觀點(diǎn)指數(shù) 被譽(yù)為“中國最大民營投資集團(tuán)之一”的中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”），最近因一些變動(dòng)跡象備受關(guān)注。

近期，北京金融資產(chǎn)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓中民投部分股權(quán)。此次掛牌為“招商”性質(zhì)，公告并未披露轉(zhuǎn)讓方具體名字與轉(zhuǎn)讓條件等內(nèi)容，發(fā)布起止日期為2018年8月22日至9月30日。

這并非中民投第一次遭遇股東更迭，根本原因在于它的股權(quán)高度分散。僅過去一年多時(shí)間里包括盧志強(qiáng)、史玉柱等人均選擇清倉退場。同時(shí)有報(bào)道稱，包括科創(chuàng)控股、廣西金伍岳、上海人和投資三家股東，年內(nèi)先后被人民法院執(zhí)行不同額度的款項(xiàng)，它們被質(zhì)疑遇到財(cái)務(wù)困難。

最新暫未知悉萌生退意的股東是哪一家，但它仍將獲利匪淺。截止2018年6月底，中民投總資產(chǎn)約達(dá)3096.51億元，股東權(quán)益合計(jì)775.57億元；按原始最低出資3億元、持股量0.60%計(jì)算，所對應(yīng)的凈資產(chǎn)4.65億元，升值逾三成。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，微妙的變化不僅蘊(yùn)含于股東名單之中，在財(cái)務(wù)報(bào)表上同樣有跡可循。房地產(chǎn)作為這家巨無霸企業(yè)最倚重業(yè)務(wù)，已構(gòu)成其最大的收益構(gòu)成，僅2017年便為中民投貢獻(xiàn)營業(yè)收入的占比約38%，遠(yuǎn)高于資本管理與股權(quán)投資、保險(xiǎn)、新能源等業(yè)務(wù)。

但若拆細(xì)看，便不難發(fā)現(xiàn)，中民投地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來的航向存在于細(xì)節(jié)之中。中民投的地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要由中民嘉業(yè)、天津筑友和中民未來負(fù)責(zé)，其中中民嘉業(yè)作為現(xiàn)階段主要業(yè)務(wù)開展平臺(tái)，旗下?lián)碛猩现眉瘓F(tuán)等企業(yè)；天津筑友的基建業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比較小。

代表“城市社區(qū)服務(wù)共享平臺(tái)和鄉(xiāng)村振興服務(wù)共享平臺(tái)”方向的中民未來，近兩年則成為中民投淡化“在一二線城市開發(fā)持有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”屬性之后，重新提煉出的新戰(zhàn)略的核心載體之一。

按中民投新總裁呂本獻(xiàn)的說法，公司未來三年物業(yè)管控面積計(jì)劃達(dá)到15億平方米，這將是中民投謀求數(shù)年的上市新近尋覓的“一大推動(dòng)力”。

減持中民投

中民投最早于2014年由59家民營企業(yè)發(fā)起設(shè)立，注冊資金高達(dá)500億元人民幣，自我定位為“引領(lǐng)民營資本投資”。這一度吸引了國內(nèi)部分大型企業(yè)，包括蘇寧、巨人網(wǎng)絡(luò)、紅豆股份、科創(chuàng)控股、宗申等公司均出現(xiàn)在股東名單里。以房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)入股的，則主要有泛海、億達(dá)、陽光城、鴻坤、大連順和、江河置業(yè)等。

但“民企聯(lián)合體”的設(shè)立方式，使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，進(jìn)而導(dǎo)致股東群體存在不固定性。除了霍爾果斯市國信保泰創(chuàng)業(yè)投資有限公司認(rèn)繳比例為17.31%，其余股東認(rèn)繳比例不超過4%。

觀點(diǎn)指數(shù)了解到，2017年底中民投股東數(shù)量達(dá)65位，較三年前成立時(shí)增加6家，至2018年4月底則降至64家，包括巨人網(wǎng)絡(luò)、泛海等股東，均于過去一年多先后選擇離場。

巨人網(wǎng)絡(luò)的史玉柱與泛海的盧志強(qiáng)，均為中民投成立之初的核心高管人員，他們和億達(dá)的孫蔭環(huán)同時(shí)出任副董事長，董文標(biāo)則出任董事長。2017年前后，史玉柱、盧志強(qiáng)先后退出中民投、轉(zhuǎn)戰(zhàn)民生銀行，史玉柱給出的理由是“回民生銀行擔(dān)任董事，防止大家誤解兩者有關(guān)聯(lián)”。

除了巨人網(wǎng)絡(luò)及泛海，據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，選擇減持或退出中民投的股東還包括早期被譽(yù)為重要股東之一的科創(chuàng)控股，以及上海人和投資。

其中科創(chuàng)投資認(rèn)繳出資比例由1.40%降至0.07%，2017年底該公司董事局主席何俊明仍擔(dān)任中民投監(jiān)事會(huì)主席；上海人和投資則選擇將股票悉數(shù)轉(zhuǎn)讓。

值得注意的是，據(jù)媒體報(bào)道，科創(chuàng)投資、上海人和投資今年下半年以來均面臨經(jīng)濟(jì)糾紛。具體而言，科創(chuàng)控股于6月20日被成都中級人民法院執(zhí)行8200萬元，該公司同時(shí)被列入失信人名單；上海人和投資于7月被深圳中級人民法院強(qiáng)制執(zhí)行4971萬元。

除此以外，8月22日廣西金伍岳也被南寧興寧區(qū)人民法院強(qiáng)制執(zhí)行1.63億元。截止4月底，該公司仍持有中民投0.80%股權(quán)。

根據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所近期在“招商”一欄掛牌的股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，計(jì)劃100%轉(zhuǎn)讓所持中民投部分股權(quán)。這意味著中民投剩余的64家股東，將再度有一家計(jì)劃退出這個(gè)巨無霸民營聯(lián)盟。

不過，對于離場者而言，它們都將因?yàn)檫^去三四年的投資而獲得不菲的投資回報(bào)。

以泛海為例，2014年4月該公司出資10億元認(rèn)購中民投2%股權(quán)，至2017年4月底以13.5億元轉(zhuǎn)讓予華鑫國際信托有限公司，相當(dāng)于原始出資的1.65倍，盈利3.5億元。若考慮到2017年底中民投凈資產(chǎn)收益率同比上升1.03個(gè)百分點(diǎn)，若有股東選擇于當(dāng)下轉(zhuǎn)讓股權(quán)，估值不排除有進(jìn)一步上浮。

房地產(chǎn)野望

股東來來往往，除了有它們自身特殊原因外，與中民投本身近年的發(fā)展或許也有關(guān)系。

早在2014年8月21日中民投揭牌時(shí)，曾參與創(chuàng)辦海通證券、民生銀行的掌門人董文標(biāo)為之躊躇滿志：長遠(yuǎn)戰(zhàn)略看，要將中民投打造成“金字招牌和百年老店”；短期戰(zhàn)略則是，5年內(nèi)將中民投打造成“有持續(xù)競爭力的大型投資集團(tuán)”。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，中民投在設(shè)立之初提出了九大板塊的版圖架構(gòu)，將新能源、鋼鐵、礦產(chǎn)物流、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、航空等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域全面覆蓋其中。

其中，中民嘉業(yè)重點(diǎn)在一線城市核心地段開發(fā)持有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，形成中民投核心資產(chǎn)，在二線城市規(guī)劃新區(qū)開展城鎮(zhèn)一級土地開發(fā)。

如今從商業(yè)史唯物的角度回看，董文標(biāo)引領(lǐng)的囊括民生銀行、泛海、億達(dá)、巨人網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)高層的管理團(tuán)隊(duì)，在四年前對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展定位有著深刻的時(shí)代背景。從2013年起，國內(nèi)房價(jià)連續(xù)兩年上漲，一二線城市新房價(jià)格漲幅快于二手房；2016年至2017年上半年，房價(jià)重新恢復(fù)上升。

身處這樣火熱的市場氛圍下，包括董文標(biāo)等人的情緒難免不受感染。

數(shù)據(jù)也顯示，中民投在設(shè)立僅三個(gè)月后即2014年11月，便豪擲248.5億元奪下上海董家渡地王。此后兩年內(nèi)又先后成為上置集團(tuán)、億達(dá)中國的控股股東，還入股陽光城18.27%成為單一最大股東。

8月底，新世紀(jì)評級在評級報(bào)告中指出過中民投的并購及投資風(fēng)險(xiǎn)，稱其成立以來并購規(guī)模較大，且部分項(xiàng)目單體投資總額較高、回收周期較長，易受房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)政策、地區(qū)經(jīng)濟(jì)等波動(dòng)因素影響。

具體表現(xiàn)在房地產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)則是，自2014年9月底以來，國內(nèi)經(jīng)歷了嚴(yán)厲的調(diào)控政策，過去粗放式的高周轉(zhuǎn)模式逐漸面臨難以為繼的局面。中民投對前期的房地產(chǎn)投資，包括董家渡地王在內(nèi)均進(jìn)行了股權(quán)讓渡的調(diào)整。

同時(shí)，中民投早期的金融投資屬性，決定了它在房地產(chǎn)擴(kuò)展時(shí)主要仍是運(yùn)用金融思維，以收購現(xiàn)有房地產(chǎn)平臺(tái)、并表業(yè)績的外延式拓展為主。

中民投在2017年公司債募集說明書中坦承，中民嘉業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，是從2015年收購上置集團(tuán)后才開始經(jīng)營。

2015年、2016年及2017年1-6月，中民嘉業(yè)物業(yè)銷售板塊業(yè)務(wù)收入分別為1.2億元、61.95億元及29.50億元；對于2016年同比增加60.75億元，中民投解釋稱，這主要系由于2016年國內(nèi)房地產(chǎn)整體回暖，以及并購億達(dá)中國所致。

依賴上置集團(tuán)等上市平臺(tái)作為經(jīng)營實(shí)體也會(huì)存在隱患，即過去兩年中它們均面臨市場壓力。以2018年為例，上半年上置集團(tuán)合同銷售金額約23.62億元。

在入主之初，中民投曾透過中民嘉業(yè)對上市平臺(tái)公司都有不同程度的人員、資金及原有資產(chǎn)處置方面的支持。

上置集團(tuán)在2015年獲得中民嘉業(yè)支持后開始扭虧為盈，并于2016年起陸續(xù)收購物業(yè)，參與開發(fā)中柬友誼城項(xiàng)目等，以及剝離不良資產(chǎn)。2017年中期業(yè)績會(huì)，行政總裁及執(zhí)行董事彭心曠公開表態(tài)“要加強(qiáng)并購與合作”。但此后一年內(nèi)，除了簽約開發(fā)張家口一宗地塊，該公司鮮有披露收并購交易。

今年8月17日，億達(dá)中國也宣布終止與中民嘉業(yè)配股融資協(xié)議。按照計(jì)劃，中民嘉業(yè)擬認(rèn)購億達(dá)中國新發(fā)行股票，將為后者提供7.8億港元流動(dòng)性支持。

地產(chǎn)航向轉(zhuǎn)變

在創(chuàng)立中民投時(shí)，董文標(biāo)曾被外界譽(yù)為“中國摩根掌門人”，意在期許他將公司帶上新高度。如今時(shí)間已過了四年，中民投總資產(chǎn)規(guī)模躍至3000億，收購的重要產(chǎn)融平臺(tái)包括思諾保險(xiǎn)、上置集團(tuán)、東南國際及億達(dá)中國等，其戰(zhàn)略布局初具雛形。

不過，在早期制定的上市計(jì)劃一環(huán)，董文標(biāo)卻遲遲未能遂愿。

中民投房地產(chǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成

資料來源： 觀點(diǎn)指數(shù)制圖

取而代之的是醫(yī)療地產(chǎn)、建筑工業(yè)兩大新業(yè)務(wù)板塊。觀點(diǎn)指數(shù)了解到，中民嘉業(yè)從事建筑工業(yè)，主要由天津筑友負(fù)責(zé)，對應(yīng)上市公司為中民筑友科技，已在42個(gè)城市布局綠色建筑科技園、落地裝配式建筑項(xiàng)目；醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)目前則累計(jì)投入15億元，在長三角、山東等地區(qū)布局。

相比于中民嘉業(yè)，中民投開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的另外兩個(gè)平臺(tái)，同樣呈現(xiàn)冰火兩重天的局面。其中，中民投持股中民外灘比例降至50%，不再將其納入合并范圍，并轉(zhuǎn)為聯(lián)營企業(yè)進(jìn)行管理。

中民外灘負(fù)責(zé)開發(fā)的上海董家渡地王，總建筑體量113.9萬平方米，總投資額預(yù)計(jì)604億元，其中土地成本約248.5億元。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年完工，住宅、辦公樓計(jì)劃銷售回流現(xiàn)金，商業(yè)部分則留作自持。2017年底，項(xiàng)目開發(fā)公司總資產(chǎn)465.82億元，其中負(fù)債313.96億元，暫未錄得收入。

除了傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)之外，中民投過去兩年也逐漸加大垂直、細(xì)分化領(lǐng)域的拓展，并對外釋放新的上市概念。

2016年10月，時(shí)任中民投總裁的李懷珍對外釋放“兩個(gè)三”戰(zhàn)略，亦即租賃、保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理三大集團(tuán)，及新能源、建筑工業(yè)和居家養(yǎng)老三大產(chǎn)業(yè)布局特色；2017年3月，董文標(biāo)對外媒透露籌劃收購歐洲最大養(yǎng)老集團(tuán)的消息，并提出“整體上市”的計(jì)劃。

由此，承載董文標(biāo)等管理層上市希望的中民未來，開始逐漸走入人們視野。

中民未來盡管主要負(fù)責(zé)物業(yè)管理業(yè)務(wù)，經(jīng)營范圍卻涉及養(yǎng)老、收購物業(yè)管理資產(chǎn)、財(cái)務(wù)管理公司、金融產(chǎn)品銷售及大宗商品貿(mào)易等，持有牌照包括支付業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、消費(fèi)金融、基金銷售以及私募基金管理人登記等。

目前該公司參、控股29家物業(yè)公司，合計(jì)管控面積7.63億平方米，中民投甚至稱，這是“國內(nèi)最大的物業(yè)管理集團(tuán)”。按中民投新任總裁呂本獻(xiàn)的說法，公司將力爭三年后的物業(yè)管控面積達(dá)15億平方米。

圖：中民投地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要收益構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)指數(shù)制圖

從營業(yè)收入看，發(fā)展資源的傾斜導(dǎo)致中民未來近兩年業(yè)績迅速躥升，2016-2017年，中民未來分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.80億元、73.39億元，主要來自于大宗商品貿(mào)易，2017年?duì)I收甚至超過了億達(dá)中國（73.18億元）；同期分別實(shí)現(xiàn)凈利潤-1.99億元和1.65億元。

于是乎，物業(yè)上市再度被中民投提上日程。2017年6月底，中民未來披露正計(jì)劃將物業(yè)、養(yǎng)老、普惠金融三大板塊分拆上市，其中物業(yè)板塊1-2年內(nèi)在A股IPO。而今年8月下旬，市場傳言，中民未來計(jì)劃2019年赴港上市集資3億美元，近期已與數(shù)間銀行洽談。

在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外，作為產(chǎn)融投資平臺(tái)，中民投還涉足資產(chǎn)管理與股權(quán)投資、保險(xiǎn)、融資租賃、新能源和公務(wù)機(jī)托管等業(yè)務(wù)。它的內(nèi)生邏輯在于，一方面通過保險(xiǎn)、資管資金布局新興產(chǎn)業(yè)，一方面打造產(chǎn)業(yè)資源平臺(tái)和應(yīng)用場景，將能源、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等產(chǎn)業(yè)鏈融合，并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。

但考慮到上述投資的回報(bào)期長、易受市場及政策因素影響等，至少在短期內(nèi)，房地產(chǎn)仍是中民投最重要的收入來源。

近年來中民投營業(yè)收入錄得較大幅度增長，其中2016年由于合并范圍的擴(kuò)大及存量項(xiàng)目收入逐步體現(xiàn)，營業(yè)收入同比增長數(shù)倍，增量部分主要來自房地產(chǎn)（億達(dá)及上置并表）及新增保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入；2017年實(shí)現(xiàn)營收286億元，其中房地產(chǎn)占比高達(dá)38%。

同時(shí)隨著實(shí)業(yè)投資增多，且這部分業(yè)務(wù)成本較高，中民投綜合毛利率由2015年69.40%下降至2017年12.28%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，至2018年上半年回升至30.57%。