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　　房?jī)r(jià)、拿地和投資都將成為銷(xiāo)售的滯后指標(biāo)。2009年下半年，房?jī)r(jià)將失去彈性，從而喪失指標(biāo)意義；土地市場(chǎng)的冷暖對(duì)行業(yè)指引不大；銷(xiāo)售量變動(dòng)會(huì)領(lǐng)先于開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工面積變化。維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)，建議淡化對(duì)政策的預(yù)判。

　　未來(lái)幾個(gè)月政府應(yīng)不會(huì)通過(guò)成文政策對(duì)行業(yè)進(jìn)行打壓，也不會(huì)完全放開(kāi)二套房貸，或者坐視房?jī)r(jià)上漲。在2009年下半年，政策可能飄忽多變，各單位執(zhí)行力度也可能有所不同。與其研究政策，不如觀察其直接結(jié)果—交易量。風(fēng)險(xiǎn)在于，信貸強(qiáng)烈收縮造成銷(xiāo)售無(wú)法跟隨推盤(pán)上升。

　　新開(kāi)工和投資增長(zhǎng)勢(shì)頭受到挑戰(zhàn)

　　7月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1-7月份房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)，7月份，商品房銷(xiāo)售面積單月同比增速進(jìn)一步增長(zhǎng)到67.6%，而7月份商品房新開(kāi)工面積單月增速則從6月份的12.1%下降到0.6%（圖1），尤其考慮到7月份的新開(kāi)工增速回落是建立在上年底低基數(shù)基礎(chǔ)之上的，需要投資者注意。

　　1-7月，全國(guó)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資17720億元，同比增速達(dá)到11.6%，7月份單月增速19.6%（圖2）。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資單月增速在增長(zhǎng)。

　　我們不認(rèn)為新開(kāi)工和投資數(shù)據(jù)彼此是矛盾的。2008年7月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資單月增速?gòu)?7.5%大幅下降到19.6%，去年基數(shù)下降很快。由于新開(kāi)工和投資有強(qiáng)烈的季節(jié)因素干擾，所以環(huán)比數(shù)據(jù)也沒(méi)有意義。因此，我們尋求一種新的方法，期望去掉個(gè)別年份的影響，觀察今年7月份開(kāi)工和投資的演變。

　　簡(jiǎn)單將2004-2008年新開(kāi)工、開(kāi)發(fā)投資算術(shù)平均，然后以2009年單月的統(tǒng)計(jì)數(shù)除以2004-2008年開(kāi)發(fā)投資以及新開(kāi)工的平均數(shù)（消除了個(gè)別極端年份的影響，用今年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比上一個(gè)房地產(chǎn)周期的平均數(shù)），該指標(biāo)大小毫無(wú)意義，但變動(dòng)趨勢(shì)能夠說(shuō)明投資和新開(kāi)工情況。

　　可以看到，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工面積這一指標(biāo)7月分別為75.1%和14.0%，均在6月份94.5%和54.8%的基礎(chǔ)上大幅下降（圖3）。盡管數(shù)據(jù)顯示新開(kāi)工下滑速度比投資下滑的速度要快，但兩者的變化趨勢(shì)確實(shí)是統(tǒng)一的。兩者之間的差距可能是由于建安材料價(jià)格上漲以及土地市場(chǎng)回暖引起的。而且，7月份無(wú)論是投資還是新開(kāi)工增速都恢復(fù)到和5月份基本一致。

　　7月份行業(yè)的投資和新開(kāi)工熱情仍然存在，但比6月份有所下降，這一現(xiàn)象是超乎市場(chǎng)預(yù)期的。

　　2009年6月底后，政策再度進(jìn)入了爭(zhēng)議期。銀監(jiān)會(huì)等擔(dān)心資產(chǎn)泡沫，流動(dòng)性開(kāi)始收縮，各地也的確提高了二套房首付和利率要求。目前部分政府機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀環(huán)境的認(rèn)識(shí)日漸樂(lè)觀，對(duì)寬松貨幣政策的必要性和堅(jiān)決性也產(chǎn)生疑問(wèn)。

　　原因猜測(cè)—政策微調(diào)和房?jī)r(jià)上漲預(yù)期

　　但政策微調(diào)的后果往往不是政府所需要的。6月初，我們就認(rèn)為“防范房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，加大二套房貸限制”的必然后果就是“房地價(jià)僵持高位，商品房銷(xiāo)售見(jiàn)頂回落，開(kāi)發(fā)投資快速回落”。政策微調(diào)至今才1個(gè)多月，各地交易數(shù)據(jù)、房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)局的投資數(shù)據(jù)已經(jīng)證明了這一判斷。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因，一方面是地產(chǎn)企業(yè)資金情況十分樂(lè)觀，沒(méi)有降價(jià)動(dòng)力；另一方面是政策過(guò)于多變，轉(zhuǎn)向過(guò)于生硬，輿論過(guò)于嚴(yán)厲，使得地產(chǎn)企業(yè)猶如驚弓之鳥(niǎo)，對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展幾乎喪失信心。

　　另一方面，7月單月商品房銷(xiāo)售面積增速達(dá)到67.6%，創(chuàng)下新高?？墒巧弦荒昊鶖?shù)很低，如果簡(jiǎn)單將2004-2008年銷(xiāo)售面積平均，再以2009年銷(xiāo)售面積除以2004-2008年銷(xiāo)售面積的平均數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)2009年7月份，全國(guó)銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)的趨勢(shì)確實(shí)發(fā)生了變化（圖4）。

　　7月份單月房?jī)r(jià)同比上漲創(chuàng)新高，達(dá)到19.6%（圖5。由于消除結(jié)構(gòu)性因素的房?jī)r(jià)指數(shù)歷史上可信度低，我們一直以商品房銷(xiāo)售額/銷(xiāo)售面積計(jì)算房?jī)r(jià)，不考慮交易的結(jié)構(gòu)性影響）。房?jī)r(jià)和地價(jià)的上漲，促使部分企業(yè)開(kāi)始實(shí)際奉行“緊拉慢唱，攻守兼?zhèn)?rdquo;的策略，這些企業(yè)一面加緊在地價(jià)飛漲過(guò)程中補(bǔ)充土地儲(chǔ)備（因?yàn)閾?dān)心土地成本繼續(xù)上升），一面適當(dāng)放緩新開(kāi)工速度（因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲預(yù)期明確，沒(méi)有必要低價(jià)清存貨），同時(shí)吸取2007年的教訓(xùn)，抓緊再融資加厚資金安全墊，以防范萬(wàn)一的政策轉(zhuǎn)向。

　　面對(duì)如此風(fēng)云詭譎的政策環(huán)境，開(kāi)發(fā)商這樣的策略選擇其實(shí)是理性的。但這種看似理性的策略對(duì)行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響卻十分特殊。在政策杠桿的扭曲下，我們終于看到了極不穩(wěn)定的新開(kāi)工和投資（不會(huì)再出現(xiàn)銷(xiāo)售表現(xiàn)很差但新開(kāi)工持續(xù)高位的情況）。

　　房?jī)r(jià)、拿地和投資再次成為滯后指標(biāo)

　　房?jī)r(jià)對(duì)需求失去彈性，對(duì)行業(yè)不再具備指針意義。

　　2009年上半年，全國(guó)商品房成交均價(jià)同比上漲16.2%，漲幅已經(jīng)不小。雖然成交均價(jià)的比較包含了結(jié)構(gòu)性的因素，但今年上半年一線城市房?jī)r(jià)的上漲已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　預(yù)計(jì)8月份起，全國(guó)主要市場(chǎng)的商品房銷(xiāo)售價(jià)格將呈上升趨勢(shì)，而房?jī)r(jià)變動(dòng)將對(duì)于房地產(chǎn)股的投資決策缺乏指導(dǎo)。也就是說(shuō)，無(wú)論房?jī)r(jià)以何種幅度變動(dòng)，都很難說(shuō)明行業(yè)基本面未來(lái)演變的方向。

　　預(yù)計(jì)，2009年三季度的房?jī)r(jià)將對(duì)供給和需求都基本失去敏感性。其一，在2009年上半年房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率已經(jīng)加高，自籌資金占房地產(chǎn)行業(yè)投資資金來(lái)源的比重下降，企業(yè)整體上不存在降價(jià)賣(mài)房的資金壓力；其二，主要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在2009年前200天基本完成了2008年的銷(xiāo)售額，萬(wàn)科和金地也完成了 80%左右，企業(yè)管理者都預(yù)期可以輕松完成年初制定的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，2010年的業(yè)績(jī)將比較有保證，促銷(xiāo)的迫切性大大下降；其三，房屋單盤(pán)銷(xiāo)售速度至今仍維持高位，輔以適當(dāng)?shù)拇黉N(xiāo)手段多能達(dá)到開(kāi)盤(pán)當(dāng)月銷(xiāo)售完成60%，去存貨化已經(jīng)進(jìn)展到尾聲。由于市場(chǎng)上已經(jīng)獲得預(yù)售證的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目存貨已經(jīng)不多，可售面積繼續(xù)大幅下降難度極大，提價(jià)已是行業(yè)必然選擇。而開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷(xiāo)售價(jià)格策略往往有黏性。

　　因此，房?jī)r(jià)未來(lái)上漲的可能性很大，而上漲的幅度可能取決于地產(chǎn)企業(yè)對(duì)行業(yè)的信心。房?jī)r(jià)上漲既能夠提升行業(yè)的整體估值水平，又確實(shí)會(huì)抑制一部分需求。所以我們認(rèn)為，房?jī)r(jià)不是分析問(wèn)題的突破口。

　　觀察土地市場(chǎng)有助于區(qū)分個(gè)股。

　　2009年4月份，行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到土地市場(chǎng)，而喧囂熱鬧的土地市場(chǎng)也終于開(kāi)啟了一輪波瀾壯闊的行情。時(shí)至今日，土地市場(chǎng)對(duì)投資的指示意義已經(jīng)明顯下降。地價(jià)上漲既可以成為行業(yè)成本提升的理由，也可以看成行業(yè)信心恢復(fù)的指標(biāo)。政策或許能夠使得土地市場(chǎng)熱度下降，但市場(chǎng)很難回到冰點(diǎn)。而如果銷(xiāo)售情況不明朗，負(fù)責(zé)任的分析員也不會(huì)把當(dāng)前土地市場(chǎng)成交的案例作為NAV標(biāo)桿，提升估值。因此，觀察土地市場(chǎng)最大的意義只在于判斷個(gè)別公司所取得的土地是否便宜。

　　新開(kāi)工和投資是銷(xiāo)售變化的結(jié)果，不是原因。

　　中長(zhǎng)期看，不是新開(kāi)工和投資的態(tài)度決定行業(yè)發(fā)展方向，而是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)決定開(kāi)發(fā)商的態(tài)度。唯一值得注意的就是，由于經(jīng)過(guò)一輪熊市，發(fā)展商客觀理性，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)2008年上半年那樣長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月以上的銷(xiāo)售走低、投資走高的情景。一旦行業(yè)銷(xiāo)售走弱無(wú)疑，開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工應(yīng)該會(huì)在一個(gè)季度之內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　2008年底，新開(kāi)工面積繼續(xù)低落，而商品房銷(xiāo)售面積的同比增速突然向上，造就了一個(gè)“黃金交叉”（圖6），形成了2009年4月份所說(shuō)的“寶貴的時(shí)滯”。如果銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工雙雙走高（如2007年），則行業(yè)將高位運(yùn)行，估值水平不斷提升。如果銷(xiāo)售面積同比增速曲線向下穿越新開(kāi)工增速，則行業(yè)基本面將值得憂慮。但這兩條曲線中，新開(kāi)工曲線是滯后反應(yīng)的。

　　“灰色調(diào)控”下淡化預(yù)判政策的努力

　　當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)率先開(kāi)始信貸微調(diào)，是對(duì)過(guò)度阻嚇的未雨綢繆。政策和房屋銷(xiāo)售市場(chǎng)存在微妙平衡的關(guān)系，政府期望資產(chǎn)價(jià)格基本均衡、銷(xiāo)售和投資規(guī)模擴(kuò)大，但此次調(diào)控不是針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的，而是要維持行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，延長(zhǎng)行業(yè)的景氣周期，促進(jìn)行業(yè)和金融系統(tǒng)共同健康穩(wěn)定發(fā)展。只是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的根基尚不扎實(shí)，政策方向飄忽。

　　因此，政策選擇了“灰色模式”，也就是只在原有的政策框架下適當(dāng)收緊，卻不出臺(tái)新的限制性條文。政策的制定者心態(tài)復(fù)雜，政策的執(zhí)行方也態(tài)度多變。我們相信，絕大多數(shù)投資者都了解到了二套房貸存在收緊的情況，我們也承認(rèn)徹底收緊二套房貸（全部恢復(fù)到2007年末）對(duì)于需求的打擊。但現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，各地的首付和利率都將處于最嚴(yán)格的（四成，1.1倍）和最寬松（二成，0.7倍）的之間，我們認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中短期再出臺(tái)成文規(guī)定的可能性很小。商業(yè)銀行可能會(huì)隨著銀監(jiān)局檢查組的到來(lái)，或者對(duì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的追求等，不斷變化二套房的執(zhí)行力度，從而影響行業(yè)需求。與其追逐這一變化，倒不如觀察銷(xiāo)售更為直接。

　　看點(diǎn)回歸銷(xiāo)售，市場(chǎng)高位運(yùn)行

　　地產(chǎn)市場(chǎng)近期的成交特點(diǎn)是：二手房銷(xiāo)售量維持，一手房銷(xiāo)售速度不減。

　　北京、深圳、杭州、天津四大城市7月27日-8月2日當(dāng)周二手房銷(xiāo)售面積比6月15日以來(lái)平均水平分別增長(zhǎng)了12.0%、13.3%、-3.9%、 -9.4%。北京和廣州6月上半月獲得預(yù)售樓盤(pán)至今銷(xiāo)售率分別達(dá)到67.6%和58.2%。我們認(rèn)為，一手房銷(xiāo)售量結(jié)構(gòu)性下降的主因是供應(yīng)不足。

　　杭州二手房市場(chǎng)出現(xiàn)比較明顯的下降，北京和天津呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，深圳的市場(chǎng)平穩(wěn)?？傮w來(lái)看，二手房市場(chǎng)目前交易維持在歷史高位，且價(jià)量平穩(wěn)。但深圳二手房在 7月底出現(xiàn)掛牌量大幅上升的情形，不過(guò)其間跳價(jià)情形也普遍。這一方面表明了部分投資客離場(chǎng)的態(tài)度，可另一方面如果銷(xiāo)售量不下降，也容易為市場(chǎng)再度繁榮打下基礎(chǔ)。

　　價(jià)格方面，以深圳為例，二手房的整體上漲幅度慢于一手房。二手房均價(jià)2009年6月比1月份上漲17.5%，寶安上漲最快，達(dá)到24.8%。一手房方面， 全市平均上漲在20%以上，龍崗上漲最少，只有9.7%，有大量成交案例的區(qū)域中寶安上漲最快，達(dá)到52.0%（鹽田等成交太少，主要是一些豪宅拉高均價(jià)）。

　　當(dāng)前二手房銷(xiāo)售量并無(wú)下降，已經(jīng)表明需求端對(duì)于房?jī)r(jià)上漲是具備一定承受力的，房?jī)r(jià)具備一定的上漲空間。

　　而一手房銷(xiāo)售量的下降原因復(fù)雜，有季節(jié)性因素，有政府發(fā)放預(yù)售證節(jié)奏的原因，有地產(chǎn)企業(yè)捂盤(pán)的原因，有房?jī)r(jià)上漲限制需求的原因，也有短期推盤(pán)結(jié)構(gòu)的原因。如果純粹是因?yàn)樾枨笙陆翟斐射N(xiāo)售下降（而需求下降最關(guān)鍵的原因就是信貸和房?jī)r(jià)的變化），則行業(yè)的基本面開(kāi)始出現(xiàn)動(dòng)搖，如果純粹是因?yàn)楣?yīng)和天氣的原因造成的銷(xiāo)售下降，則行業(yè)向好的趨勢(shì)就十分明確。事實(shí)的情況可是能居于兩者之間的，其中供應(yīng)不足占了上風(fēng)。

　　7月份，上海一手房銷(xiāo)售面積環(huán)比下降2.1%，自年初以來(lái)新推盤(pán)量是預(yù)售面積的62.7%，相當(dāng)于7個(gè)月消化了超過(guò)560萬(wàn)平方米的存貨。北京一手房銷(xiāo)售月環(huán)比下降5.8%，年初以來(lái)新推盤(pán)量是預(yù)售面積的55.6%。

　　廣州2009年7月一手房銷(xiāo)售比6月份環(huán)比下降達(dá)到35%以上，但如果不考慮6月份的異常銷(xiāo)售，實(shí)際上市場(chǎng)銷(xiāo)售仍然維持在高位。廣州自年初以來(lái)推盤(pán)量達(dá)到成交量的73.9%。杭州7月份一手房銷(xiāo)售比6月份環(huán)比下降38%，但仍遠(yuǎn)高于3、4月份的水平，杭州3月份以來(lái)推盤(pán)量只有成交量的48.2%。

　　深圳一手房市場(chǎng)銷(xiāo)售7月份下降了約30%，均價(jià)繼續(xù)上漲。但供應(yīng)端推盤(pán)量確實(shí)有限，上半年推盤(pán)約相當(dāng)于銷(xiāo)售量的60%。

　　我們匯總了北京6月份以來(lái)獲得預(yù)售的樓盤(pán)，然后扣除至今零成交的樓盤(pán)（大體看成是未開(kāi)盤(pán)或者刻意捂盤(pán)的）。6月上半月獲得預(yù)售的樓盤(pán)到8月初已經(jīng)達(dá)到 67.6%，6月下半月整體銷(xiāo)售率達(dá)到49.1%。我們認(rèn)為，這樣的銷(xiāo)售率是不低的。因?yàn)楂@得預(yù)售到開(kāi)盤(pán)還有距離，所以7月上半月獲得預(yù)售的樓盤(pán)到目前銷(xiāo)售率達(dá)到25.6%也并不低。不過(guò)我們看到從6月上半月到7月下半月，北京的新獲預(yù)售樓盤(pán)面積呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（供應(yīng)在減少）。

　　廣州6月上半月推出的樓盤(pán)到今年銷(xiāo)售比例達(dá)到58.2%，不過(guò)廣州開(kāi)發(fā)商最近捂盤(pán)比例不高，而且政府也積極發(fā)放預(yù)售證，開(kāi)始扭轉(zhuǎn)年初以來(lái)供應(yīng)不足的情形。這顯示了南方的發(fā)展商對(duì)市場(chǎng)更為悲觀，并無(wú)房?jī)r(jià)上漲的一致預(yù)期，并積極追求銷(xiāo)售量。

　　上海的樓盤(pán)銷(xiāo)售速度更加樂(lè)觀些，一些熱銷(xiāo)樓盤(pán)的銷(xiāo)售比例都達(dá)到了80%以上。