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　　地產企業(yè)如何在與金融機構的合作中抵御誘惑，攫取主導地位、控制財務杠桿，成為其能否長期存在的關鍵。

　　奉行縱向一體化的鐵獅門利用地產基金模式，以不到5%的資本投入，通過提取地產開發(fā)鏈條各個環(huán)節(jié)的相關管理費和參與旗下地產基金超額收益的分配（即業(yè)績提成），分享了地產項目40%以上的收益。

　　然而，由于在地產高峰期收購物業(yè)的價格過高，2008年以來，鐵獅門旗下多個基金出現(xiàn)嚴重虧損，甚至陷入債務危機。本質上講，地產基金是放大地產企業(yè)經營能力的杠桿，解除管理者的資本約束。但在流動性泛濫的市場環(huán)境中，財務杠桿收益遠遠大于經營杠桿收益，因此地產與金融的結合“變味”了，金融投資人成為合作的主導，他們利用地產管理團隊來獲取資產和管理資產，目的是賺取財務杠桿撬動的資產升值收益，結果，在2006-2007年，美國地產基金參與收購的項目，負債率通常都達到90%以上。這是鐵獅門旗下基金以及其他地產基金陷入危機的根本原因。

　　而這一案例的一個重要教訓是，地產企業(yè)如何在與金融機構的合作中抵御誘惑，攫取主導地位、控制財務杠桿，成為其能否長期存在的關鍵。

　　多基金運作

　　分成模式享高收益

　　作為一家非上市地產企業(yè)，鐵獅門公司（SpeyerProperties，以下簡稱鐵獅門）奉行縱向一體化模式，經過百多年的發(fā)展形成了包括物業(yè)開發(fā)、設計、建筑、物業(yè)管理、投資管理、租務、稅務和風險管理能力于一體的綜合化地產企業(yè)（圖1）。其最核心的除了物業(yè)開發(fā)和管理能力外，就是金融能力。

　　1997年，鐵獅門將它的金融能力進一步制度化，發(fā)起設立了第一只私募基金，此后共發(fā)起14只私募基金，另有1只在澳大利亞上市的REITs，私募基金累計直接股權融資額90億美元，吸引了150位長期投資人。迄今，在集團分布于全球的830位全職員工中，40%從事金融財務工作，60%從事物業(yè)的開發(fā)管理工作。

　　在地產基金的支持下，鐵獅門自上世紀90年代以來快速發(fā)展。1997年，其聯(lián)合旅行者集團以2.2億美元買下克萊斯勒中心，并共同成立一只8億美元的基金（后又對外募集資金7.5億美元），由其負責運營，1999年該基金買下高露潔總部大廈；2000年，又聯(lián)合德國投資機構買下1958年由鐵獅門建筑公司（鐵獅門前身）設計的第五大道666號；2004年，與紐約雇員養(yǎng)老基金和教師養(yǎng)老基金共同成立地產基金，以1.75億美元收購了紐約時報大廈，2005年該基金以17.2億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008年，其旗下另一基金投資3.16億美元在長島興建寫字樓，計劃通過市政府的遷移把長島變?yōu)榧~約的第二個曼哈頓區(qū)，該基金的投資人除一家生產運動品的家族企業(yè)外，還包括市政養(yǎng)老基金等（表1）。

　　基金模式不僅加速了鐵獅門的擴張，也為它貢獻了豐厚的收益。其總裁曾坦言，通過合資基金模式，鐵獅門以不到5%的資本投入，分享了項目40%以上的收益。我們以其旗下上市基金SpeyerOfficeFund（TSOF）的管理合約為例，分析鐵獅門的收益分成模式。

　　TSOF于2004年12月在澳大利亞交易所上市，募集資金4.05億美元。上市之初，TSOF通過發(fā)起另一只私募基金TSP，間接收購新加坡國家投資公司旗下PrimePlus基金在美國持有的12處物業(yè)45.9%的股權（當時總估值約18.87億美元，總收購價18.52億美元），后又借助TSP參與收購了另外6處物業(yè)。根據(jù)協(xié)議，TSOF有權利在TSP新收購的位于美國核心地區(qū)的物業(yè)資產中占有至少25%權益，但如果TSOF連續(xù)拒絕兩次TSP提供的投資機會，或在24個月內拒絕三次投資機會（無論連續(xù)與否），或TSOF的控制權改變，則上述參與投資協(xié)議終止。

　　而作為TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TSManager每年將提取相當于TSOF總資產0.5%的基礎管理費；在所有運營成本、開發(fā)和再開發(fā)成本實報實銷的基礎上，TSP還將提取相當于年收入2.5-4.0%的物業(yè)管理費，并在改善性投資中提取相當于施工成本2.0-4.0%的監(jiān)理費，在新開發(fā)項目投資中提取相當于施工成本3.5%的開發(fā)管理費，在收購事件中提取相當于收購總價1%的收購管理費，在資產出售事件中提取不超過轉讓總價1%的資產轉讓費，租戶支付的租金保證金也由TSP代管。上述由TSP和TSPManager提取的運營費收益約占到TSOF基金年凈收入的13-14%。

　　而這些還只是鐵獅門日常的管理費收入，它還參與基金超額收益的分享，即業(yè)績提成。根據(jù)協(xié)議，自成立之日起，TSOF每5年進行1次業(yè)績分享（第一次是在2009年12月1日），只要5年的年均總回報率（包括租金收益和資產升值收益）超過10.5%，超過部分TSManager將提成30%。

　　鑒于2007年高峰時鐵獅門旗下許多物業(yè)在不到三年時間里已升值了兩倍，以此計算其分成收入確實能達到30-40%水平。以不到5%的資本投入（通常只有1%）分享30-40%的收益，鐵獅門管理團隊享受著令人側目的收益分成。

　　多個基金陷入債務危機凸現(xiàn)模式缺陷

　　但是鐵獅門的高收益模式并非無憂。2008年在中國以底價67.5億元高調拿下上海新江灣項目土地后，2009年鐵獅門開始為這一項目尋找轉手機會，25億美元（約合170億元人民幣）的總投資讓身處金融危機下的鐵獅門退縮了，它決定收縮海外項目，退守美國本土。而在美國本土，其與金融投資人合作的地產基金也遭遇重創(chuàng)。

　　在美國，次貸危機前的地產牛市中，幾乎所有金融機構都參與到商業(yè)地產投資中，從投資銀行，到對沖基金、私募股權投資基金、商業(yè)銀行，都在為商業(yè)地產市場注入流動性。2007年7月鐵獅門與大都會人壽關于“口紅大廈”的交易就涉及了多家金融機構：大廈原來的所有者是鐵獅門和Prudential保險公司的地產投資部門，而買家除了大都會人壽旗下的地產投資公司外，還有以色列的金融投資人。原來的融資計劃是大都會人壽和以色列投資人合計出10%的股權資金，其余90%來自美聯(lián)銀行貸款，但次貸危機的爆發(fā)使美聯(lián)銀行減少了貸款額，最終大都會人壽和它的合伙人自籌了6000萬美元的資本金，高盛投資6000萬美元，加拿大皇家銀行貸款2.1億美元，總收購價6.485億美元—即使在次貸危機初期，商業(yè)地產市場的流動性依然充裕，以此收購價計算，該物業(yè)第一年的租金收益率只有3.6%，無法覆蓋融資成本，投資人完全是基于升值預期的考量。

　　在充沛的流動性下，2004-2007年，曼哈頓地區(qū)寫字樓的平均售價從300美元/平方英尺升至834美元/平方英尺，3年時間漲了178%，年復合漲幅超過40%；不過，進入2009年后，曼哈頓地區(qū)寫字樓的平均售價已跌去了1/3以上，隨著泡沫的破滅，許多地產基金面臨嚴峻的債務危機，地產公司和金融投資人都遭受不同程度的損失，雙贏的結合變?yōu)殡p輸?shù)慕Y局。

　　與雷曼的雙輸合作

　　2007年5月，鐵獅門聯(lián)合雷曼公司成立地產基金，以135億美元現(xiàn)金及87億美元承債，總價222億美元收購美國第二大公寓類REITs公司Archstone，并將其私有化。2007年10月交易正式完成，這是僅次于黑石以390億美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易，除了雷曼，美洲銀行的風險投資部門、巴克萊資本也都參與其中。

　　在這宗交易中，鐵獅門和雷曼各投入2.5億美元股本金，雷曼又安排了46億美元的過橋資本金和上百億美元的貸款。交易完成后，鐵獅門占有1%股權，并通過管理費提取每年經營收益的13%和參與超額收益的分享。而雷曼則期望通過證券化轉讓抵押貸款、獲取價差收益，并通過股權投資和保留的部分高息貸款獲取投資收益。

　　表面看，這是一場雙贏的合作，但過高的收購價格和收購杠桿卻埋下了隱患。到2008年9月雷曼破產前夕，交易中收購的359處公寓大樓、88000套公寓已貶值了25%。進入2009年，這些物業(yè)的貶值幅度進一步擴大，盡管在交易完成后不久，鐵獅門就以14億美元的價格出售了其中16處物業(yè)，此后又陸續(xù)出售了13處物業(yè)，但回流的現(xiàn)金仍不足以維持運營和償付利息。到2009年中期，雙方合資的地產基金被迫進行債務重組，貸款銀行又注入了5億美元作為流動資金，以便給其留出更多時間來出售物業(yè)和降低負債，不過從目前市場環(huán)境看，追加投入遠遠不夠，Archstone已成為一個燙手的山芋。

　　諷刺的是，在2007年5月這筆交易剛公布的時候，很多分析師還在質疑Archstone的售價太低，認為這一價格只包含了現(xiàn)有物業(yè)的價值，而沒包含在建物業(yè)的價值和Archstone管理能力的溢價，甚至有消息稱出售方的管理團隊可能因為某種私人利益而推動項目完成。但事實證明，這筆交易不是太“便宜”了，而是太“貴”了，目前物業(yè)價格已跌去了近50%。

　　與Blackrock合作的地產基金

　　除與雷曼合作收購Archstone外，2006年鐵獅門還與其長期投資人Blackrock一起完成了美國歷史上最大一宗單一社區(qū)交易，以54億美元總價從大都會人壽處收購了彼得庫柏社區(qū)（StuyvesantTownandPeterCooperVillage），涉及紐約城東河區(qū)110座建筑的11232套公寓，收購完成后，鐵獅門成為公寓出租領域的主導公司（此前該公司一直以商業(yè)地產運營為主）。

　　54億美元的收購總價中，鐵獅門和Blackrock各出1.25億美元，其余均來自美林證券和美聯(lián)銀行的貸款。此外，鐵獅門和Blackrock還成立了四個總額達8.9億美元的基金，用以撥備收購完成后重新裝修、償付利息和日常運營的支出，美國加州養(yǎng)老基金等金融機構又成為這些基金的投資人。而在償還了過橋貸款后，63億美元的總投入中，鐵獅門、Blackrock和其他投資人總計投入股權資本19億美元（鐵獅門的投入減少為5600萬美元），另有30億美元的優(yōu)先級抵押貸款和CMBS（商業(yè)抵押貸款證券），以及由土地所有方SLG提供的14億美元的次級抵押貸款—這筆龐大的交易驚動了眾多金融機構，并成為鐵獅門的又一標志性案例。

　　但是，2009年9月時這筆交易也出現(xiàn)了問題。由于收購價過高，即使以高峰期的租金水平計算，租金回報也僅相當于利息和運營支出的2/3，在金融危機背景下，失業(yè)率的上升和出租率的下降更導致租金收入較高峰期下降了25%，僅能覆蓋債務和利息支出的一半。鐵獅門和Blackrock原來寄希望于通過重新規(guī)劃社區(qū)和解除政府租金管制來提高收益水平（根據(jù)政府的免稅協(xié)議，在11227套公寓中有6875套享受免稅待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租戶的聯(lián)名訴訟，并引起了市政當局的關注，一旦敗訴，鐵獅門不僅不能提高租金，還要返還2億美元的租金。

　　漫長的訴訟過程中，鐵獅門和Blackrock的合資基金只能靠消耗資本金來維持社區(qū)運營，但是根據(jù)分析師的測算，8.9億美元的運營基金將在2009年年底用完，屆時44億美元貸款將出現(xiàn)違約，債務重組勢在必行。但問題是當前上述公寓的市場價值僅為21.3億美元，還不到貸款額的50%，僅相當于收購總價的40%，因此，無論債務重組能否成功，股權和債權投資人都將面臨巨額損失。

　　其實，此前鐵獅門發(fā)起的另一個有限合伙型地產基金已經出現(xiàn)貸款違約，該基金以28億美元收購了CarrAmerica在華盛頓地區(qū)的28處寫字樓。另有多家基金面臨財務困境。

　　TSOF的債務危機

　　除了私募基金，鐵獅門旗下唯一的公募基金TSOF也面臨債務危機。2008年7月1日-2009年6月30日的財年中，TSOF巨虧6.3億澳元，旗下18處物業(yè)在重新評估后總價值較2008年6月底下降33.5%，至12.5億澳元，凈資產值則較上年同期下降79%至1.9億澳元，物業(yè)價值的下降導致TSOF的負債率上升至75.4%，突破了貸款協(xié)議規(guī)定的負債率上限（65%）、利息覆蓋率下限（1.2倍）和最低凈資產值下限（7.47億澳元），觸發(fā)了立即清償條件，面臨破產風險，股價從最高時的3.1澳元跌至0.05澳元（圖2）。

　　為了維持經營，鐵獅門與債權人展開了艱難的債務重組談判，希望得到51%債權人的同意。但經過幾個月的努力，目前支持率僅為47%，如果不能在年底前達成協(xié)議，TSOF很可能被私人股權投資基金Madison以0.3澳元/股敵意收購。即使能夠達成重組協(xié)議，基金未來的收益空間也十分有限，因為債權人要求公司通過項目層面抵押融資或資產出售方式再產生至少5500萬美元現(xiàn)金，并在償清債務前不得進行新的收購活動，此外，除了為保持REITs地位所必須進行的分紅外不再分紅，而鐵獅門及其關聯(lián)公司也不再提取業(yè)績分成，貸款利率則從現(xiàn)在的LIBOR+200基點上升至LIBOR＋600基點（負債率小于50%時降至LIBOR+400基點）。

　　總之，無論重組是否成功，TSOF都不可能起死回生。其失敗也給鐵獅門的REITs之路蒙上了不光彩的陰影。

　　雷曼損失了金錢鐵獅門損失了聲譽

　　地產基金紛紛“落馬”給合作的雙方—地產企業(yè)與金融機構都帶來了沉重的打擊。

　　一方面，地產基金的債務危機給參與投資的金融機構帶來了致命打擊。以雷曼為例，在與鐵獅門合作的Archstone收購案中，它的股權投資全部損失，貸款部分在2008年9月已貶值25%，迄今這些貸款的貶值幅度更大。而這只是雷曼眾多商業(yè)地產投資的一部分，實際上，雷曼素以在商業(yè)地產領域的激進著稱，在繁榮期，它甚至被一家地產投資經紀公司稱為“地產企業(yè)的ATM（自動提款機）”。

　　2007年5月，雷曼與MondayProperties合作以13億美元買下阿靈頓地區(qū)的10座寫字樓，到2008年9月，這些物業(yè)貶值12%，雷曼賣掉了債權部分。2008年6月，它與ThomasPartners、加州教師養(yǎng)老基金合作以11.5億美元從黑石手中買下EOP在德州奧斯汀地區(qū)的10座寫字樓，而到2008年7月底時，雷曼仍有10億美元的頭寸暴露在這筆交易中；7月，雷曼與上市物流公司Porlogis合作，從DermodyProperties和加州教師養(yǎng)老基金那里以18.5億美元買下了一個全國性的倉庫物業(yè)組合，雷曼支持了全部的債務融資和80%的股權資本，但是交易完成后，公司發(fā)現(xiàn)很難把這一物業(yè)組合的抵押貸款和其他抵押貸款一起打包賣給投資人，股權投資部分更不可能賣出去，隨著次貸危機對零售業(yè)的沖擊加大，到2008年9月，上述倉儲物業(yè)組合已經貶值了15%，如果雷曼沒有破產，以目前價格計算的貶值幅度更大。

　　截至2008年二季度末，雷曼手中的商業(yè)地產組合高達398億美元，其中57%位于美國，26%位于歐洲，17%位于亞洲，58%是債權，26%是股權，16%是證券。正是上述風險資產最終將雷曼推向了破產。

　　在鐵獅門與雷曼的合作中，雷曼損失了錢，并由于多項交易的資產貶值而導致了最終的破產結局；而鐵獅門雖然通過多層次的投資主體設計將財務損失控制在資本投入范圍內，但聲譽的損失對公司長期發(fā)展的潛在影響卻是難以估量的。

　　從TSOF的股權結構設計中不難看出，鐵獅門也并非沒有意識到高杠桿收購的風險，作為有限合伙型基金（LLP）的一般合伙人，理論上講，鐵獅門雖然只投入了1%的資本，卻要承擔無限的責任。為了將旗下基金的風險暴露控制在資本投入范圍內，鐵獅門設計了多層次的權益結構：鐵獅門是上市REITsTSOF的管理者，TSOF全資持有USREIT，USREIT又伙同其旗下另一地產基金共同成立有限合伙企業(yè)EmpireHawkeye（USREIT是有限合伙人），然后EmpireHawkeye再通過控股新加坡基金PrimePlus間接持有在美國本土的12處物業(yè)（圖3）。

　　復雜的權益結構設計，雖然在一定程度上降低了鐵獅門在地產基金債務危機中的財務損失，但潛在的聲譽損失卻難以度量—鐵獅門之所以能夠以1%的資本投入分享30-40%的收益，穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)和良好的口碑是重要因素。但2008年以來，鐵獅門旗下多個基金出現(xiàn)嚴重虧損，甚至陷入債務危機，這在很大程度上損害了公司在商業(yè)地產界的聲譽，增加了公司未來融資的難度。

　　2008年3月，鐵獅門參與了紐約西區(qū)地鐵上蓋項目哈德遜廣場的投標，該項目被稱為曼哈頓區(qū)最后一塊上規(guī)模的空地（26英畝），它還吸引了紐約地區(qū)另外四大商業(yè)地產商參與投標。對于素以善于開發(fā)和運營大項目聞名的鐵獅門來說，這是一次難得的提升品牌和積累經驗的機遇。最終，鐵獅門憑借它在洛克菲勒中心和克萊斯勒中心的成功運作，以10億美元的總租金報價奪標，在公布投標結果時，紐約市交通局和紐約市長布倫伯格都對鐵獅門寄予厚望。

　　不過中標后的鐵獅門并不興奮，因為要完成這一項目，除了需要豐富的地產開發(fā)運營經驗外，更需要龐大的金融資本支持。西區(qū)地鐵項目的總投資額高達150億美元，僅站臺一項投資就達20億美元，而且在完成站臺建設前開發(fā)商無法修建任何商業(yè)項目，這也就意味著該項目的投資回收期很長。不幸的是，在招標開始后不久，鐵獅門就失去其金融投資人和最大租戶摩根士丹利（此前摩根士丹利曾計劃在該地區(qū)定制一個300萬平方英尺的金融綜合體作為自己的新總部，并為整個26英畝項目提供融資支持，但次貸危機的爆發(fā)讓其最終選擇了退出），此后，鐵獅門雖然多方努力，也沒能找到新的主力租戶和金融投資人。

　　但西區(qū)地鐵項目實在是一個難得的機遇，所以鐵獅門仍堅持投標，寄希望于中標后通過和政府談判來修改基礎開發(fā)條件，包括將交易暫時凍結起來直至市政府完成地鐵西區(qū)線路的重新鋪設—這將為鐵獅門爭取18個月的時間，而交通局將損失18個月的租金（按原計劃，在公布中標名單后，中標公司需先交付2000萬美元的定金，然后在細節(jié)談判結束后，再交付1億美元的首付款，在18個月的工程籌備期內，中標公司也需分兩次支付總額約4000萬美元的租金）。且如果18個月后經濟形勢依然沒有復蘇跡象，鐵獅門可以選擇放棄該項目，而官方則要被迫回到原點重新招標，接受更低的招標價格。這一提案被交通局稱為“將該交易在倉庫里免費貯存18個月”，這是財政赤字背景下的交通局所不能接受的。

　　盡管紐約市長布倫伯格為了能夠盡快啟動西區(qū)地鐵項目進行了積極斡旋，但最終談判還是破裂了，交通局于是啟動與其他四家投標公司的對話，不到兩周時間就與RelatedCompany達成協(xié)議。幾個月前，Related也失去了它的主力租戶—新聞集團（NewsCorporation），但在高盛的支持下，Related顯得更加“財大氣粗”，它接受了鐵獅門報出的99年10.54億美元總租金的投標價和其他協(xié)議條款，而交通局也做出了讓步，允許Related在經濟不景氣、招商不理想的情況下，可以最多延遲2年支付交通局租金，但必須支付相應罰金，并保證項目運營。對于能夠把握第二次機會拿下西區(qū)地鐵上蓋這樣的地標性項目，Related公司總裁Ross顯得格外興奮，在交通局宣布與鐵獅門談判破裂后的第10天就與政府達成了協(xié)議。

　　對鐵獅門來說，這顯然不是一個好結局，不僅被迫放棄了到手的機會，還把這個值得炫耀的標志性項目拱手讓給了競爭對手。

　　今天，盡管鐵獅門總裁羅伯·斯派亞（RobSpeyer）仍堅稱公司為投資人創(chuàng)造的累計回報率仍維持在20%以上，并稱其公司在2007年的高峰期也并非單純的高價“買單者”，也賣出了價值100億美元的物業(yè)。但隨著鐵獅門旗下更多基金陷入財務危機，它“白璧無瑕”的口碑開始受到質疑，融資能力在弱化，競爭優(yōu)勢在縮小—如果說地產基金的合作中，雷曼損失了錢，那么鐵獅門則損失了聲譽。

　　雙輸?shù)脑?從經營杠桿到財務杠桿

　　鐵獅門擁有百余年地產開發(fā)和運營經驗，而雷曼則擁有百余年的金融運作經驗，為什么最優(yōu)秀地產公司與最優(yōu)秀金融機構的合作從雙贏變?yōu)榱穗p輸？

　　在流動性泛濫的市場環(huán)境中，地產與金融的合作常常會背離原來的初衷。地產基金本質上是放大經營能力的杠桿，解除管理者的資本約束；但金融投資人，尤其是對沖基金、投資銀行等金融投資人，他們不僅希望分享經營杠桿的收益，更希望分享財務杠桿撬動的資產升值收益。

　　由于牛市中的財務杠桿收益遠遠大于經營杠桿收益，因此地產與金融的結合常常會“變味”，金融投資人成為合作的主導，他們利用地產管理團隊來獲取資產和管理資產，目的是賺取財務杠桿撬動的資產升值收益，結果，在流動性泛濫的2006-2007年，美國地產基金參與收購的項目，負債率通常都達到90%以上—商業(yè)銀行和投資銀行為地產基金的杠桿收購提供過橋貸款，然后再通過證券化等手段將巨額貸款分銷給對沖基金、兩房（原房利美、房地美集團）等機構，從而為市場注入源源不斷的流動性。

　　而地產管理團隊在金融投資人的帶動下也自愿或非自愿的變得更加激進起來，他們不僅分享到了更多的經營杠桿收益，也開始參與財務杠桿收益的分享—作為普通合伙人（GP），地產管理團隊一般只投入1-2%的自有資金，但除了正常的管理費用補償外，還從超額收益中提成30%，在牛市中這意味著一個十幾倍、甚至幾十倍的杠桿收益（根據(jù)鐵獅門的基金管理協(xié)議，當基金年化總收益率超過10.5%時，超過部分管理團隊提成30%。牛市時，即使不考慮租金收益，僅以資產升值收益計算的業(yè)績提成都是相當可觀的：從2004-2007年，美國曼哈頓地區(qū)寫字樓的平均價格上漲了178%，而三年的門檻收益率僅為34.92%，超額收益部分相當于總資產的143%，鐵獅門的分成部分相當于總資產的43%，以鐵獅門1%的資本投入計算，那意味著三年賺取了40倍的收益）。

　　不過財務杠桿的收益是虛幻的，隨著資產泡沫的破滅，鐵獅門基金提供給投資人的收益率從最高時的40%以上降至20%水平，未來隨著更多項目的貸款違約，實際收益率可能降至更低，而鐵獅門的收益率也在降低。實際上，美國REITs公司的長期收益率約在10-12%，鐵獅門管理團隊更豐富的經驗將收益率提高到20%左右（1978-2004年，鐵獅門的非基金收益率為22.7%，1997-2004年，鐵獅門的基金收益率為18.4%）—這個收益就是經營杠桿所能撬動的最大收益，超過的部分都是財務杠桿所創(chuàng)造的投機性收益。

　　理性的管理團隊只分享管理能力控制范圍內的經營杠桿收益，而擯棄過度財務杠桿所創(chuàng)造的超額收益，只有這樣才能保持管理品牌的長期可持續(xù)性。但牛市中資本升值的光環(huán)掩蓋了經營收益的光環(huán)，金融投資人成為基金決策主導，如何在與金融機構的合作中抵御誘惑，攫取主導地位、控制財務杠桿，這成為地產基金能否長期存在的關鍵。

　　背景

　　鐵獅門的歷史可以追溯到18世紀，成立之初以地產開發(fā)為主，1976年由于家族內部的利益沖突，從一家上市公司分拆為3家私人公司，包括一家專業(yè)建筑公司、一家出租管理公司和一家集開發(fā)、投資、運營于一體的綜合性商業(yè)地產公司——鐵獅門（即鐵獅門公司）。今天的鐵獅門仍是一家非上市家族企業(yè)，但它已發(fā)展為美國最大的商業(yè)地產公司之一，自1978年以來鐵獅門收購、開發(fā)、管理的物業(yè)總值達到542億美元，目前在全球各大都市管理著325個項目、總面積1.16億平方英尺的商業(yè)物業(yè)組合以及9200萬平方英尺的住宅單元，旗下標志性建筑包括紐約的洛克菲勒中心、克萊斯勒中心、芝加哥富蘭克林中心、柏林的索尼中心，以及大都會保險大廈、赫斯特大廈、巴西的圣保羅北方大廈、里約熱內盧溫圖拉雙塔、彼得庫柏社區(qū)等。

　　早在1988年，鐵獅門就在花旗的資助下在德國建造當時歐洲最高的標志性建筑，1996年又與巴西養(yǎng)老基金合作開發(fā)當?shù)貥酥拘越ㄖ?996年當高盛決定買下洛克菲勒中心時，在多方協(xié)同和征詢洛克菲勒家族意見后，鐵獅門被選定為運營商并持有5%權益。