度低于預(yù)期；租賃物業(yè)到期無法續(xù)租；證券化方案不獲通過。

　　平安證券-海印股份：2013年年報點評：地產(chǎn)業(yè)務(wù)縮量致業(yè)績低預(yù)期