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　　日本長(zhǎng)期大規(guī)模發(fā)行政府債券，導(dǎo)致政府債務(wù)最后到了無法收拾的境地，成為日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的一大包袱，這大概是日本政府當(dāng)初沒有預(yù)料到的后果。

　　在80年代末，關(guān)于房地產(chǎn)泡沫流傳一個(gè)小故事：在東京，有一位學(xué)校的看門人在傳達(dá)室干了40多年，一直收入微薄，過著艱苦的生活。他退休后，準(zhǔn)備從東京返回鄉(xiāng)下老家度晚年，于是托人把他在東京的一所小房子賣掉，不料這所房子竟以800萬美元的價(jià)格出手?？撮T老人轉(zhuǎn)眼成為富翁，財(cái)氣十足地以闊佬的氣派衣錦還鄉(xiāng)。東京房?jī)r(jià)之貴由此可見一斑。

　　從1985年開始，日本土地價(jià)格進(jìn)入大牛市，價(jià)格快速上漲。在1985年之前，日本土地資產(chǎn)總額一直低于日本名義國(guó)民生產(chǎn)總值(GNP)，到1996年末，土地資產(chǎn)總額與名義國(guó)民生產(chǎn)總值(GNP)之比大于1，即當(dāng)年土地資產(chǎn)總價(jià)值超過當(dāng)年的GDP水平，1988年該比例達(dá)到1.4。

　　地價(jià)飛漲使土地?fù)碛姓吆屯恋赝顿Y者的財(cái)富直線增長(zhǎng)。在1985年—1990年地產(chǎn)泡沫期間，日本土地累積的資本收益高達(dá)1420萬億日元，其規(guī)模是1990年日本GNP的3.3倍。

　　如果把日本的土地資產(chǎn)額與美國(guó)相比較，日本地價(jià)之高令人瞠目結(jié)舌。以1990年為例，日本土地資產(chǎn)總額為2400萬億日元，而美國(guó)全國(guó)的土地資產(chǎn)額約為600萬億日元，日本是美國(guó)的4倍，也就是說，如果把日本賣掉，可以買4個(gè)美國(guó)。而日本的土地面積只相當(dāng)于美國(guó)的一個(gè)州，并且排名在第5位，即排在阿拉斯加、德克薩斯、加利福尼亞和蒙大那四州之后。此外，在80年代末，日本的土地財(cái)富已經(jīng)占到國(guó)家財(cái)富總額的約70%，而同期美國(guó)僅占25%。

　　日本土地價(jià)格的上漲使日本企業(yè)可以輕松獲得低成本的資金，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)都擁有生產(chǎn)和辦公用地，這些土地的價(jià)值持續(xù)大幅上漲，使企業(yè)擁有高額的賬外資產(chǎn)，從而增強(qiáng)了日本企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　日本房地產(chǎn)持續(xù)大幅度上漲發(fā)端于兩個(gè)原因：一是日本自1985年—1989年期間實(shí)施低利率的貨幣政策；二是1985年9月的“廣場(chǎng)協(xié)議”使得日元對(duì)美元持續(xù)大幅度升值，日本政府為抑制日元的升值，經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)，日本銀行大量買進(jìn)美元賣出日元，造成日元供應(yīng)量膨脹，1987年，日元的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率達(dá)到10%以上。

　　在低利率的刺激下，日本住宅投資急劇增加，對(duì)土地的需求快速增長(zhǎng)，推動(dòng)土地價(jià)格上漲。

　　在1985年—1990年的泡沫經(jīng)濟(jì)期間，東京的商業(yè)用地價(jià)格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，大阪的上漲幅度更大，商業(yè)用地上漲了3.9倍，住宅用地上漲了3倍。東京銀座4丁目的地價(jià)暴漲到每坪(3.3平方米)1.2億日元，以5%的利率計(jì)算，購(gòu)買土地的人如果不能獲得每年每坪600萬日元的收益，買這里的土地是不可能賺錢的，這種高收益率恐怕在哪里也找不到?？梢姡I地的人并非出于實(shí)業(yè)投資，而是純粹的投機(jī)，希望有更傻的買主以更高的價(jià)格接手。東京千代田區(qū)的土地資產(chǎn)總值與整個(gè)加拿大的土地資產(chǎn)總額相等。

　　從1985年9月開始，日本大城市土地價(jià)格進(jìn)入加速上升時(shí)期，1986年3月，六大城市的地價(jià)比上年同期上漲80%，1987年3月，比上年同期翻了一倍多，1988年漲幅比上年稍有回落，但漲幅仍在80%以上，1989年3月比上年同期再次翻一番。在1985年到1990年期間，日本六大城市的土地價(jià)格平均上漲了3.9倍。

　　那時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)非常火爆，各大城市簡(jiǎn)直就是一個(gè)大建筑工地，高樓林立。在海岸線到處埋設(shè)著混凝土防波樁，在漁港的海濱矗立著各種豪華設(shè)施。

　　土地價(jià)格飛漲帶動(dòng)房?jī)r(jià)和商業(yè)辦公樓租金價(jià)格的大幅度上漲。在大城市，老百姓抱怨最多就是房?jī)r(jià)太高而買不起房子，一般年輕夫婦對(duì)購(gòu)買一套屬于自己的房子根本不抱希望，因而他們一般把錢用于購(gòu)買高級(jí)轎車或經(jīng)常到國(guó)外度假，過起了悠閑富有的生活。

　　在日本，70%的家庭擁有土地，27%左右的家庭擁有股票。1985年—1989年的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的大牛市，使大部分日本人變得非常富有。

　　據(jù)估計(jì)，在1985年到1987年期間，日本私人住宅和地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)了476萬億日元，同期股票市值增加143萬億日元，兩項(xiàng)加起來共計(jì)619萬億日元，是工資增長(zhǎng)的25倍，接近同期日本國(guó)民生產(chǎn)總值的兩倍。

　　日本人對(duì)未來經(jīng)濟(jì)充滿信心，家庭財(cái)富在高速增長(zhǎng)，股票和地產(chǎn)給家庭帶來了財(cái)富，不管是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的還是賬面上的，工資收入逐年增長(zhǎng)。泡沫經(jīng)濟(jì)使日本人陶醉在財(cái)富與幸福生活之中。

　　那些戀戀不舍把土地賣給房屋開發(fā)商的人，突然變成腰纏萬貫的財(cái)主，過起了暴發(fā)戶的擺闊生活，他們購(gòu)買豪華的奔馳轎車和露伊·比頓之類的名牌手提包，穿高檔服飾，經(jīng)常到全世界各地去旅游度假。那些沒有賣地的人，看到自己的地產(chǎn)價(jià)格天天上漲，股票價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，也是財(cái)氣十足，紛紛購(gòu)買豪華汽車和穿戴名牌，競(jìng)相比闊。

　　日本現(xiàn)在已取代美國(guó)成為世界上最大的債主，已經(jīng)成為像美國(guó)那樣的世界一流大國(guó)，理所當(dāng)然地應(yīng)該拋棄以前那種勤勞節(jié)儉的生活方式，學(xué)習(xí)美國(guó)的生活方式與消費(fèi)模式。

　　在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，銀行最苦惱的事情就是有錢貸不出去。由于發(fā)行股票和債券融資成本低于銀行貸款利率，日本好的大企業(yè)和上市公司紛紛選擇證券直接融資方式，通過國(guó)內(nèi)和國(guó)際證券市場(chǎng)募集了巨額低成本資金，除用于企業(yè)固定資本投資、股票和土地投資外，就是趕緊把銀行的借款還掉，導(dǎo)致銀行的貸款業(yè)務(wù)量急劇下降，危及銀行的生存。在當(dāng)時(shí)，各銀行的主要任務(wù)就是找項(xiàng)目把錢貸出去，總行給分行、分行給各部門、各部門給銀行職員下達(dá)的主要任務(wù)指標(biāo)就是貸款考核指標(biāo)，如果分行的行長(zhǎng)完不成貸款指標(biāo)，業(yè)績(jī)考核就過不了關(guān)，或降級(jí)或沒獎(jiǎng)金，造成銀行上下到處尋找投資項(xiàng)目提供貸款。

　　在日本，銀行與證券業(yè)務(wù)是嚴(yán)格分開的，銀行被禁止從事國(guó)債和地方政府債券以外的證券投資業(yè)務(wù)，海外的證券業(yè)務(wù)也受到嚴(yán)格限制。

　　在這一時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)迅速增長(zhǎng)，大城市的住宅開發(fā)、飯店、郊外高爾夫球嘗大型觀光設(shè)施、度假旅游場(chǎng)所、娛樂場(chǎng)所、滑雪場(chǎng)等投資項(xiàng)目非常多，對(duì)資金需求非常旺盛。銀行于是向瘋子一般向房地產(chǎn)企業(yè)融資。

　　在那時(shí)，只要有土地的項(xiàng)目，銀行就會(huì)以高價(jià)評(píng)估土地，提供龐大的項(xiàng)目開發(fā)資金。為了擴(kuò)大貸款業(yè)務(wù)，銀行鼓動(dòng)有土地的人投資開發(fā)住宅、寫字樓等房地產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目開發(fā)資金由銀行來提供，土地?fù)碛姓咭酝恋刈鳛閾?dān)保，這樣做對(duì)有土地的人的好處是逃避財(cái)產(chǎn)繼承稅。在當(dāng)時(shí)土地價(jià)格飛漲的時(shí)期，土地是許多家庭的主要財(cái)產(chǎn)，如果發(fā)生繼承事件，需要繳納很高的遺產(chǎn)繼承稅。地主逃避高額遺產(chǎn)稅的最好辦法就是投資建房，向銀行大量貸款，由于負(fù)債增加，家庭財(cái)產(chǎn)隨之減少，遺產(chǎn)稅也就不存在了。許多擁有土地的人感到銀行的建議非常好，紛紛向銀行借款投資，一時(shí)間，日本的各大城市幾乎就是一個(gè)大建筑工地。

　　在房地產(chǎn)泡沫期間，銀行貸款主要審查土地的擔(dān)保能力，而不是審查企業(yè)的開發(fā)能力和經(jīng)營(yíng)能力。由于土地快速上漲，銀行在評(píng)估土地價(jià)值時(shí)，假設(shè)土地價(jià)格將持續(xù)上漲，所以一般總是高估土地價(jià)值，然后提供貸款。由于銀行審查寬松，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了許多金融詐騙案，出現(xiàn)許多用土地套取銀行資金的事件。

　　東京、大阪等大城市的許多銀行都卷入了房地產(chǎn)泡沫的漩渦，為投機(jī)性土地買賣提供了大量資金。此外，許多城市商業(yè)銀行成立了許多非金融公司，通過這些公司，銀行為各式各樣從事土地和股票投機(jī)的企業(yè)和個(gè)人提供了大量資金。

　　日本股票市場(chǎng)從1986年1月開始正式進(jìn)入大牛市，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)為13000點(diǎn)，到1989年底飆升到最高點(diǎn)39000點(diǎn)，四年上漲3倍。在1988年，股票市場(chǎng)總市值超過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，到1989年股市頂峰時(shí)，股票市場(chǎng)總市值是GDP的1.3倍。

　　由于股價(jià)持續(xù)快速上漲，使買賣股票完全變成投機(jī)行為，買股票完全是出于對(duì)股票上漲的預(yù)期。如果從股票分紅的投資角度分析，當(dāng)時(shí)日本的股票價(jià)格是美國(guó)的7倍以上，如此高的股價(jià)使日本股票失去投資價(jià)值。

　　1987年，東京證券交易所的股票市值超過了有百年歷史的紐約證券交易所，到1988年中期，前者已超過后者50%。在東京證券市場(chǎng)上排名第一的日本電話電報(bào)公司的股票市值有時(shí)竟超過西德證券市場(chǎng)所有股票的總市值。這令美國(guó)人和歐洲人感到不可思議。

　　面對(duì)如此長(zhǎng)期狂漲的股票市場(chǎng)，美國(guó)人一直在警告日本當(dāng)心股價(jià)暴跌。在1987—1988年，東京股票市場(chǎng)的市盈率越來越高，平均已高達(dá)60倍，許多股票的市盈率遠(yuǎn)高于60倍。而與此同時(shí)，美國(guó)紐約股票市場(chǎng)和英國(guó)倫敦股票的市盈率一直在11倍—18倍之間。

　　日本人根本不理睬美國(guó)人的警告，市盈率是美國(guó)人評(píng)價(jià)股價(jià)高低的工具，這種方法不適合日本股市，“日本有別”。日本人只知道，股價(jià)在上漲，越來越多的人在購(gòu)買股票，股票供不應(yīng)求。

　　在日本，企業(yè)間的相互持股現(xiàn)象特別明顯，這導(dǎo)致上市流通的股票很少。日本的銀行與企業(yè)之間、母公司與子公司之間、協(xié)作企業(yè)之間和業(yè)務(wù)往來密切的企業(yè)之間大都相互持股，并且在持有后一般不會(huì)輕易拋售，而是采取長(zhǎng)期持有策略，真正在股票交易市場(chǎng)上流通的股票比例不高。同時(shí)，由于企業(yè)間相互持股的做法，使得日本銀行和企業(yè)一般都擁有大量的股權(quán)或股票。這是日本股票市場(chǎng)所特有的兩個(gè)特點(diǎn)。

　　隨著股票的持續(xù)上漲，使得日本企業(yè)通過證券市場(chǎng)融資的成本非常低。以公司債券市場(chǎng)為例，在股票價(jià)格上漲時(shí)期，可轉(zhuǎn)換公司債券和附帶認(rèn)股權(quán)證的債券受到投資者的追捧，使得公司發(fā)行債券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛市期間，日本企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券和附帶認(rèn)股權(quán)證的債券總額為55萬億日元，發(fā)行利率僅在0%—1%之間，大大低于當(dāng)時(shí)銀行的貸款利率。如果在歐洲債券市場(chǎng)發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證的債券，由于日元持續(xù)升值，使得發(fā)行成本比國(guó)內(nèi)更低，甚至出現(xiàn)負(fù)利率。當(dāng)時(shí)，日本千代田化工建設(shè)公司和京濱急行公司在歐洲債券市場(chǎng)發(fā)行附帶認(rèn)股權(quán)證的債券時(shí)，利率就是負(fù)利率，在日本成為頭條新聞廣為報(bào)道。事情是這樣的：公司發(fā)行的是附帶認(rèn)股權(quán)證的5年期歐洲美元債券，票面利率為2%，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)匯匯率為1美元兌147日元，由于預(yù)期日元將持續(xù)升值，公司與投資者約定的5年后還款時(shí)的遠(yuǎn)期約定匯率為1美元兌127日元。如果以發(fā)行一張面值為1000美元的債券為例來計(jì)算，則日本公司的日元收入為147000日元(1000美元×１47)，5年后的還本日元支出為127000日元(1000美元×１27)，收入比支出多20000日元，5年的平均收益率為2.7%，高于債券2%的票面利率，導(dǎo)致發(fā)行債券公司支付的實(shí)際利率為負(fù)數(shù)。

　　由于股票和債券的融資成本非常低，企業(yè)通過大量發(fā)行股票和債券籌集了巨額資金，這些資金在滿足了企業(yè)設(shè)備等固定資產(chǎn)投資需要外，還有大量剩余資金，這些剩余資金一方面用于銀行還款，其余的就是投入房地產(chǎn)和股票市常

　　大量銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)也成為推動(dòng)股市上漲的主要?jiǎng)恿χ?。?0世紀(jì)80年代后半期，銀行資金非常寬松。對(duì)于企業(yè)而言，由于股票和債券融資成本大大低于銀行的貸款利率，所以企業(yè)融資渠道從銀行轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)，使得銀行的優(yōu)質(zhì)上市公司貸款客戶減少。同時(shí)，由于上市公司不斷從證券市場(chǎng)融資來歸還貸款，造成銀行資金大量閑置，找不到好的貸款對(duì)象，于是也將資金投入股票市常

　　面對(duì)如此火爆的股市行情，日本許多證券公司全力拓展資產(chǎn)委托投資管理業(yè)務(wù)，通過承諾高收益率吸引了企業(yè)和個(gè)人投資者的大量資金。在這幾年里，委托理財(cái)業(yè)務(wù)為證券公司帶來了高額收益，年投資回報(bào)率都超過50%。但在股票泡沫破滅后，龐大的委托理財(cái)業(yè)務(wù)成為證券公司的主要虧損點(diǎn)。

　　處于崩潰邊緣的日本公共財(cái)政

　　2001年3月8日，日本國(guó)會(huì)參議院的議員們又聚在一起討論新一年的財(cái)政預(yù)算案，新財(cái)年財(cái)政預(yù)算金額高達(dá)82.65萬億日元(約合6954億美元)，龐大的財(cái)政預(yù)算金額令議員們感到憂心忡忡。年過七旬的財(cái)務(wù)大臣宮澤喜一更是心急如焚，他警告說“政府現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況已近崩潰邊緣。”日本龐大的財(cái)政赤字正威脅著脆弱的日本經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)幾乎已是國(guó)際經(jīng)濟(jì)圈的共識(shí)，但此話從日本財(cái)經(jīng)要員的口中冒出，震撼還是重量級(jí)的，“日本財(cái)政會(huì)否破產(chǎn)”再度成為金融市場(chǎng)的熱門話題。

　　自20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來，日本政府不斷推出刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的計(jì)劃，使政府債務(wù)急劇增長(zhǎng)。自1992年以來，這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體共推出了10個(gè)總值超過1萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，但每次的努力都以失敗告終。經(jīng)濟(jì)沒有起色，政府公債倒是翻了一番。截止2001年3月底時(shí)，政府公債已達(dá)到55000億美元，幾乎是日本國(guó)民生產(chǎn)總值的1.3倍，這一比例在西方發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)中沒有先例。如以美國(guó)作為參照系，美國(guó)聯(lián)邦政府公債為34000億美元，占GDP比例只有35%。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，如果東京不能有效壓抑公債，2005年日本政府公債就將增至國(guó)民生產(chǎn)總值的1.5倍。

　　日本政府公債滾雪球般的上升趨勢(shì)已引起國(guó)際社會(huì)的普遍關(guān)注。2001年2月23日，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)-普爾公司將日本主權(quán)公債債信等級(jí)由AAA-降至AA-。早在2000年11月，美國(guó)穆迪投資服務(wù)公司就已降低了日本債信評(píng)估等級(jí)，并警告說將在近期繼續(xù)下調(diào)。看空日本已成國(guó)際金融市場(chǎng)共識(shí)。

　　不斷積累起來的龐大日本公債意味著日本政府通過發(fā)行國(guó)債來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的做法已告失敗。

　　2002年度，日本的財(cái)政預(yù)算金額為81.23兆(萬億)日元，但由于財(cái)政支出增加，2003年1月，小泉政府提出了2002／03財(cái)政年度追加3兆日元預(yù)算案，從而使截至3月31日的2002／03會(huì)計(jì)年度總預(yù)算上升至83.69兆日元。

　　該追加預(yù)算案要求額外發(fā)行4.97兆日元的公債，因?qū)嶋H的稅收收入比預(yù)期的少2.54兆日元。這就意味著日本2002年國(guó)債發(fā)行量超過30兆日元，日本財(cái)政再度陷入困境。

　　據(jù)日本《朝日新聞》2002年11月2日?qǐng)?bào)道，年初小泉首相曾在闡述2002年財(cái)政運(yùn)營(yíng)目標(biāo)時(shí)提出，要將本年度“國(guó)債發(fā)行數(shù)量嚴(yán)格控制在30兆日元的范圍內(nèi)”。然而，根據(jù)目前稅收不足所作的財(cái)政估算看，不僅難以維持這一目標(biāo)，而且突破這一目標(biāo)也基本上已成定局。2002年度預(yù)計(jì)發(fā)行國(guó)債30兆日元是一個(gè)最低極限數(shù)額，但是事實(shí)上根據(jù)財(cái)務(wù)省9月底的實(shí)際稅收來看，從4月至9月底的半年期內(nèi)累計(jì)稅收為13.29兆日元，比去年同期減少了17.3%。因此，即使將法人稅收部分也考慮在內(nèi)，最終也將形成約2兆日元的稅收虧欠。2002年預(yù)算稅收46.81兆日元，該預(yù)算收入是以比2001年度的實(shí)際稅收47.97兆日元低2.4%的基礎(chǔ)上制定的。當(dāng)稅收不足而又不減少預(yù)算時(shí)，必須靠追加發(fā)行國(guó)債這樣的借款方式來實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡。因此，無論如何終將要突破30兆日元的范圍。

　　果不出其所料，在2003年1月，小泉政府就提出追加財(cái)政預(yù)算要求。小泉在對(duì)眾議院預(yù)算委員會(huì)解釋時(shí)說：“我們已經(jīng)開始加速處理銀行業(yè)的壞賬，因?yàn)榭赡艹霈F(xiàn)一些副作用，我們堅(jiān)決認(rèn)為有必要采取這些財(cái)政措施。”在追加的財(cái)政支出中，1.5兆日元將被用于就業(yè)和小企業(yè)支持方面，另外1.5兆日元將被用于旨在激勵(lì)小泉政府結(jié)構(gòu)性改革政策的公共項(xiàng)目開支，諸如城市地區(qū)復(fù)興計(jì)劃等。

　　自20世紀(jì)90年代以來，日本經(jīng)濟(jì)一直處于不景氣的狀態(tài)中，日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)走出衰退的困境，長(zhǎng)期大規(guī)模發(fā)行政府債券，導(dǎo)致政府債務(wù)像滾雪球似地越滾越大，最后到了無法收拾的境地，反而成為阻礙經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的一大包袱，這大概是日本政府當(dāng)初沒有預(yù)料到的后果。