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　　雖然全球經(jīng)濟沒有出現(xiàn)更糟糕的情況，但未來仍面臨挑戰(zhàn)。各國必須攜手鞏固目前已經(jīng)取得的成果，以確保經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。

　　世界各國可以從過去一年得出兩點教訓(xùn)：一是嚴重的金融危機對整個人類和全球經(jīng)濟會產(chǎn)生巨大影響；二是金融體系的崩潰不存在邊界，危機波及全球，主要國家都不能幸免。歷史上不乏這樣的例子，在金融危機中，政策反應(yīng)滯后或力度不足會導(dǎo)致經(jīng)濟進一步惡化和財政成本增加。相比較而言，在此次危機中，美國及其他主要國家采取了更加快速、更為有力的措施以阻止經(jīng)濟步入更加危險的境地。

　　2008年9月～10月：金融危機加劇

　　美國經(jīng)濟自2007年12月開始衰退，失業(yè)率于2008年7月份上升至5.75％，住房開支不斷縮小，房屋價格下降，抵押貸款違約率攀升，市場對金融機構(gòu)信貸損失的預(yù)期不斷增強。

　　盡管當時市場存在各種擔憂，卻很少有市場參與者認為金融機構(gòu)的狀況會急劇惡化。例如，盡管利差和信用違約互換（CDS）報價等反映違約風(fēng)險的指標已超出歷史水平，但大部分指標已經(jīng)從之前的峰值水平開始回落。2008年9月初，當聯(lián)邦基金利率調(diào)至2％的時候，幾乎沒有投資者預(yù)見到聯(lián)邦基金利率會在6個月后再度下調(diào)至1.75％。市場參與者普遍認為，美國沒有必要進一步推行其他貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長。

　　然而，就在2008年9月杰克遜鎮(zhèn)（JacksonHole）年會后不久，金融系統(tǒng)的風(fēng)險大幅提升。盡管美聯(lián)儲采取了救助"兩房"的行動，但"兩房"的情況仍進一步惡化。很快，其他一些大型金融機構(gòu)也面臨著來自債權(quán)人、合伙人以及消費者方面的壓力。美聯(lián)儲一直堅持這樣的觀點：在一場大的金融危機中，如果一個或多個具有系統(tǒng)影響力的重要金融機構(gòu)無序倒閉，將對金融體系和整體經(jīng)濟造成極為負面的影響。因此，美聯(lián)儲和其他部門一起合作，在其職權(quán)范圍內(nèi)不遺余力地來規(guī)避這種風(fēng)險。

　　然而，雷曼兄弟公司的情況更為糟糕。政府試圖為雷曼兄弟公司尋找買家或設(shè)計一個行業(yè)解決方案，但這些努力均告失敗。當時雷曼兄弟公司的抵押品數(shù)量遠低于其希望從美聯(lián)儲獲得貸款所需的相關(guān)要求。鑒于美聯(lián)儲不能提供無抵押的貸款，而且由于整體上政府缺乏適當?shù)奶幹脵?quán)和注資權(quán)，雷曼兄弟公司的破產(chǎn)難以避免。美聯(lián)儲和財政部不得不轉(zhuǎn)而集中力量來減少雷曼兄弟公司破產(chǎn)所產(chǎn)生的附帶影響，如采取了相應(yīng)措施來穩(wěn)定回購市場。

　　與此相比，在AIG的案例中，美聯(lián)儲認為其資產(chǎn)能夠抵押850億美元的貸款，因此AIG避免了破產(chǎn)的厄運。而且，由于AIG是很多國際大型金融公司的合作伙伴、商業(yè)票據(jù)市場和公共債務(wù)市場的主要參與者、上千萬消費者保險產(chǎn)品的提供商，它的突然破產(chǎn)將會進一步激化金融危機。而在那個時候，政府還沒有充足的財政資源來處理具有系統(tǒng)影響力的重大事件。

　　繼雷曼兄弟公司倒閉之后，美林被美洲銀行收購，摩根斯坦利和高盛經(jīng)美聯(lián)儲批準成為銀行控股公司。不僅如此，英國、比利時、荷蘭、德國、法國、盧森堡、冰島、瑞士和瑞典等許多國家也面臨同樣嚴峻的問題。

　　迅速惡化的金融危機很快從金融機構(gòu)向貨幣市場和資本市場蔓延。銀行間同業(yè)市場和商業(yè)票據(jù)市場等短期融資市場的狀況急劇惡化，股價大幅下跌，風(fēng)險利差持續(xù)擴大。危機已經(jīng)開始波及一度受影響較小的國家，新興經(jīng)濟體的金融市場由于資金從流入突然逆轉(zhuǎn)為流出而遭受重創(chuàng)。

　　政策反應(yīng)

　　盡管各國金融系統(tǒng)的具體情況有所不同，但面對突然升級的危機，美國和各國管理部門迅速作出反應(yīng)。相比那些主要關(guān)注銀行機構(gòu)的國家，美國在金融市場和非銀行金融機構(gòu)方面采取了更多的行動。為恢復(fù)主要金融市場的功能，美國創(chuàng)新了一些流動性工具。這些舉措有助于穩(wěn)定商業(yè)票據(jù)市場和防止資金從貨幣市場共同基金大量流出。在此期間，國外商業(yè)銀行對美元存在大量融資需求，這對全球銀行市場造成壓力，并進一步擠壓了美國的信貸市場。因此，美聯(lián)儲擴大了和其他國家的貨幣互換范圍，在原來與歐洲中央銀行和瑞士中央銀行貨幣互換的基礎(chǔ)上，2008年9月份增加了7個國家，10月份再增加了5個國家，其中包括4個新興市場國家。此外，2008年10月8日，美聯(lián)儲和其他5個主要國家的央行協(xié)同行動，同時降低了利率。

　　雷曼兄弟公司的破產(chǎn)表明，美聯(lián)儲提供的流動性支持不足以阻止這場危機，穩(wěn)定金融體系還需要投入大量的財政資源。10月3日，在財政部提議和美聯(lián)儲強烈支持下，國會批準了問題資產(chǎn)救助計劃（TARP），該計劃提供7000億美元來維持美國金融體系的穩(wěn)定。

　　2008年10月的第一個星期，市場波動仍很大，金融機構(gòu)承受的壓力也在持續(xù)。但10月10日在華盛頓召開的G7財長和央行行長會議被視為一個分水嶺。會后發(fā)表的聯(lián)合聲明指出，各國將協(xié)同行動以穩(wěn)定全球金融市場。各國尤其強調(diào)要防止具有系統(tǒng)影響力的金融機構(gòu)的倒閉，確保金融機構(gòu)有足夠多的途徑融資以及獲得資本，包括在關(guān)鍵的時候注入公共資金，同時還通過存款保險和擔保的方式提升存款人的信心。隨后，許多國家根據(jù)G7會議提出的原則，宣布了廣泛的銀行救助計劃，包括擴大存款保險項目、為非存款類負債提供擔保以及給銀行注入公共資金等。這些強勁且史無前例的國際性行動產(chǎn)生了廣泛的影響。協(xié)同一致的政策措施避免了全球金融體系的崩潰。

　　盡管此后危機的強度有所緩和，系統(tǒng)性崩潰的風(fēng)險也在減小，金融機構(gòu)整體壓力有所下降，但金融市場仍面臨著壓力，政府仍有必要采取措施防止具有系統(tǒng)影響力的金融機構(gòu)無序倒閉。美國在2008年11月和今年1月分別宣布了對花旗銀行和美洲銀行的援助計劃，同樣，歐洲也宣布了對一些大型金融機構(gòu)的救助措施。

　　各國的一致行動防止了形勢進一步惡化，但金融市場的壓力已對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了破壞性影響。2008年第四季度和2009年第一季度，全球經(jīng)濟增長為近十多年來最弱。這兩個季度美國經(jīng)濟實際GDP按年率計算下降了6％，比1981～1982年經(jīng)濟衰退時期還要嚴重。這場經(jīng)濟危機不僅通過資產(chǎn)價格下降和信貸條件緊縮影響了經(jīng)濟行為，也大大打擊了家庭和企業(yè)部門的信心。

　　美聯(lián)儲根據(jù)形勢發(fā)展，采取了一系列貨幣政策措施。自2007年7月開始，美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，并于2008年12月將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0～0.25%這一歷史低點。除此之外，美聯(lián)儲還采取了非常規(guī)性政策工具。

　　一是大量購買債券。2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布購買總額不超過1000億美元的機構(gòu)債券和5000億美元抵押貸款支持債券。今年3月份，美聯(lián)儲又將機構(gòu)債券購買總額提高至2000億美元，將抵押貸款支持債券購買總額提高至1.25萬億美元，并購買總額不超過3000億美元的國債。

　　二是創(chuàng)設(shè)流動性工具。2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè)短期資產(chǎn)抵押債券信貸工具（TALF），以解凍住房信貸市場和消費信貸市場。

　　三是積極配合財政部實施金融穩(wěn)定計劃。美聯(lián)儲與其他監(jiān)管部門對全美19家大型銀行進行壓力測試，并向市場公布壓力測試結(jié)果，進一步穩(wěn)定了金融市場情緒和信心。

　　其他國家中央銀行也紛紛降低利率水平并采取多種非常規(guī)性貨幣政策工具。

　　總的來說，過去幾個月采取的政策措施維護了主要金融市場的穩(wěn)定：短期融資市場運轉(zhuǎn)更加正常，公司債券發(fā)行有所增加，先前低迷的證券市場有所恢復(fù)，部分股票價格上漲，住房按揭貸款利率大幅降低。關(guān)鍵的一點是，人們對金融崩潰的擔憂情緒大大緩解，經(jīng)濟在經(jīng)歷過去一年大幅萎縮之后近期呈現(xiàn)出觸底跡象。

　　盡管全球經(jīng)濟已經(jīng)度過了最艱難的時期，但未來仍將面臨諸多困難和挑戰(zhàn)：全球金融市場的壓力仍然存在，一些金融機構(gòu)的損失還將進一步增加，許多企業(yè)和家庭仍難以獲得信貸支持。由于種種原因，經(jīng)濟復(fù)蘇步伐一開始會相對緩慢，失業(yè)率只會逐步從高位回落。

　　對金融危機的解釋：典型恐慌的原因

　　引發(fā)金融危機最主要的原因還是經(jīng)濟基本面。2007年底美國經(jīng)濟開始衰退，并在2008年夏天進一步惡化。房價持續(xù)大幅下跌，止贖率不斷攀升，投資者對抵押物價值和金融機構(gòu)潛在損失的擔心也與日俱增。事實上，投資者對所有形式的私人信貸--尤其是對結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品以及其他形式復(fù)雜的金融工具--都產(chǎn)生了很大的懷疑。

　　同時，此次金融危機也呈現(xiàn)出典型恐慌（classicpanic）的特征，正如巴杰特（Bagehot）以及很多經(jīng)濟學(xué)家曾經(jīng)描述過的那樣。恐慌通常首先產(chǎn)生在短期資金的借出方，最后可能導(dǎo)致相關(guān)金融機構(gòu)的破產(chǎn)。歷史上大家最為熟悉的情況就是銀行擠兌，后來的存款保險制度以及加強了的金融監(jiān)管等措施使得這類事件越來越少。雖然恐慌是集體非理性的表現(xiàn)，但對個體而言卻是理性的，因為每個市場參與者都有很強的動機成為第一個從出口跑出去的人。

　　2008年這個時候，恐慌以多種形式出現(xiàn)。例如，許多金融機構(gòu)通過短期回購協(xié)議進行融資。在回購協(xié)議中，貸款的最高金額是抵押物的估值減去折價。當危機發(fā)生時，短期資金提供者為使自己免受資產(chǎn)價格下跌帶來的損失，通常會提高折價率。但這種個人理性行為可能會引發(fā)一系列后果。折價率提高會加大融資難度，一些借款人被迫在流動性較差的市場上出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降，市場動蕩加劇，并惡化了其他類似資產(chǎn)持有人的財務(wù)狀況。這反過來又加大了貸款人的風(fēng)險，導(dǎo)致它們又進一步提高折價率。這種不穩(wěn)定的連鎖反應(yīng)在2008年3月份貝爾斯登瀕臨倒閉時已經(jīng)相當明顯，而到2008年9月中旬危機進一步惡化時，折價率急劇上升。這種惡性循環(huán)造成了金融危機的蔓延，并模糊了清償性和流動性風(fēng)險之間的界線。

　　同時，結(jié)構(gòu)性投資工具和其他資產(chǎn)支持項目難以延續(xù)，相關(guān)機構(gòu)被迫向銀行尋求流動性支持或出售自身資產(chǎn)。繼雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，恐慌籠罩著整個貨幣市場共同基金和商業(yè)票據(jù)市場。更為普遍的是，在危機中未投保債權(quán)人的擠兌行為給許多金融公司的融資帶來嚴重問題?？偟恼f來，恐慌情緒一定程度上成為2008年秋天金融危機加劇、繼而在全球迅速蔓延的原因之一。

　　美聯(lián)儲意識到此次金融危機呈現(xiàn)出了典型恐慌的特征，從而有針對性地采取政策措施。巴杰特認為，中央銀行作為唯一有能力提高金融體系整體流動性的機構(gòu)，應(yīng)在恰當?shù)臅r候為市場提供流動性，以減輕恐慌情緒。危機出現(xiàn)以來，美聯(lián)儲以及其他中央銀行為金融機構(gòu)、貨幣市場共同基金和商業(yè)票據(jù)市場提供了大量流動資金，為整個金融體系注入了大量流動性。雖然為金融體系提供流動性并不能解決信用風(fēng)險和信貸損失問題，但是可以減少流動性溢價，有助于恢復(fù)投資者信心，從而促進金融穩(wěn)定。值得注意的是，自今年年初以來，美聯(lián)儲大大減少了流動性工具的使用，這是一個明確的信號，表明市場流動性壓力開始組緩解，市場狀況趨于正常。

　　此次金融危機對于未來貨幣政策和監(jiān)管改革有什么啟示？過去兩年里，金融市場主要參與者的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和資金風(fēng)險之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系，將給予整個金融體系很好的啟示。經(jīng)驗表明，流動性風(fēng)險管理和資本充足率、信用和市場風(fēng)險管理同樣必要。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和美國銀行監(jiān)管機構(gòu)最近頒布了關(guān)于加強金融機構(gòu)流動性風(fēng)險管理的指引。因為主要金融機構(gòu)的流動性不足將對整個金融體系造成不利影響，所以目前的指引必須確保大型金融機構(gòu)不能過于依賴中央銀行的流動性支持。

　　但是，公司層面的流動性風(fēng)險管理不可能完全避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在嚴重的金融恐慌中，融資難問題勢必出現(xiàn)，并可能會以難以預(yù)計的方式蔓延。這時，只有中央銀行才能有效抑制流動性急劇下降問題。未來，金融監(jiān)管更需要關(guān)注整個金融體系。宏觀審慎監(jiān)管的特征就是強調(diào)金融機構(gòu)和市場之間的相互依賴性。

　　結(jié)論

　　2008年的這個時候，全球經(jīng)歷了自大蕭條以來最為嚴重的金融危機，并引發(fā)了全球經(jīng)濟衰退。雖然金融危機對經(jīng)濟的影響嚴重，但是如果沒有采取有針對性的措施結(jié)果可能會更糟糕。上世紀30年代，應(yīng)對危機的政策措施比較被動，而且由于政治原因難以進行有效的國際經(jīng)濟金融合作。而在過去的一年中，全球貨幣政策和財政政策既有力又互補。如果沒有采取這些迅速而強有力的行動，那么2008年10月份的恐慌情緒很可能會持續(xù)加深，更多的大型金融公司將會倒閉，全球金融體系都將面臨嚴重的風(fēng)險，全球經(jīng)濟衰退會更深，歷時會更長。

　　雖然全球經(jīng)濟沒有出現(xiàn)更糟糕的情況，但未來仍面臨挑戰(zhàn)。各國必須攜手鞏固目前已經(jīng)取得的成果，以確保經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。同時，應(yīng)從此次金融危機中吸取教訓(xùn)，建立一個新的金融監(jiān)管框架，避免過去兩年發(fā)生的金融危機重演。