觀點指數(shù) 在所有價值被低估的內(nèi)房股中，綠城中國一直被認為是受低估最嚴重的個股之一。雖然頭頂中交光環(huán)，對品質的執(zhí)著形成了良好的行業(yè)口碑，但這些因素尚不能完全扭轉市場的低估。

根據(jù)9月14日市場交易數(shù)據(jù)顯示，綠城中國目前總股本21.68億股，按照當日收盤價7.57港元計算，總市值164.10億港元。值得一提的是，以9月14日當天數(shù)據(jù)作為參照，綠城中國自2006年上市至今12年，股價漲幅僅為22%，遠遠落后于同時期上市的其他企業(yè)。

作為既有行業(yè)口碑，又有央企在背后“撐腰”的房地產(chǎn)企業(yè)，這樣的市場表現(xiàn)顯然不能讓投資者滿意。綠城管理層方面在出席會議時也不止一次被問及相關估值問題。

根據(jù)綠城披露的2018年中報數(shù)據(jù)，上半年，綠城中國收入335.3億元，較去年同期增長220.9%；除稅前利潤為55.7億元，同比增長111%；股東應占利潤23.3億元，同比增長90%。

良好的業(yè)績表現(xiàn)，被綠城中國管理層認為是公司在未來一段時間估值向好的基礎。綠城方面表示，隨著業(yè)績表現(xiàn)的釋放，公司的估值水平將會得到進一步的修復。

不過，資本市場專家黃立沖則對觀點指數(shù)表示，業(yè)績對股票的影響只是很小的因素，一家企業(yè)估值的高低跟公司、公司高管與投資人溝通的專業(yè)度，以及市場對于整個行業(yè)大環(huán)境看不看好，都有重大的影響。

上述人士認為，除了最大的幾家國有企業(yè)，其他大部分企業(yè)的估值偏低很正常，而且隨著房地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境的日趨惡化，房地產(chǎn)企業(yè)估值會持續(xù)偏低，并不會有很大的修復。

“最便宜的公司”

事實上，一直以來，在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)價值被低估已是不爭的事實，因此即使像碧桂園、恒大這些規(guī)模上占絕大優(yōu)勢的房企，也只有通過持續(xù)的回購維持股價與估值。

但讓很多投資者看不明白的是，與保利、中海等房企相比較，作為同樣擁有著央企“背景”的綠城，卻完全沒有表現(xiàn)出央企背景的市場特性，這讓大部分投資者感到失望。

按照目前綠城中國160億港元的總市值，碧桂園是綠城的14倍，中海是綠城的16倍，恒大是綠城的21倍。綠城中國被許多投資者形容為“最便宜的公司”。

觀點指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，事實上，與差不多同時期上市的一批房地產(chǎn)企業(yè)相比，綠城中國在上市時的每股價值遠高于其他企業(yè)。另一方面，自2006年上市至今，綠城中國所體現(xiàn)出來的漲幅卻是這部分企業(yè)中最低的一家。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

這種“沒有對比就沒有傷害”的作用力體現(xiàn)在綠城身上也被盡可能地放大。

2015年5月，中交集團透過全資附屬公司中交房地產(chǎn)有限公司以每股11.46港元收購綠城中國1億股普通股，正式成為其第一大股東。事件被市場投資者所看好，認為中交的資源優(yōu)勢和央企背景，能給綠城在土地、境內(nèi)外融資、降財務成本等方面提供很好的支持，而這也必將助推綠城中國估值上的提升。

今天來看，現(xiàn)實仍然無情。以當初中交集團入主綠城成為大股東的價格，對比目前綠城中國的價值表現(xiàn)，中交的增持被許多人認為是一筆失敗的投資。

值得注意的是，在綠城中國估值長期低迷的同時，中交成為綠城大股東三年之后，也開始著手加強對綠城的掌控。

2018年8月初，帶有濃重“中交”色彩的張亞東代替曹舟南成為綠城中國執(zhí)行董事、行政總裁。隨后于9月10日，中交房地產(chǎn)集團董事長、董事、經(jīng)理及高級管理人員發(fā)生變動，李青岸、曹舟南等“綠城系”高管層退出中交房地產(chǎn)集團董事職位。

這些高層人事的變動，是不是可以看作中交對綠城中國目前市值管理工作不滿意而做出的調(diào)整？或許，我們可以通過原綠城中國總裁曹舟南的論述窺之一二。

今年4月份曹舟南坦承：“雖然我深知綠城的價值，但公司的市值管理工作確實做得不好，所以股價也被嚴重低估。”可以看出，無論中交此次的人事調(diào)整目的何在，但綠城方面高管層對于公司估值低是有清醒的認識。

綠城的利潤與增長邏輯

當規(guī)模化的進程達到一定階段，房地產(chǎn)開發(fā)商在財務、業(yè)績上的紅利也開始顯現(xiàn)。證券機構的一份報告顯示，2018年上半年，30家A股重點房企共實現(xiàn)營業(yè)收入6034億元，同比增長31%；實現(xiàn)歸母凈利潤620億元，同比增長50%。

另外，在對H股企業(yè)的研究中，20家重點房企上半年共實現(xiàn)收入8973億元，同比增長49%；實現(xiàn)公司股東應占溢利1178億元，同比增長49%。

在行業(yè)基本面普遍向好的情況下，綠城中國雖然一直被資本市場的低估值所困擾，但也實現(xiàn)了不錯的業(yè)績增長。

根據(jù)披露的中報，綠城中國于上半年實現(xiàn)收入335.3億元，較去年同期增長220.9%；除稅前利潤為55.7億元，同比增長111%；股東應占利潤23.3億元，同比增長90%。值得一提的是，在所有香港上市的重點房企當中，綠城中國是前半年收入增幅最大的房企，同時，其上半年的股東應占溢利也實現(xiàn)了達90%的增長。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

另一方面，一個顯著的事實是，中交的入主雖然對綠城中國市場估值所起的推升作用不大，但其央企的背景還是使得綠城中國在融資方面占盡了優(yōu)勢。

觀點指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，綠城中國2015年平均融資成本為7.3%，而在2016年，其平均融資成本已經(jīng)明顯下降至5.9%，至2018年上半年，綠城中國的平均融資成本已進一步下降為5.3%。融資環(huán)境日趨艱難的情況下，綠城中國這種低成本的融資能力為其解決了不少的后顧之憂。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

可以看出，按照綠城中國的增長邏輯，營收的大幅增長、成本的進一步下降，這些因素所造成的結果導向是綠城中國凈利潤方面的快速提升。

據(jù)了解，綠城中國2015、2016、2017年的核心凈利潤分別實現(xiàn)10.33億元、20.86億元以及28.54億元。而根據(jù)其2018年中報披露的數(shù)據(jù)，綠城中國今年上半年的核心凈利潤達到31.5億元。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

低估值“魔咒”能打破嗎？

無論增收入、降成本，還是提升核心凈利能力，綠城中國的最終目的看似都在為改善資本市場對其的看法而做努力。那么，在經(jīng)營及財務數(shù)據(jù)持續(xù)改善的情況下，一直以來扣在綠城頭上“最便宜公司”的帽子是否能被摘掉？

現(xiàn)實是還需要努力，對于綠城中國而言，業(yè)績的優(yōu)勢所產(chǎn)生的上揚窗口機會有時會稍縱即逝。今年8月27日，綠城中國股票因業(yè)績公布一度突破5%，但這種利好的因素“曇花一現(xiàn)”后，綠城的股價下調(diào)，隨后的日子便一路下行，甚至在9月12日報出7.05港元新低。

中期業(yè)績會上，綠城中國首席財務官馮征介紹稱：“我們未來的增長空間還很大，公司現(xiàn)在比較低的估值我也認同，但隨著業(yè)績慢慢釋放出來，尤其當大家對高估值、高周轉的公司給予一個超過可實現(xiàn)的預期估值，我們也會修復到一個合理的水平。”

因為，目前的中報及財務數(shù)據(jù)反映的往往是一家公司在一年半以前，甚至兩年前的業(yè)績，而估值情況則是市場投資者對公司未來的看法。

黃立沖在接受觀點指數(shù)調(diào)研時談到，上半年大多數(shù)的房企在利潤上實現(xiàn)了一定的增長，是因為國家之前通過大幅度棚改去庫存，使得三四線城市人為增加了很多的需求，“現(xiàn)在這艘船停了”，在融資環(huán)境這些因素沒有改變的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的估值只會進一步走低，并不會有所修復。

另一方面，在外部資金不想進入的情況，綠城中國是否可以像其他房地產(chǎn)企業(yè)一樣通過“撒錢”回購來增加每股含金量？

綠城管理層在出席今年中期業(yè)績會時表示，如果回購把股本取消之后，綠城的流通量會變得更小，這對公司未來流通量的增加并沒什么好處。反而，如果等公司利潤上漲、股價去到一個合適水平，公司通過增發(fā)給一些比較有實力的投資人，這樣對綠城長遠股價的維護和上漲會更有利。

對于綠城中國的估值問題，黃立沖這樣總結道：“股票就像服裝，即使你的面料很好，但是你衣服的設計太老土，不合時宜，人家不認同不喜歡，所以長期低估，這很正常。”