觀點(diǎn)指數(shù) 富力曾經(jīng)榮耀加身。2005年上市，是港股募資最多的國(guó)內(nèi)民企；2007年憑借161億元的銷售額緊跟萬科、綠地和中海之后，更是和碧桂園、恒大、雅居樂、合生創(chuàng)展被譽(yù)為“華南五虎”。

地產(chǎn)如人生，一些看似無關(guān)聯(lián)的問題最終會(huì)匯集成一個(gè)十字路口，是選擇轉(zhuǎn)身，還是繼續(xù)向前，都在一念之間。只是有的時(shí)候選擇比努力更為重要。

而2008年富力的選擇是酒店資產(chǎn)，自此也開始了與酒店業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)十年的交錯(cuò)時(shí)光。

富力就曾經(jīng)在2017年年報(bào)中向投資者證明收購萬達(dá)酒店是一筆劃算生意，“按70間酒店及1幢辦公樓的總價(jià)約181億人民幣計(jì)算，每間酒店支付的簡(jiǎn)單平均價(jià)格約為2.55億元，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于本集團(tuán)現(xiàn)有每間酒店的成本4.3億元。”

但是從2018年中期報(bào)告的數(shù)字來看，“全球最大豪華酒店資產(chǎn)擁有人”的夢(mèng)想也許還要經(jīng)受“現(xiàn)實(shí)”的淬煉。萬達(dá)酒店的表現(xiàn)真的和預(yù)期的一樣好嗎？這筆生意是否真的劃算？

富力酒店“執(zhí)念”

如果以中肯眼光來衡量富力，現(xiàn)在的它仍然可以稱得上是一個(gè)優(yōu)等生。2005年上市的富力，是港股募資最多的國(guó)內(nèi)民企；2007年憑借161億元的銷售額緊跟萬科、綠地和中海之后，更是和碧桂園、恒大、雅居樂、合生創(chuàng)展被譽(yù)為“華南五虎”。

巨額募資、達(dá)歷史巔峰的規(guī)模排名、和行業(yè)龍頭齊肩，凡此種種都說明了富力的努力。只是地產(chǎn)如人生，一些看似無關(guān)聯(lián)的問題最終會(huì)匯集成一個(gè)十字路口，是選擇轉(zhuǎn)身，還是繼續(xù)向前，都在一念之間。只是有的時(shí)候選擇比努力更為重要。

1993年，李思廉與張力合伙成立天力地產(chǎn)。隨后的一年中，隨著經(jīng)濟(jì)制度改革取得重大突破，“擁抱互聯(lián)網(wǎng)”、“與世界接軌”、“大膽闖”，創(chuàng)業(yè)潮洶涌之中大家都渴望用自己的力量書寫不一樣的未來。

這樣的渴望無一例外地也流進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)。1994年廣州市政府鼓勵(lì)一些污染企業(yè)搬離市區(qū)，看到其中機(jī)會(huì)的李思廉與張力時(shí)隔一年再次攜手，正式創(chuàng)立富力地產(chǎn)。

第一個(gè)項(xiàng)目是來自廣州荔灣區(qū)嘉邦化工廠的一塊地皮，據(jù)張力后來回憶，當(dāng)時(shí)因?yàn)榈貕K靠著煤廠又挨著鐵路，成為難啃的骨頭，“誰都瞧不上眼。地上面的煤還有一寸多厚，我們把煤一點(diǎn)點(diǎn)鏟起來，再用水沖干凈。等房子一開賣，每平方米要3000多元，買房的人都排起隊(duì)來了。”

舊房改造的甜頭讓富力一炮而響，開始高歌猛進(jìn)。成立五年后，富力成功躋身廣州房地產(chǎn)綜合實(shí)力第一，成為廣州市民企納稅冠軍。2001年，富力地產(chǎn)建設(shè)的大型舊廠改造項(xiàng)目，總面積超過250萬平方米。這樣的猛烈攻勢(shì)也讓資本市場(chǎng)格外買賬，2005年7月14日，富力登陸港股市場(chǎng)，成為港股募資最多的國(guó)內(nèi)民企，也是首家被納入恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)。

除此之外，2007年實(shí)現(xiàn)的史上最好成績(jī)或許就是富力如今時(shí)?；厥椎膸p峰。2007年，富力銷售排名僅次于萬科、綠地和中海，以161億元的銷售額占據(jù)全國(guó)排行榜第4位。而剛剛過去的8月中，富力在《觀點(diǎn)指數(shù)·2018年1-8月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額TOP100》中排名23位，彼時(shí)并稱為“華南五虎”的碧桂園和恒大，則繼續(xù)牢牢占據(jù)三甲的位置。

現(xiàn)在從規(guī)模上來說，富力或許落后了，但回溯富力對(duì)酒店業(yè)務(wù)的執(zhí)念，或能體察當(dāng)年如何選擇的個(gè)中緣由。2008年，富力的舊房改造模式被同行競(jìng)相模仿，日漸擁擠的羊城房地產(chǎn)市場(chǎng)已不是富力的目標(biāo)。李思廉開始思索著轉(zhuǎn)型，將目光轉(zhuǎn)向全國(guó)以及商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。同年，富力在廣州接連拿下包括富力中心地塊在內(nèi)的八個(gè)地塊，并且建設(shè)了兩家超五星級(jí)酒店。

從報(bào)表表現(xiàn)的結(jié)果來看，富力對(duì)酒店的大方投入也可見一斑。2011-2016年，富力酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額占投資物業(yè)營(yíng)業(yè)額的比重均在55%以上。當(dāng)然，這樣的慷慨也有其它緣由。公告顯示，2012-2016年，富力的銷售毛利率在逐年下降，由2012年最高時(shí)候的42.08%下降至2016年的25.38%。雖然2017年和2018年中期呈現(xiàn)上漲走勢(shì)，但是要回顧的現(xiàn)實(shí)是，報(bào)表中坐收的銷售額受到2015和2016年房?jī)r(jià)大漲的利好。在地價(jià)上漲、調(diào)控政策如影隨形的未來，顯然不可持續(xù)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

因此，在同行都開始在商業(yè)、物流等投資性物業(yè)上跑馬圈地時(shí)，此時(shí)此刻的富力選擇繼續(xù)跟隨當(dāng)初的決定，加大對(duì)酒店的投資。這也成就了2017年中國(guó)酒店史上最為轟動(dòng)的并購案，富力以189.55億元收購萬達(dá)73家酒店及1幢辦公樓。

時(shí)隔近一年，從2018年中期報(bào)告中還是可以看出富力的欣喜，報(bào)告全文不時(shí)出現(xiàn)“全球最大的豪華酒店資產(chǎn)擁有人”的表述。截止2018年中期，富力擁有88間營(yíng)運(yùn)中酒店，此外約有29間在建及規(guī)劃中的酒店，合共117間。

450億元酒店資產(chǎn)

收購萬達(dá)酒店之前，2017年富力僅擁有18家由希爾頓逸林、君悅、凱悅、洲際、萬豪、亞朵、康萊德等品牌經(jīng)營(yíng)及管理的國(guó)際酒店，在建或籌建中的酒店17家。因此，189億促成的酒店并購大單，可以稱為“鯨吞”了。

富力曾在2017年年報(bào)中向投資者證明這是一筆劃算的生意，“按70間酒店及1幢辦公樓的總價(jià)約181億人民幣計(jì)算，每間酒店支付的簡(jiǎn)單平均價(jià)格約為2.55億元，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于本集團(tuán)現(xiàn)有每間酒店的成本4.3億元。”

去年末，收購的萬達(dá)酒店在第四季度交割入賬，富力彼時(shí)表示貢獻(xiàn)金額為數(shù)不大。言下之意是，“請(qǐng)看我們2018年的表現(xiàn)。”

但從2018年中期報(bào)告的數(shù)字來看，“全球最大豪華酒店資產(chǎn)擁有人”的夢(mèng)想也許還要經(jīng)受“現(xiàn)實(shí)”的淬煉。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)富力歷年酒店盈利情況獲悉，2012-2017年富力來自酒店業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入均為個(gè)位數(shù)，最高為2017年的7.24億元，2018年這個(gè)數(shù)字同比增長(zhǎng)近360%，上升至33.28億元，富力表示主要是收購萬達(dá)70家酒店錄得大幅增長(zhǎng)所致。

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但是從盈利情況來看，萬達(dá)的酒店資產(chǎn)還未能扭轉(zhuǎn)富力酒店業(yè)務(wù)的虧損。2012年中期—2018年中期，富力酒店業(yè)務(wù)的盈利情況分別為-0.69億元、-1.12億元、-1.48億元、-0.7億元、-1.14億元、-0.89億元和-1.84億元。其中，2018年中期的盈利同比去年中期大幅下降106.74%，創(chuàng)下近7年盈利同比下降之最。

如果拆分來看，富力自有的18家酒店總收入為7.89億元，對(duì)應(yīng)的EBITDA為1.59億元，EBITDA毛利率為20%。而70家萬達(dá)酒店的總收入則為25.39億元，EBITDA為4.27億元，與之相應(yīng)的EBITDA毛利率為17%。

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這樣的迥異表現(xiàn)，也讓市場(chǎng)給出的評(píng)估值有所不同。其中18家富力酒店的市場(chǎng)價(jià)值為156.88億元，平均每間酒店的價(jià)值為8.72億元/間；而收購而來的萬達(dá)酒店則為4.29億元/間。按照上文所述的每間酒店2.55億元的收購價(jià)計(jì)算，收購而來的70家酒店為178.5億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)時(shí)300.43億元的市場(chǎng)評(píng)估價(jià)，不到一年富力就坐享68.31%的資產(chǎn)增值收益，即121.93億元。

這樣的數(shù)字結(jié)果，似乎佐證了王健林當(dāng)初是“虧本甩賣”？不過別忘了商人的本質(zhì)是逐利而上，而商品交換所遵循的也是價(jià)值對(duì)等。說白了就是便宜有便宜的道理。

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從70家萬達(dá)酒店所處的城市來看，有2家處于一線城市，分別是廣州增城富力萬達(dá)嘉華酒店以及北京富力萬達(dá)嘉華酒店；位于新一線城市的有15家，二線城市的有17家，而其余的36家酒店則分布在三線、四線以及五線城市，占收購酒店的51.43%。

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對(duì)比來看，富力自有的18家酒店中，僅有一家香水灣亞朵酒店位于經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)落后的海南陵水縣，剩余17家均位于二線及以上城市。而一線城市為7家，新一線城市為5家，占18家自有酒店的66.67%。

相對(duì)自有酒店，收購回來的萬達(dá)酒店所處城市相對(duì)落后，酒店住房需求也比較有限。除此之外，70家酒店分布也相對(duì)分散，散布在全國(guó)66個(gè)不同的城市。相對(duì)自有酒店來說，給酒店運(yùn)營(yíng)提效增速，城市協(xié)調(diào)或者成本管控帶來較大困難。

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因此，這筆龐雜的收購也讓富力背上大量的人力成本。公告顯示，于2018年6月30日，富力共有員工約 52,634 人，而2017年同期的數(shù)字為23,076 人。富力表示，員工人數(shù)的增加主要是因?yàn)槭召徣f達(dá)酒店所致。截至2018年6月30日止6個(gè)月，富力的總員工成本約為17.5億元，同比增長(zhǎng)80.97%。

對(duì)于酒店業(yè)務(wù)是否賺錢？王健林在2018年1月的萬達(dá)年會(huì)發(fā)言中則有提及，他透露萬達(dá)的酒店整體年平均回報(bào)率低于4%，全部酒店每年吃掉十幾個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)的凈利潤(rùn)。“為了企業(yè)安全，為了保證核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們必須這樣做（出售）。”

李思廉渴望“耐心”

在2018年中期的投資者會(huì)上，李思廉試圖解除投資者的擔(dān)憂，他表示接下來富力會(huì)大力投入，在酒店中增加服務(wù)內(nèi)容以增加入住率。

方法之一，是在一部分酒店提供夕陽紅服務(wù)，對(duì)達(dá)到一定年齡的老人推出入住優(yōu)惠服務(wù)。之二是在萬達(dá)酒店里做月子中心。李思廉形容這是一個(gè)“很特別的生意”，他進(jìn)而解釋，“由于孩子很重要，現(xiàn)在中國(guó)父母都舍得花錢。”

因此2019年一季度，萬達(dá)酒店中將會(huì)有30間左右的月子中心推出。李思廉補(bǔ)充稱富力不是租給別人做月子中心，而是跟懂得經(jīng)營(yíng)月子中心的機(jī)構(gòu)合作，對(duì)方負(fù)責(zé)管理，富力則提供場(chǎng)地。“我們拿地方出來找專家經(jīng)營(yíng)，（收入）應(yīng)該是會(huì)有一個(gè)增幅的。”

當(dāng)然，在酒店中增加其他服務(wù)是富力的策略之一，畢竟88家酒店拿在手里，每天都有錢流出，是應(yīng)該想辦法增收又增利。

除此之外，富力也似乎有了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。

其一是融資需求。觀點(diǎn)指數(shù)從富力歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)獲悉，2012中期-2018年中期，富力的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)波動(dòng)上漲趨勢(shì)，其中2012年中期為75.57%，2018年中期則已經(jīng)達(dá)到80.43%，凈負(fù)債水平則由2017年中期的170%上升至187%。

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其中，短期借款由2012年中期的7.8億元上升至2018年中期的210.1億元，1年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債則由2012年中期的117.65億元，上浮至今年中期的238.71億元。7年間的有息負(fù)債則由2012年中期的327.37億元上漲為2018年中期的1591.38億元。

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既有負(fù)債不斷擴(kuò)大的情況下，富力的償債能力也有相應(yīng)壓力。觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)獲悉，2018年中期，富力的在手現(xiàn)金為187.78億元，其中受限制的現(xiàn)金為170.83億元，剔除受限制現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債覆蓋倍數(shù)為0.04，若包含在內(nèi)則為0.42，存在短期償付債務(wù)的壓力。需要注意的是，富力的長(zhǎng)期負(fù)債亦在上漲，今年中期已經(jīng)達(dá)到1142.57億元。

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需要注意的是。截止2018年6月30日，富力發(fā)行了11筆債券，募集資金總額達(dá)到420.3億元。其中債券利率不斷上升，由15富力債的4.95%，逐步上升為18富力04債券的7.3%。而期末剩余的資金總額為4.99億元，這也意味著富力未來需要更加積極地籌借“糧草”。

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因此收購回來的萬達(dá)酒店除了穩(wěn)固富力的豪華酒店業(yè)主身份外，亦能在融資上助一番力。李思廉在投資者會(huì)上表示，富力現(xiàn)在已經(jīng)著手將優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)與表現(xiàn)略差的分開，做成資產(chǎn)包。“我們可能會(huì)再把它打一個(gè)包，先搞好一點(diǎn)的銀行貸款。”

融資以外，香港頻頻高價(jià)成交的投資物業(yè)也給了李思廉一定啟發(fā)，他在會(huì)上表示，希望三五年以后，整個(gè)資本市場(chǎng)相對(duì)樂觀后可以將這些酒店資產(chǎn)翻倍。“成功的機(jī)會(huì)蠻大的，希望買我們股票的人有耐心一點(diǎn)。”

除此之外，即使上述方式不能成功，李思廉也有了備選答案。“我們買它總共動(dòng)用了190億，除了自有資金以外，正常的貸款大概在110多億，近7億的利息。如果把它（酒店）作為土地儲(chǔ)備，我相信還是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。”

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