在大批房企“做大規(guī)模”、“積攢面粉”時，坐擁龐大土儲的恒大，2018年上半年不僅將土地儲備下調(diào)了2%，還提出往后每年只保持20%-30%的銷售規(guī)模增長。

這樣的反向而行，不僅是因為恒大現(xiàn)有土儲龐大存量，還來源于它對做大利潤的內(nèi)生需求。2017年為回A引入1300億戰(zhàn)投的恒大，承諾2018-2020年的公司的凈利潤分別約為500億、550億、600億，三年合計不少于1650億。

因此，對于恒大來說，轉(zhuǎn)換角度，這些巨量的土地資源除了是高杠桿的代名詞外，同樣可以成為鎖定利潤的最佳路徑。2018年上半年，恒大的凈利潤為530.3億元，同比上升129.3%。“這個利潤怎么來的？恒大最主要的資源就是超前的土地儲備”，在中期投資者業(yè)績會上，恒大管理層如是表述。

無疑，恒大對凈利潤是迫切的，因此控制土地增長和放緩銷售是方法之一。而另一個需要運用的則是資本上的財技。

龐大土地儲備

觀點指數(shù)查閱恒大財報發(fā)現(xiàn)，過去的幾年中，恒大的土地儲備呈現(xiàn)高速增長。上市當(dāng)年的2009年年底，恒大的土地儲備約為5400萬平方米。而從中期數(shù)據(jù)來看，2018年中期雖然恒大土地儲備下降了2%，但是仍然高居房企土地資源之最，達(dá)到3.05億平方米，對應(yīng)土地儲備原值為5130億元。若以平均銷售價格1萬元/平方米來計算，貨值保守估計為30500億元。

除此之外，恒大還在表外掌控著巨量的“糧草”。據(jù)管理層在中期投資者會上透露，目前恒大的表外土地資源約為7285萬平方米，其中來自深圳的舊城拆遷大概有2000-3000萬平方米。“項目成本低，拆完了，拿了土地證，才能并入表格。”上述管理層透露，按照深圳10萬元/平方米的售價折算，貨值是2萬億元。

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對比土地儲備同樣不俗的碧桂園和華潤來看，恒大的土儲增長速度同樣是驚人的。2011年中期，碧桂園的土地儲備為5202萬平方米，華潤為2609.6萬平方米，而恒大的則為13539萬平方米，比前兩者的總和還多5727.4萬平方米，是碧桂園土儲的2.6倍。

土儲規(guī)模上的“壓倒性”優(yōu)勢，直至2018年中期才被逆轉(zhuǎn)。此時，碧桂園的土地儲備成功趕超恒大，達(dá)到36420萬平方米，比恒大多了5920萬平方米，兩者相差一個華潤的距離（華潤2018年中期的土儲為5215萬平方米）。

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觀點指數(shù)統(tǒng)計恒大歷年銷售均價來看，2010年恒大的合約銷售均價為6272.46元/平方米，但是對應(yīng)的土地均價則僅為519元/平方米；一直到2015年中期，因為持續(xù)調(diào)整城市布局，將重心由原來的二三線向一二線城市傾斜，恒大的土地成本才超過1000元/平方米，為1085元/平方米，而同年售價則為7654.66元/平方米，有將近6569.66元/平方米的發(fā)展空間。

恒大管理層曾回應(yīng)土儲問題表示，“前幾年的積累，恒大負(fù)債很高，真的把錢都丟在地里去了?，F(xiàn)在來講，這些都是恒大的寶貴資源。”從年報數(shù)據(jù)來看，上述土地儲備雖然耗費了恒大龐大的資金，但是因為以二三線為主，且較早入局，因此成本較低，一定程度上確實成為恒大利潤的來源。

上述管理層透露，前20年的中國房地產(chǎn)，土地是稀缺性資源，拿到土地就增長，土地永遠(yuǎn)比住房增長快。這是恒大的第一個戰(zhàn)略。“五年前拿的地，地價是鎖定的，好的是銷售單價提高了。從2012年到現(xiàn)在，增長差不多5000塊錢。”

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而從城市布局來看，二三線城市則為恒大鎖定了較低的土地成本，提供較為寬裕的利潤空間。

僅2010-2013年4年間，恒大新增的土地儲備就達(dá)到9118.7萬平方米。2010年和2011年，恒大持續(xù)大量購入二三線城市土地，其中2010年新購入的5400萬平方米土地中，有超過一半的土地儲備位于三線城市。2011年，恒大又購入了超過4000萬平方米的土地儲備。上述土地儲備中，同樣有相當(dāng)一部分來自三線城市。

土地持續(xù)流入，也讓恒大由2009年僅在全國布局57個房地產(chǎn)項目，到2013年在全國的房地產(chǎn)開發(fā)項目已經(jīng)達(dá)到了262個，其中三線城市有151個。

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2011年中期-2016年中期，恒大在一線城市的土地儲備占總土儲的比例均為個位數(shù)，其中2011年為0.4%，往后不斷疊加，按對外披露的數(shù)字來看，最高的2016年中期為4.55%。二線城市占比也在不斷加大，由最初2011年中期的38.5%上升至2018年中期的46.28%。而對應(yīng)的，三線及其他城市的占比則逐年遞減，2018年為32%，而這個數(shù)字在2011年中期曾經(jīng)高達(dá)61.1%。

“我們在發(fā)展的過程中，和別人走了一個截然不同的路”，恒大管理層透露，2009年上市時恒大有兩條路，一個是往一線走，一個是繼續(xù)往下面走。彼時二線城市的土地的價格已經(jīng)去到了1500元/平方米。“我們起步太晚，晚了十幾年，又沒有資金實力，是沒有辦法跟別人競爭，所以去了二線、三線。”

直到2013年，恒大的銷售過了1004億，才提出要向一二線進(jìn)軍。彼時中國的地產(chǎn)商開始往三線走。2013-2017年，恒大開始調(diào)整戰(zhàn)略，經(jīng)過5年的時間，2018年中期恒大3.05億土地儲備中，一二線城市土地儲備原值達(dá)3464億元，占比約68%，三線城市土儲原值1666億元，占比約32%。

財務(wù)上的利潤鏡像

無疑，恒大對凈利潤是迫切的，因此控制土地增長和放緩銷售只是方法之一。另一個需要運用的則是資本上的財技。

過去的幾年中，恒大的有息負(fù)債跟隨著土地儲備的擴大而不斷水漲船高，以3.05億土地儲備合約5130億元的土地儲備原值來算，也可以預(yù)見有息負(fù)債的規(guī)模并不會太低。

2010年中期，恒大的有息負(fù)債為252.73億元，其中1年內(nèi)及1-2年的負(fù)債占總有息負(fù)債的28.02%，為70.81億元，短期償還壓力并不大。不過隨著雪球越滾越大，到2012年中期，1年內(nèi)及1-2年的負(fù)債占比超過一半，為66.54%，總額達(dá)到596.6億元。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

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去到2014年中期，兩年內(nèi)的有息負(fù)債占比達(dá)到最高，為83.69%。2018年中期，這個數(shù)字為71.41%，兩年內(nèi)的有息負(fù)債總額為4792億元，總有息負(fù)債則為6711億元。

回歸到償債能力上，近幾年恒大的貨幣現(xiàn)金不斷上漲，由2010年中期的184.88億元提升至2018年中期的2579.44億元，不過對應(yīng)增長速度更高的有息負(fù)債，尤其是短期負(fù)債來說，只能“甘拜下風(fēng)”。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

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細(xì)分來看，恒大每年的受限制現(xiàn)金也在不斷擴大，2010年為85.37億元，占總現(xiàn)金的46.18%；2016年中期則上升為937.55億元，經(jīng)過一年后，2017年突破千億大關(guān)，達(dá)到1055.3億元。所幸的是，在總現(xiàn)金中的占比不斷下降，2018年中期也將下跌為39.31%。

按此計算，若將受限制現(xiàn)金包含在內(nèi)，恒大現(xiàn)金對短期負(fù)債的覆蓋倍數(shù)呈現(xiàn)波動下降趨勢，其中2017年中期及2018年中期為0.91和0.86。若將受限制現(xiàn)金提出在外，覆蓋倍數(shù)則由2010年中期的4.75下降至2018年中期的0.52.

現(xiàn)金不能完全hold住短期償債的壓力，恒大的希望寄托在了資本化利息上，這也是恒大調(diào)節(jié)利潤的主要手段。從下表可以看到，恒大每年的借款利息和資本化利息大致相當(dāng)，這也讓恒大可以將融資成本控制在較小的數(shù)字之內(nèi)。

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通常而言，資本化利息與否對利潤有著舉足輕重的影響。在會計科目中，融資費用的應(yīng)計利息是直接記入財務(wù)費用，在利潤中作為減項排除掉。不過，如果這些融資是用于在建工程，那么其利息應(yīng)予以資本化，記入在建工程這個資產(chǎn)科目中。因此資本化利息科目也成為部分企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的手段，通過提前或者拖后在建工程竣工時間來達(dá)到目的。

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從財報上的數(shù)據(jù)來看，2010-2014年，恒大的凈利潤均能完全覆蓋資本化利潤。進(jìn)入2015年，資本化利息首次超越凈利潤，處于紅線的上方。2018年中期，恒大的凈利潤為530.26億元，超越引入戰(zhàn)投時承諾的2018年凈利潤達(dá)到約500億元。不過，對比兩者來看，資本化利息為248.92億元，成為2015年后首次低于凈利潤的年份。

而回到同行的情況來看，萬科2018年中期的資本化利息為19.56億元，凈利潤為196.68億元；碧桂園的資本化利息則為88.52億元，凈利潤為163.2億元。

恒大多元方程式

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的日漸“薄利”成為恒大謀求多元化布局的推手之一。

過去幾年中雖然恒大的合約銷售不斷增長，2018年前八月實現(xiàn)合約銷售金額約達(dá)3850.9億元，完成全年銷售目標(biāo)的70.02%。但是從最近幾年的毛利率來看，則出現(xiàn)波動下降趨勢。2011年中期毛利率為35.1%，此后一路下滑，其中2014中期-2016年中期分別為28.6%、28.4%和28.3%。

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需要注意的是2017年和2018年中期，恒大的毛利率出現(xiàn)比較大的上升趨勢，為35.8%和36.2%。不過要正視的是，目前報表中反映出來的毛利率，是前期拿土地的盈利體現(xiàn)，過去2013-2015年，土地成本相對較低，尤其是2015年前所拿的土地價格，對比其售價而言成本優(yōu)勢明顯。因此這樣的高毛利率顯然不可持續(xù)，行業(yè)比較普遍的觀點是未來房企的毛利率下滑將成為不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。

另一個比較重要的因素，或者要回到負(fù)債本源上。過去對土地資源將近十年的投入，讓恒大的負(fù)債“節(jié)節(jié)高升”。2010年中期，恒大的凈負(fù)債率為43.3%，此后開始逐漸失控，2011年中期為75.4%，到2014年中期，則達(dá)到89.6%。

不斷攀升的負(fù)債讓投資者免不了擔(dān)憂。因此，恒大目前不再在年報中披露相關(guān)的數(shù)字。不過觀點新媒體從年報統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2015年底，恒大的凈負(fù)債率為314%，時隔一年達(dá)到最高，為432%。2017年，在回A的壓力下，恒大開始贖回全部1129.4億元永續(xù)債，受此利好凈負(fù)債率降到184%。

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但是僅僅靠財技和土儲溢價是不夠的，還需要恒大挖掘更多的業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤。按照2015年的業(yè)務(wù)劃分，恒大主要由四個業(yè)務(wù)分部構(gòu)成，包括房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資、物業(yè)管理及其他業(yè)務(wù)。其中，其他業(yè)務(wù)主要包括房地產(chǎn)建造、酒店營運、銷售礦泉水、乳制品、糧油產(chǎn)品、旅游、健康、以及科技等。

不過在恒大的官網(wǎng)中，目前集團業(yè)務(wù)大致分為地產(chǎn)、旅游、健康、高科技以及保險。由于在年報中找不到最新業(yè)務(wù)劃分的詳細(xì)收入數(shù)據(jù)，在這里暫時按照2015年的劃分方式分門別類。

從財報數(shù)據(jù)來看，2010年中期，恒大的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入幾乎等同于總收入，而物業(yè)管理為0.54億元，投資物業(yè)收入為0.22億元，工程建設(shè)及其他業(yè)務(wù)則為0.41億元。換句話說，多元化業(yè)務(wù)占總收入的比例大致為0.001%。

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從物業(yè)管理業(yè)務(wù)來看，目前恒大在管的物業(yè)項目逾230個，總建筑面積逾8000萬平方米，管理物業(yè)類型涵蓋多層住宅、高層住宅、獨立式別墅及商業(yè)物業(yè)等。2018年中期，恒大來自物業(yè)管理的收入為18.7億元。可以對比的是，剛剛上市不久的碧桂園服務(wù)，2018年中期的物業(yè)管理服務(wù)收入約15.64億元，同比增加34.8%。若算上，小區(qū)增值服務(wù)及非業(yè)主增值服務(wù)，則實現(xiàn)收入約20.15億元。

按照這樣的業(yè)務(wù)收入，恒大物業(yè)的確具有比較大的發(fā)展優(yōu)勢，不過由于恒大未在年報中披露該板塊的利潤情況，因此尚不能得知這是否是比較賺錢的生意。

投資物業(yè)方面，截止2018年6月30日，恒大投資物業(yè)的資產(chǎn)值為1585.82億元，租金收入增長較為緩慢，僅為4.65億元。報告期內(nèi)的投資物業(yè)公平值收益則為13.5億元，較2017年上半年下跌77.6%，主要是投資物業(yè)新增面積對比2017年同期較低。目前，恒大投資物業(yè)建筑面積約843萬平方米，主要包括生活社區(qū)商業(yè)裙樓、寫字樓及約40.8萬個車位。

其他業(yè)務(wù)方面，年報中相關(guān)表述較少，僅在2014年中期報告中有些許詞句提及盈利方面的情況。2014年中期，恒大在報告中透露，其2013年11月開始銷售礦泉水。因此2013年上半年礦泉水業(yè)務(wù)并無收入。

另外，由于要在起始階段投資全國礦泉水推廣及其行政費用。因此連同房地產(chǎn)建設(shè)、足球俱樂部及酒店業(yè)績，其他業(yè)務(wù)于2014年中期錄得20億元的虧損，較2013年同期增加14億元虧損。

在今年的業(yè)績會上，有相關(guān)投資者問及恒大的多元化利潤時，管理層如是回應(yīng)：“地產(chǎn)以外的其他，比如說旅游、健康等非地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的利潤大概是27億，占總直接凈利潤的5%。”

因此可以理解為，目前恒大的多元化業(yè)務(wù)尚不能給整體的利潤增長帶來較大的貢獻(xiàn)。而承接恒大集團養(yǎng)生谷、社區(qū)健康管理、國際醫(yī)院等服務(wù)的恒大健康平臺，由于上半年入股了賈躍亭旗下公司法拉第未來（FF），前景如何也留待市場觀察。

至于未來十年計劃投入1000 億元，與中國科學(xué)院（中科院）共同拓展生命科學(xué)、航空航天、集成電路、量子科技、新能源、人工智能、機器人、現(xiàn)代科技農(nóng)業(yè)等重點領(lǐng)域，也尚在拓展機會。

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