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　　模式短板在于融資困難

　　銀行融資代價(jià)高昂

　　中國(guó)土地所有權(quán)的法律規(guī)定并沒(méi)有明確涵蓋地下空間，中國(guó)法律也沒(méi)有明確規(guī)定城市地下空間使用權(quán)，同時(shí)，中國(guó)城市地下空間開發(fā)利用管理的政府部門職責(zé)也不清晰。這是人和商業(yè)得以低成本擴(kuò)張的制度基礎(chǔ)。正因如此，人和商業(yè)的地下商城項(xiàng)目利用享受免繳土地出讓金及土地增值稅的政策優(yōu)勢(shì)，可以大大降低開發(fā)成本，提升投資回報(bào)率。但是，研究發(fā)現(xiàn)，人和商業(yè)目前經(jīng)營(yíng)的四個(gè)地下商城項(xiàng)目，主動(dòng)放棄了本應(yīng)得到的免繳土地出讓金的權(quán)利，哈爾濱的三期項(xiàng)目總計(jì)繳納土地出讓金1610萬(wàn)元，約占總開發(fā)成本的7%，廣州地一大道繳納土地出讓金4780萬(wàn)元，約占項(xiàng)目開發(fā)成本的11%(表3)。人和商業(yè)為什么要主動(dòng)繳納土地出讓金呢？

　　在招股書中，人和商業(yè)有這樣一段說(shuō)明：“本公司過(guò)往依然支付地價(jià)及取得土地使用權(quán)證，以便能透過(guò)抵押土地使用權(quán)向中國(guó)的銀行取得抵押貸款”。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)作為資本密集型行業(yè)，離不開銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的信貸支持。房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)項(xiàng)目的過(guò)程中，通過(guò)繳納土地出讓金獲取土地使用權(quán)證，然后，在自有資金達(dá)到35%比例的基礎(chǔ)上，通常會(huì)以土地使用權(quán)證作為抵押物，向銀行申請(qǐng)開發(fā)貸款。也就是說(shuō)，雖然人和商業(yè)所從事的作為商業(yè)用途的人民防空工程并沒(méi)有被分類為房地產(chǎn)開發(fā)，而且無(wú)需繳納土地出讓金以獲取土地使用權(quán)證，但是，這一模式隨之產(chǎn)生了一個(gè)缺陷，就是難以獲得銀行的信貸支持。而人和商業(yè)之所以繳納本來(lái)無(wú)需繳納的土地出讓金，就是為了獲取土地使用權(quán)證，從而爭(zhēng)取銀行將之視作房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，完成公司的快速擴(kuò)張。

　　數(shù)據(jù)表明，人和商業(yè)的銀行融資代價(jià)高昂。2005年和2006年末，人和商業(yè)的貸款余額分別為1.93億元和2.15億元，占當(dāng)年資產(chǎn)凈值的比例高達(dá)113%和97.3%，而融資費(fèi)用也高達(dá)1540萬(wàn)元和1530萬(wàn)元。不僅如此，人和商業(yè)還支付了超過(guò)6000萬(wàn)元的本無(wú)需繳納的土地出讓金。

　　被迫為經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔(dān)保

　　2001年中國(guó)政府頒布通知，規(guī)定地下人民防空工程的擁有權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)分開，經(jīng)營(yíng)權(quán)可根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。由于城市的繁華地段屬于不可再生的稀缺資源，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人和商業(yè)保留經(jīng)營(yíng)權(quán)，取得長(zhǎng)期穩(wěn)定的租金回報(bào)，從而獲取持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值更為劃算。但是，人和商業(yè)要實(shí)施快速規(guī)模擴(kuò)張，勢(shì)必需要巨額資本支出，而通過(guò)銀行信貸又代價(jià)高昂，因此，從2001年開始，人和商業(yè)開始通過(guò)轉(zhuǎn)讓部分經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)減少對(duì)成本高昂的銀行信貸方式的依賴。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商業(yè)分別將哈爾濱項(xiàng)目二期223平方米、65平方米、58平方米及4850平方米的經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給個(gè)別業(yè)主，其中2006年轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)的收入為6188萬(wàn)元，占當(dāng)年收入的38%。2007年，人和商業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓廣州地一大道商鋪經(jīng)營(yíng)權(quán)而獲得的收入更是達(dá)到了1.9億元，占到當(dāng)年總收入的51.8%。值得注意的是，與一般房地產(chǎn)企業(yè)不同，人和商業(yè)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)雖然對(duì)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)頗豐，但是對(duì)現(xiàn)金流的正面影響十分有限。

　　在住宅房產(chǎn)和商鋪的購(gòu)買者中，只有少部分屬于一次性付款，大部分購(gòu)買者都是在付完首期款之后，將房產(chǎn)證抵押給銀行按揭，由銀行付余款給開發(fā)商，而開發(fā)商則可以獲得與房?jī)r(jià)銷售收入基本相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流，這也是非常普遍的房產(chǎn)交易模式。但對(duì)于人和商業(yè)來(lái)說(shuō)，這一模式卻很難行得通。首先，人和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的是人防工程設(shè)施，不屬于房地產(chǎn)開發(fā)的范圍；其次，購(gòu)買者受讓的是商鋪單元的經(jīng)營(yíng)權(quán)，難以取得其商鋪單元的房產(chǎn)證，銀行按揭模式并不適用。在這樣的情況下，人和商業(yè)采取的方法是：由人和商業(yè)向銀行提供擔(dān)保并將存款抵押，由銀行向商鋪單位經(jīng)營(yíng)權(quán)的購(gòu)買者提供信貸。例如，廣州地一大道就是由開發(fā)商廣州人和公司與中國(guó)銀行訂立協(xié)議，中國(guó)銀行向購(gòu)買商鋪經(jīng)營(yíng)權(quán)的承讓人提供信貸，廣州人和公司提供擔(dān)保，并以受限制銀行存款作為償還該等借貸的抵押。

　　轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)有助人和商業(yè)彌補(bǔ)項(xiàng)目的建筑成本，減輕公司的融資壓力及融資成本。根據(jù)人和商業(yè)的內(nèi)部政策，擔(dān)保金額可以達(dá)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)格的50%，而廣州人和公司用于擔(dān)保的受限制銀行存款金額相等于貸款本金金額加本金金額的16%，這也意味著人和商業(yè)將最多可能承擔(dān)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)總價(jià)66%的風(fēng)險(xiǎn)。由于人和商業(yè)的毛利率高達(dá)75%，這些擔(dān)保并不能構(gòu)成多大實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，但是，這樣一來(lái)，受限制存款賬戶大量現(xiàn)金被抵押，沖抵了來(lái)自轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)金流入，對(duì)流動(dòng)性造成負(fù)面影響。例如，2006年人和商業(yè)完成廣州項(xiàng)目時(shí)，受限制銀行存款結(jié)余增加了人民幣2.29億元，成為當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的最大單一項(xiàng)目，而當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額也不過(guò)2.27億元。

　　“寅吃卯糧”，加大償債壓力

　　地下商城的開發(fā)在建設(shè)期間一般需要大量資本支出，而且轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)及出租項(xiàng)目需數(shù)月才產(chǎn)生正現(xiàn)金流量。為了減輕規(guī)模擴(kuò)張所面臨的流動(dòng)性壓力，人和商業(yè)想出的另一招就是提前收取商鋪單位的轉(zhuǎn)讓權(quán)收入和預(yù)先收取一年的租金收入。2005-2006年間，人和商業(yè)通過(guò)提前轉(zhuǎn)讓廣州地一大道商鋪經(jīng)營(yíng)權(quán)以及預(yù)收租金取得的預(yù)收款項(xiàng)余額分別達(dá)到3.24億元和6.85億元，占負(fù)債總額的比例分別為46.2%及48.3%，極大地緩解了融資壓力。不過(guò)，公司的流動(dòng)比例也隨之降低到0.92和0.64，這意味著流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，公司面臨短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　人和商業(yè)在招股書中坦言，完成一項(xiàng)地下項(xiàng)目開發(fā)所需的時(shí)間及成本可能受多重因素的影響，包括物料、政府優(yōu)惠政策的變化、市況轉(zhuǎn)變、自相關(guān)機(jī)構(gòu)取得所需的牌照、許可證及批文的延誤等諸多不可預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題及情況。這些因素都可能延誤或妨礙項(xiàng)目開發(fā)的完工。而且這些不確定因素使人和商業(yè)的隱性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。也就是說(shuō)，一旦地下項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)程受到延誤，人和商業(yè)的資金鏈將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。