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　　未來(lái)如何在利潤(rùn)增長(zhǎng)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及融資壓力之間維持平衡，將成為人和商業(yè)模式的艱難考驗(yàn)。

　　淘金產(chǎn)權(quán)盲區(qū)，脫困融資瓶頸

　　人和商業(yè)是一家獨(dú)特的房地產(chǎn)公司，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率高達(dá)500%，毛利潤(rùn)更保持在70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平。這歸因于該公司獨(dú)特的商業(yè)模式：開(kāi)發(fā)人民防空工程作為地下商場(chǎng)。由于地下空間屬于產(chǎn)權(quán)盲區(qū)，未被歸類(lèi)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，不受諸多適用于房地產(chǎn)行業(yè)的法律、法規(guī)、稅收或政策的限制，無(wú)需繳納土地出讓金及土地增值稅，人和商業(yè)因此大大降低了開(kāi)發(fā)成本，得以飛速擴(kuò)張。

　　但是，人和商業(yè)模式最大的瓶頸在于融資。由于缺少土地使用權(quán)證，難以獲得銀行信貸支持，人和商業(yè)不得不支付了6000多萬(wàn)元本來(lái)無(wú)需繳納的土地出讓金；由于地下商鋪的經(jīng)營(yíng)權(quán)購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法獲得房產(chǎn)證和銀行按揭，人和商業(yè)不得不為之提供抵押擔(dān)保。隨著規(guī)模不斷擴(kuò)張，公司資金鏈?zhǔn)艿絿?yán)峻挑戰(zhàn)。為此，人和商業(yè)的股東們通過(guò)海外重組、對(duì)賭業(yè)績(jī)等方式逆風(fēng)上市，以求解決公司的資金短缺問(wèn)題。

　　2008年8月14日，國(guó)內(nèi)最大的地下商城開(kāi)發(fā)商人和商業(yè)(01387.HK)通過(guò)香港聯(lián)交所的上市聆訊，拉開(kāi)了在港招股的帷幕。根據(jù)招股書(shū)，人和商業(yè)計(jì)劃發(fā)行30億股，90%國(guó)際配售，10%公開(kāi)發(fā)售，招股價(jià)格區(qū)間為1.4-1.71港元，計(jì)劃集資42-51億港元。

　　但是，在次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，針對(duì)散戶(hù)的公開(kāi)發(fā)售部分認(rèn)購(gòu)嚴(yán)重不足，人和商業(yè)不得不延遲了原定上市時(shí)間，并將招股價(jià)降低了約20%至1.13港元，融資規(guī)模從最高51億港元減少至33.93億港元。

　　雖然出師不利，人和商業(yè)依然決意逆風(fēng)上市。包括新世界、紅杉資本在內(nèi)的現(xiàn)有多名股東及獨(dú)立董事蔣梅承諾，如果公開(kāi)發(fā)售不足，它們將全部包底認(rèn)購(gòu)。一方面，這可以看作是對(duì)市場(chǎng)不利形勢(shì)的防御性措施，另一方面，也反映出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人和商業(yè)的強(qiáng)烈看好。10月21日，招股結(jié)果公布，公開(kāi)發(fā)售部分仍然很不理想，僅僅接到672份認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，共計(jì)認(rèn)購(gòu)1987.4萬(wàn)股，僅相當(dāng)于可供認(rèn)購(gòu)股份3億股的6.6%。最終，公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)不足的部分被劃撥到國(guó)際配售部分，由公司現(xiàn)有股東EverUnionCapital和易居中國(guó)旗下公司PalmasAssets認(rèn)購(gòu)。

　　10月22日，人和商業(yè)如期在港交所正式掛牌，收市報(bào)1.18港元，較招股價(jià)1.13港元高出4.42%，成交2.21億港元。自進(jìn)入2008年三季度以來(lái)，香港新股市場(chǎng)一直處于“冰河期”，市場(chǎng)看空地產(chǎn)股的氣氛濃厚，人和商業(yè)能夠成功完成IPO，實(shí)屬不易。在金融風(fēng)暴當(dāng)前，龍湖地產(chǎn)、華南城等諸多地產(chǎn)公司紛紛推遲上市時(shí)間的情況下，人和商業(yè)為何要不惜代價(jià)地“流血”上市呢？機(jī)構(gòu)與散戶(hù)之間又有著怎樣的利益衡量？

　　“防空洞”模式毛利率超過(guò)70%

　　人和商業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之一紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬曾公開(kāi)表示：“人和商業(yè)是紅杉資本中國(guó)基金投資的第一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。在這之前,紅杉資本中國(guó)基金也考察了好幾個(gè)房地產(chǎn)方面的項(xiàng)目。之所以看好該項(xiàng)目，主要是認(rèn)為人和商業(yè)的商業(yè)模式具有革命性的創(chuàng)新。”人和商業(yè)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎可以解釋機(jī)構(gòu)投資者對(duì)之看好的原因所在。根據(jù)人和商業(yè)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2005-2007年間，公司凈利潤(rùn)分別為1190萬(wàn)元、4850萬(wàn)元和26670萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率近500%，增長(zhǎng)迅猛，而且，人和商業(yè)的盈利能力之高，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的平均水平：2005-2007年間，人和商業(yè)的毛利率高達(dá)73.8%、76.6%和77.9%，凈利潤(rùn)率分別達(dá)到18.3%、29.8%和72.8%，連萬(wàn)科、碧桂園等業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的地產(chǎn)企業(yè)也望塵莫及(表1)。那么人和商業(yè)的模式究竟做了怎樣的創(chuàng)新，竟有如此之高的盈利能力呢？