杜麗虹：今天上午我前幾個嘉賓都是討論比較宏觀的問題，我就不講宏觀方面的問題了，我講講微觀企業(yè)的問題。昨天來到成都也聽說我們成都也賣到每平米4萬的房子，所以今天其實想講講地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在整體的高端化趨勢，以及在這個過程當中的風(fēng)險控制問題。盡管官方數(shù)據(jù)顯示，土地價格在房價當中的占比是23%，但是地價成本的上升是不口否認的事實，北京每平米的土地交易價格已經(jīng)達到1萬元，今年兩會之后又出了幾個地王，所以今年一季度的交易價格會更高，像上海和深圳都超過了每平米1.5萬，杭州是達到2萬元，所以高地價迫使更多的開發(fā)企業(yè)，或者轉(zhuǎn)戰(zhàn)二線城市或者重新定位。另外在取消七折優(yōu)惠利率的情況下，北京買一套住宅，收入30%，30年貸款的情況下，約占家庭收入的140%，深圳是18%，也就是普通大眾是根本買不起房的，投資性需求已經(jīng)成了這些城市的購房主力，這有就推動了許久的高端化。而且從歷史的數(shù)據(jù)來看，繁榮期高端住宅的蓄積是更大的，這也就吸引了更多的開發(fā)企業(yè)進入了市場，但是高端住宅和大眾化的住宅，本質(zhì)上是兩種金融屬性完全不同的產(chǎn)業(yè)，因為高端住宅對經(jīng)濟周期更敏感，而且在低谷當中的周轉(zhuǎn)速度是更大的，所以本質(zhì)上是要求企業(yè)更保守的。

金融分析家、清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士杜麗虹女士

　　所以看一下歐美高端的地產(chǎn)企業(yè)托爾托爾，這是一家美國最大的高端地產(chǎn)的開發(fā)商，我在以前的論壇當中有提到過這一家美國企業(yè)，這家企業(yè)在任意的年份和時點都要保證自己如果第二天就發(fā)生市場轉(zhuǎn)折，都能夠從容的應(yīng)對，所以這家企業(yè)的權(quán)益資本占了50%，長期債是30%，而且銀行債只有20%，而且?guī)缀醪皇褂枚唐谫J款，它的負債水平是美國的規(guī)模化開發(fā)商追求量的開發(fā)商的一半。英國的最大的高端地產(chǎn)商，它就更加的保守了，它的銀行貸款只有16萬英鎊，基本上等于零。而當時英國的三大地產(chǎn)公司的凈負債都是50%以上，平均來看這家公司的負債率只有規(guī)模化開發(fā)商的十分之一，為什么他們要更加保守呢，因為他們更敏感。以美國的次貸危機為例，以09年的住宅銷量比08年下降了15%，單套住宅下降了65%，單套價格15萬美元以下的，降低了50%，這樣在以上的住宅，在09年的時候，銷量占比是從40%下降到20%，及時剔除到平均售價的下降的因素的話，30萬平米以上的住宅，在總成交量的占比下降了10個百分點。日本就更加典型，這張圖是日本的一個地價指數(shù)的圖，從81年到91年繁榮期間，日本六大城市的最高地價是上漲50%，而同期地價的漲幅是225%，但是91—01年，高端地價的降幅更大，最高指數(shù)是下降了84%，而六城的平均降幅是56%，所以高端住宅對經(jīng)濟周期是更加敏感的。

　　作中國也是這樣，盡管長期來看，高端住宅的波動是更大，不是更小的。從09年到10年的下降周期里面，從全國來看，普通住宅的價格指數(shù)是從113.5下降到98.2，而高端住宅是96.2，而別墅是95。銷量方面的差異更加明顯，在08年的時候，全國的住宅銷售是下降了17%，其中經(jīng)濟適用房的銷售金額是上升了14%，但是高端住宅的銷售金額是下降了37%，像上海整體的銷售金額下降40%，別墅和高檔公寓是下降48%，在廣州就更明顯，整體的銷售金額是下降25%，高端住宅下降79%，所以說世界各國的經(jīng)驗都表明，高端住宅相對于普通住宅，價格都有更明顯的波動性，因為相當部分是投資需求，而投資需求在各個市場，因此在經(jīng)濟低谷當中，高端住宅受到的沖擊也必然更大，普通住宅價格下降的時候，還可以通過剛性需求的啟動來緩解沖擊。

　　高端的另外一個重點是通常來說周轉(zhuǎn)性更慢，這個是跟開發(fā)的特性，開發(fā)周期和銷售周期，一般的情況都會更慢一些，還以剛才提到的美國的托爾公司為例，它在平常的時候，周轉(zhuǎn)的速度比規(guī)?；_發(fā)商滿30%左右，次貸危機當中他的存量資產(chǎn)比的上年初的總資產(chǎn)，是較06年下降了72%，降了0.27倍，美國銷量第一的開發(fā)商是下降了62%，降了0.46倍，這就意味著托爾公司需要多儲備19%的金融資源，具體到國內(nèi)，目前從上市公司來看，最優(yōu)秀的高端地產(chǎn)商在繁榮期的存量周轉(zhuǎn)率是0.5到0.6，低谷的時候是08年的時期是下降0.2—0.3倍。從中取出到必須的運營支出和承諾的土地款支出，很多高端企業(yè)的短期借債空間是0，在長期貸款中間，如果危機延續(xù)到第二年的話，在剔除必要的因素款支出和營銷款支出，它的債能力是10%及所以高端定位的地產(chǎn)企業(yè)長期負債應(yīng)控制在10—20%的水平。在這樣的一個負債率約束下，最優(yōu)秀的高端地產(chǎn)企業(yè)，在不考慮股權(quán)融資的情況下，靠內(nèi)部的現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)和債務(wù)擴張的話，每年資產(chǎn)的最增速是20%左右，再看規(guī)?；髽I(yè)，在國內(nèi)比較典型的是萬科、保利這一類的企業(yè)，國內(nèi)最優(yōu)秀的規(guī)模化企業(yè)繁榮期的速度是0.9—1，低谷是0.4—0.5倍，大概有10—20%的短期負債空間，20—30%的長期負債空間，在不考慮股權(quán)融資的情況下，內(nèi)部資金和債務(wù)增長，每年的資產(chǎn)最大增速是30—40%，無論是負債約束還是極限的增長速度方面，規(guī)模化企業(yè)都要顯著高于高端地產(chǎn)企業(yè)，這兩者的差異會帶來什么樣的后果呢？我們舉一個例子，假設(shè)一家地產(chǎn)企業(yè)，總資本金200億，計劃在高端項目上投入50億，根據(jù)本身的周轉(zhuǎn)和特性的話，這50億能夠撬動高端資產(chǎn)規(guī)模100億，但是以規(guī)?；髽I(yè)原有的極限負債率來測算，資產(chǎn)規(guī)?？梢赃_到167億，這就意味著規(guī)?；髽I(yè)向高端化延伸的時候，如果還保持原來的財務(wù)原則和資本結(jié)構(gòu)，將在高但項目上超速增長50%以上，而且在低谷產(chǎn)生一個巨大的資金缺口。而且更糟糕的是，繁榮其高端項目的旺盛需求掩蓋了這種資本金的缺口。如果才能規(guī)避這個風(fēng)險呢？由于時間關(guān)系，我簡單的介紹兩家英國的地產(chǎn)公司叫分品牌安全底線策略。

　　一家叫柿子公司，是英國三大地產(chǎn)商，它在歷史上主要是通過外部收購來擴張，收購也會帶來一些新問題，在01年的時候，他收購了一家大型地產(chǎn)公司Beazer，這個公司旗下除了生產(chǎn)普通的大中華企業(yè)之外，在英國還有一個普通的高端住宅CharlelChuch，他收購當年的售價是行業(yè)平均水平的2.6倍，他的土地成本是柿子公司土地本的3.5倍，這跟國內(nèi)比較像，就是高端地產(chǎn)企業(yè)他的土地儲備的成本高，而且在售價當中的占比也是比較高的。收購Beazer之后，注銷了開發(fā)大眾化品牌，而且決定保持CharlelChuch高端品牌，而實現(xiàn)對CharlelChuch高端市場的擴展，為此，公司在原來北部和南部的基礎(chǔ)上，進行了兩個品牌分布，就是大眾化的柿子和高端產(chǎn)品。在06點的時候，他又收購了另外一家地產(chǎn)公司叫Webtbury，成為當時英國最大的地產(chǎn)企業(yè)，這個公司的主品牌都是大眾化定位，但是有沒有柿子的知名度高，就是注銷了主品牌，將大部分項目整合進入了柿子品牌，將高端的的整合到CharlelChuch，結(jié)果成交量大量上升，占比從4—到13%，收購Webtbury不僅開拓了高端的市場，而且還和英國政府合作開發(fā)經(jīng)濟刑住房，占比是8.4%，其實英國的房價經(jīng)過連續(xù)多年的上漲，已經(jīng)超過了多數(shù)人的支付能力的時候，柿子決定將產(chǎn)品線兩級拓展，一方面是高端品牌分享市場，另一方面拓展地段品牌，應(yīng)付市場可能的危機。所以柿子保持了Beazer下的一個市場，就是一個現(xiàn)場組裝的標準化組裝，它的好處是降低建造成本，而且還能用低碳的現(xiàn)場柱狀落吸引政府的支持，這和現(xiàn)在流行的低碳經(jīng)濟是一致的。

　　截至06年底的時候，柿子已經(jīng)有三個品牌分布了。到07年的時候，英國地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)衰退的跡象，那么核心品牌和高端品牌的銷量，分下降了8和13%，但是高端房屋是逆勢增長了40%，08年在金融危機的沖擊下，核心品牌的銷量下降了46%，高端品牌的銷量下降了34%，而經(jīng)濟性產(chǎn)品的銷量是上升了22%。結(jié)果到08年年底的時候，高端品牌CharlelChuch在總交付量的占比是16%，經(jīng)濟住房的占比是23%。那我們看到，柿子的這種分品牌的策略，一方面通過差異化定義保持高端品牌的形象，另一方面是有利于收購當中的整合，在收購的剛才當啊中像CharlelChuch這一類的優(yōu)勢品牌會被保留，借此拓展新的產(chǎn)品線，而一些重復(fù)的品牌就被合并主要，通過資產(chǎn)整合來降低管理成本，而集團在保持品牌獨立的基礎(chǔ)上，集中力量保持少數(shù)技術(shù)品牌，并通過不同品牌的配置，來提升整體的產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)，在適當?shù)臅r機增加或者是減少對高端品牌的投入比例和規(guī)模。但是這種資源調(diào)配如缺乏財務(wù)紀律的話，就會演變成更大的災(zāi)難。這里就不得不提到BerkeleyGroup公司，BerkeleyGroup就是品牌的高度自治和嚴謹?shù)呢攧?wù)控制相結(jié)合。BerkeleyGroup旗下有10多個品牌，旗下每一個品牌和每一個地區(qū)分布都有經(jīng)營商的高度自治權(quán)，包括獨立的土地儲備等等，總部將這種靈活性市委核心優(yōu)勢之一，但是在經(jīng)營高度自治的同時，BerkeleyGroup在總部風(fēng)險嚴謹?shù)呢攧?wù)控制，為了控制子公司經(jīng)理人過渡膨脹的野心，BerkeleyGroup為每一個子公司分配權(quán)益金，并且設(shè)定嚴格的負債約束，通過負債來控制擴張速度，另外也不是收入、利潤擴張速度為核心指標，而是以核心資本率為指標，這也就是說你使用高負債，并不會提高投入資本的回報率，那么在這樣一個結(jié)構(gòu)下，BerkeleyGroup就成為英國駕馭地產(chǎn)危機最成功的企業(yè)，BerkeleyGroup在90年代初的地產(chǎn)危機當中重新入市，地價收入很多品牌，BerkeleyGroup現(xiàn)在很多品牌都是那一時期收獲的。04—06年的繁榮期，也是控制在低水平，而且加速資產(chǎn)變現(xiàn)，所以本輪金融危機來臨之時，BerkeleyGroup是最安全的企業(yè)。

　　實際上我們對于它這個策略的一個提煉，我就成為分品牌的財務(wù)安全底線策略，也就是總部分為高端產(chǎn)品，大眾化產(chǎn)品，經(jīng)濟住房各自的特點，分別進行約束，經(jīng)濟品牌是剛性的需求，所以有相對寬松的政策，每一個品牌以資深的資本金為基礎(chǔ)，而地區(qū)分布則在這種負債率約束的基礎(chǔ)上，確定自己的產(chǎn)品線組合，這一個利潤率擴張速度權(quán)衡的過程，如果選擇了更多的高端項目，會提高利潤率但是高端品牌對資本金會有更大的占有額，擴張速度會更慢。權(quán)衡的結(jié)果就是如果企業(yè)確實想實現(xiàn)產(chǎn)重心的上升，那就要在高端的項目上進行上升，高端化的步伐越快，整體的財務(wù)杠桿就越低，所以這因能夠自動的實現(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)均衡和財務(wù)的控制。作為一個新型的市場國家，我們面臨著挑戰(zhàn)，也給了地產(chǎn)企業(yè)更多的套利周期機會，實際上BerkeleyGroup也在總部層面保留了適當了金融資源，具體保留多少，取決于管理層對未來周期的判斷，如果是頻繁波動，那套利的機會更多，分布的收縮與總部的周期機會把握是最佳的選擇，反之如果是一個長期的時機，這個時候放手分布擴張就是最佳的選擇。

　　最后小結(jié)一下，流動性推動的地價的上漲和投資人對高端住宅的旺盛需求，這些都吸引了越帶越多的企業(yè)向高端化轉(zhuǎn)型，但是高端的周期性更高，低谷中更慢，所以通常高端的都是保守的財務(wù)策略，如果不保證當前的財務(wù)結(jié)構(gòu)，那就意味著在高端的25%的超速擴張，而且高端項目擴張越快，高端的比重越高，潛在的風(fēng)險就越大，如何避險失衡與失控呢，這里面提到分品牌的財務(wù)安全策略，就是地產(chǎn)企業(yè)細化到產(chǎn)品線的策略，根據(jù)每一類產(chǎn)品的特性來分類約束，在此基礎(chǔ)上進行利潤率擴張速度的權(quán)衡。隨后想說一句，如果從經(jīng)濟學(xué)家的角度講，常常是關(guān)注總量和長期，這時候短期的波動常常會被作為干擾因素過濾的，從這個角度說，就是我們現(xiàn)在常常提到的城市化進程也好，貨幣化進程也好確實會推動長期房價的上漲，但是對于企業(yè)，對于我們在座的這些地產(chǎn)企業(yè)的老板們，卻不能夠忽視短期的波動風(fēng)險，因為一次的短期波動，可能是知名的打擊，可能根本沒有機會去分享長期房價的上漲，所以如何在不確定和高波動的環(huán)境當中謀求生存和發(fā)展才是最重要的。謝謝大家！