胡偉?。?/span>麥格理集團(tuán)首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：大家下午好！我是胡偉俊，來自麥格理集團(tuán)，非常高興今天下午有機(jī)會(huì)跟大家分享我們對宏觀的看法。

現(xiàn)在已經(jīng)到了2018年，民間有一種說法，就是說每逢8都是不太好的一年，當(dāng)然這可能是一種數(shù)字迷信，但是不知不覺我們距離上一次金融危機(jī)已經(jīng)有10年時(shí)間了，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候，包括全球的經(jīng)濟(jì)、政策可能還并沒有走出上一次危機(jī)的影響。昨天晚上美聯(lián)儲(chǔ)又一次加息，發(fā)達(dá)國家仍然處于一個(gè)政策退出的階段，因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)危機(jī)之后有一個(gè)政策刺激，現(xiàn)在慢慢退出。中國從去年的十九大以來，我們也把去杠桿放到了今年的經(jīng)濟(jì)工作一個(gè)非常重要的位置，因?yàn)槲覀優(yōu)榱藨?yīng)對2008年的金融危機(jī)，采取了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，后面一直是一個(gè)加杠桿的過程，現(xiàn)在也到了去杠桿的周期。在過去10年里面，基本上都是一個(gè)后危機(jī)的過程，當(dāng)然這可能是一個(gè)比較高大上的說法，對于更多的普通人來說，可能回顧過去10年，我看到網(wǎng)上有句話叫“問君能有幾多愁，沒買騰訊沒買樓”，這可能是更多普通人的內(nèi)心想法。

但是不管怎么樣，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候談宏觀的話題是非常有意思的。我首先從一個(gè)非常宏觀的角度來談我們現(xiàn)在所處的一個(gè)小、中、大的周期，然后再提高到房地產(chǎn)業(yè)。

我們平時(shí)看宏觀，通常我們會(huì)看一個(gè)比較小的趨勢，現(xiàn)在的一個(gè)比較小的趨勢，如果大家對金融市場比較了解可以知道，去年金融市場是一個(gè)非常好的狀態(tài)，如果大家去年買股票的話，你手上的市值可能是一條直線往上走的，大家知道去年的經(jīng)濟(jì)非常好，不光是中國經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)都不錯(cuò)，處于同步復(fù)蘇的階段，這是危機(jī)后的第一次。

第二是去年全球的流動(dòng)性也比較好，之前大家都在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不是特別強(qiáng)的狀態(tài)，去年雖然經(jīng)濟(jì)起來了，貨幣還沒收緊，那就屬于經(jīng)濟(jì)很好，但是流動(dòng)性也比較寬松。經(jīng)濟(jì)很好，流動(dòng)性又很寬松的狀態(tài)不會(huì)持續(xù)太久，因?yàn)檫@時(shí)候大家對通貨膨脹的擔(dān)憂會(huì)上升，今年我們已經(jīng)看到這個(gè)情況慢慢出現(xiàn)，今年2月份全球股市，包括中國和香港的股市都在大跌，當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)慢慢的回來了，所以今年我們會(huì)看到市場的波動(dòng)性會(huì)越來越大，復(fù)蘇會(huì)處于一個(gè)比較后的階段，之后的政策也會(huì)慢慢收緊，這是一個(gè)比較小的周期的階段。

小的周期可能是一兩年的周期，比較中等的周期是過去10年，從2008年開始的周期?，F(xiàn)在有三個(gè)大的周期，第一個(gè)大的周期是全球央行退出從2009年開始的寬松周期，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年開始加息，2015年加了一次，2016年加了一次，2017年加了三次，今年加了一次，市場預(yù)期今年還會(huì)再加3次，明年要加4次，這是美國的狀況。今天早上我們看到人民銀行的利率也跟著美國加了一點(diǎn)，中國的利率和美國的利率不一定是必須要亦步亦趨的，但是如果美國的利率往上走，相信中國的利率也會(huì)慢慢往上走，如果不這樣的話，匯率有可能面臨壓力。

第二個(gè)周期，現(xiàn)在美國的復(fù)蘇周期是歷史上的第二場，第一場是上世紀(jì)60年代，現(xiàn)在看美國的經(jīng)濟(jì)還是不錯(cuò)的，所以我也不會(huì)說美國的經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候會(huì)進(jìn)入衰退。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來看，現(xiàn)在的利率仍然很低，所以它仍然有加息的緊迫性，因?yàn)樗廊绻乱淮嗡ネ藖淼臅r(shí)候，還可以有辦法降息，因?yàn)楝F(xiàn)在的利率太低，如果幾個(gè)月以后出現(xiàn)衰退，它不現(xiàn)在趕快加息，以后就沒辦法降息了，它就失去了這個(gè)政策工具。

第三個(gè)周期，中國從2008年的4萬億刺激政策開始，到去年為止基本上都是加杠桿的過程，中國經(jīng)濟(jì)里面的債務(wù)，包括金融體系的杠桿都在上升，當(dāng)然我們看到十九大、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都把去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)放到了經(jīng)濟(jì)工作的首位，中國也從一個(gè)加杠桿的周期慢慢到了一個(gè)去杠桿的周期，這是5到10年的一個(gè)比較中等的周期。

在一個(gè)更加大的周期，我們現(xiàn)在處于一個(gè)技術(shù)變化的時(shí)代，回想到5年前，大家不會(huì)想象中國的移動(dòng)通訊技術(shù)會(huì)增長這么快，大家不會(huì)想到微信會(huì)發(fā)展得這么好，不會(huì)想到中國有這么創(chuàng)新的東西出來，比如說滴滴、餓了么、阿里都能做得這么好，這是技術(shù)的發(fā)展，中國現(xiàn)在這個(gè)技術(shù)仍然在發(fā)展，包括虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能等等。短期來說很難說對房地產(chǎn)有什么影響，但是如果把時(shí)間拉長，它仍然是會(huì)有影響的。比如說對房地產(chǎn)有一個(gè)很大的需求是大家希望買市中心的房子，因?yàn)榇蠹铱梢宰〉媒?，但是如果虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)發(fā)展得非常好，大家不需要住得很近，因?yàn)槟汩_會(huì)的時(shí)候，通過虛擬現(xiàn)實(shí)，大家就像身臨其境一樣。當(dāng)然這并不是馬上要發(fā)生的事情，但是這是一個(gè)技術(shù)的方向。

另外一個(gè)是財(cái)富分配的日益惡化問題，在中國房地產(chǎn)是財(cái)富分配的一個(gè)重要的渠道，在全世界來看，美國、歐洲的財(cái)富分配都在惡化，所以我們看到全世界的民粹主義都在上升，最近看到貿(mào)易保護(hù)的抬頭，大家都在擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，就是因?yàn)槿澜绲呢?cái)富分配都在上升，比方說我是一個(gè)陣營，我要贏得這個(gè)選舉，我會(huì)跟你說，你的財(cái)富上升不是我的問題，是外部的問題，是不公平貿(mào)易造成的，財(cái)富分配就會(huì)造成很多的問題，包括民粹主義、民族主義的上升，這些都是我們現(xiàn)在面臨的問題，這個(gè)問題可能會(huì)影響到接下來好多年。

還有一個(gè)是中國的崛起，這其實(shí)對全世界的經(jīng)濟(jì)，包括地緣政治都會(huì)有非常深刻的影響。

當(dāng)然這是比較宏觀的現(xiàn)象。我們具體講到中國，過去5年中國也發(fā)生了很多大的變化，政治方面有反腐、軍改、機(jī)構(gòu)改革，經(jīng)濟(jì)方面過去5年，每年都會(huì)看到經(jīng)濟(jì)的刺激政策，包括前幾年的金融監(jiān)管的過程、供給側(cè)改革、三去一降一補(bǔ)，這在過去幾年都做得非常成功，它的好處就是未來經(jīng)濟(jì)會(huì)比較穩(wěn)定，我們跟很多海外投資者交流中國經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，其實(shí)我每年都會(huì)聽到一些海外投資者跟我說，中國經(jīng)濟(jì)今年會(huì)不會(huì)出問題？當(dāng)然你看報(bào)紙的話，他們每年都會(huì)說中國的經(jīng)濟(jì)會(huì)出問題，但是我們看到過去5年中國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)太大的問題，甚至過去5年全世界經(jīng)濟(jì)增長的1/3是中國帶來的，這是我們這上面一些政策有利的地方。

當(dāng)然這些政策也有副作用，我們看到有一些資產(chǎn)泡沫的問題，前兩年人民幣有些貶值的壓力，這在很大程度上是資產(chǎn)泡沫帶來的，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格比較高，會(huì)有一個(gè)資本外流的壓力。另外一方面，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，另外一個(gè)就是房價(jià)過去幾年也上升的非?？欤覀兊沫h(huán)境在比較快投資的影響下也出現(xiàn)了一些惡化，這是我們現(xiàn)在面對的問題。

今年的兩會(huì)剛剛開完，現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代，我相信接下來一個(gè)大的主題就是我們怎么解決這些問題，所以去年的十九大也提出了我們現(xiàn)在有三大攻堅(jiān)戰(zhàn)（防風(fēng)險(xiǎn)、扶貧和環(huán)保），去杠桿成為今年的工作重點(diǎn)，如果去杠桿比較困難的話，我覺得至少是我們的政策想做到穩(wěn)杠桿，我們的杠桿率和去年相比不上升，或者只有比較小幅的上升，這是我們想看到的狀況，而不是像中國在2013、2014、2015年這樣，杠桿率有一個(gè)迅速的上升，配合房地產(chǎn)政策也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)比較大的影響。

在談房地產(chǎn)之前，我想先講一下去杠桿的話題。這個(gè)杠桿主要有兩塊，一塊是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿，也就是政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和居民債務(wù)。另外一塊是金融杠桿，這是金融體系內(nèi)部的債務(wù)，比如說一個(gè)銀行向另外一個(gè)銀行借了錢，或者說保險(xiǎn)公司向銀行借錢，這是金融體系內(nèi)部的，這兩種杠桿的成因、后果都不一樣，從實(shí)體杠桿來說，我們看到最多的就是中國的債務(wù)和GDP的比例，債務(wù)就是居民、企業(yè)和政府的債務(wù)之和。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿來看，中國過去幾年這個(gè)杠桿率增長得特別快，去年增長不是特別快，但前兩年都是非常快的。

把中國的債務(wù)和美國、日本、韓國做了一個(gè)比較，中國是一個(gè)發(fā)展中國家，發(fā)展中國家的債務(wù)一般是比較低的，但是把中國的債務(wù)和發(fā)達(dá)國家放在一起相比，也是比較高的。當(dāng)然債務(wù)更多的是一個(gè)結(jié)構(gòu)的問題，所以我們要分開來看，我們要看居民債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和政府債權(quán)。

中國的居民債務(wù)并不是太高，但是它增長的速度非?？欤^去兩年中國的居民債務(wù)差不多上升了8%，政府和企業(yè)債務(wù)分別上升了4%和1%。我們看到過去兩年中國政府有一個(gè)轉(zhuǎn)杠桿的過程?；氐絻赡昵皝砜?，當(dāng)時(shí)中國面臨的問題是房地產(chǎn)的庫存非常高，政府、企業(yè)的債務(wù)都增加得非?？?，在2015年3月的時(shí)候，我們對房地產(chǎn)政策開始放松，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨著一個(gè)非常大的下行壓力，在那之后中國的房地產(chǎn)開始慢慢復(fù)蘇，房地產(chǎn)復(fù)蘇都是居民買起來的，所以居民的杠桿增加得非常快。

但這一塊到現(xiàn)在已經(jīng)慢慢引起了政策制定者的擔(dān)憂，甚至我們看到最近在兩會(huì)上央行的領(lǐng)導(dǎo)在談到這個(gè)問題的時(shí)候都很擔(dān)心中國居民杠桿率增加得太快，中國目前的按揭利率還是太低，這已經(jīng)表明現(xiàn)在跟兩三年前相比，政策制定者對居民杠桿的看法已經(jīng)發(fā)生了變化。兩三年前當(dāng)務(wù)之急是去房地產(chǎn)杠桿，刺激中國經(jīng)濟(jì)，但是現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)起來了，全世界的經(jīng)濟(jì)也不錯(cuò)，所以當(dāng)務(wù)之急是我們要把這個(gè)杠桿增加的速度穩(wěn)下來，這就是一個(gè)很明顯的政策變化。

我下面放了一張圖是房貸價(jià)值比，這是國際上大家看居民加杠桿空間的，房貸價(jià)值比是當(dāng)年的房貸除以當(dāng)年一手和二手房銷售的比例，我們看到中國這個(gè)數(shù)字是在上升的，2012年的時(shí)候，當(dāng)年的房貸只占房屋銷售的13%，到了2016年的時(shí)候已經(jīng)到了29%左右，去年仍然系是比較高的狀態(tài)，說明居民加杠桿的空間是在慢慢下降的。

另外一方面我們也看到居民貸款占居民存款的比例，在2012年的時(shí)候是26%，現(xiàn)在已經(jīng)到了差不多50%的狀態(tài)。所以我們看到過去兩三年居民部門的購房行為、加杠桿行為對中國經(jīng)濟(jì)可以走出2015、2016年的低谷，幫助化解人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)方面有巨大的幫助。但是另一方面我們看到居民加杠桿的空間也在下降。

現(xiàn)在大家也會(huì)關(guān)注另外一個(gè)方面，就是金融杠桿，從2013、2014年開始有一個(gè)金融去監(jiān)管的過程，在金融杠桿方面上升的也是非常快的。什么叫金融去杠桿呢？中國原來對存款和貸款都有嚴(yán)格的管制，過去幾年我們看到一些影子信貸，包括信托貸款、委托貸款，它其實(shí)是繞過了對貸款利率的限制，銀行可以發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，它也慢慢繞過了對存款利率的管制。

通過繞過這些管制，就導(dǎo)致了這個(gè)金融體系越來越大，金融體系內(nèi)部的杠桿也在大幅提升。包括過去幾年中國金融體系內(nèi)部銀行之間互相借貸規(guī)模越來越大，所以從2016年4季度開始，中國對金融杠桿采取措施，去年11月份成立的國務(wù)院金融發(fā)展委員會(huì)也是要處理金融杠桿的問題，防止更多的監(jiān)管套利的產(chǎn)生，這個(gè)月我們看到銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并，這都是去杠桿的過程，我們要開始管控金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融去杠桿也會(huì)對房地產(chǎn)的融資產(chǎn)生影響，比如說你是一家銀行，你想放房貸，原來你手上沒有資金，你去問別的銀行借錢，兩年前你借錢的成本是3%，但是現(xiàn)在因?yàn)樗谑战鹑诟軛U，它的資金緊張了，現(xiàn)在借錢成本要5%，這樣放貸款的動(dòng)力就小了，這就會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，我覺得這也是今年我們會(huì)慢慢看到的，實(shí)體去杠桿、金融去杠桿都會(huì)對房地產(chǎn)產(chǎn)生一些影響。

這是我對今年房地產(chǎn)市場一個(gè)比較短期的看法，左上角是我們對房地產(chǎn)投資的預(yù)測，去年房地產(chǎn)投資的增速大概是7%左右，今年對房地產(chǎn)投資的預(yù)測大概是6%左右，大致是相對比較穩(wěn)定的。為什么會(huì)大致比較穩(wěn)定呢？原因在于下面這張圖，它顯示的是房地產(chǎn)投資中來自建筑成本和土地成本的貢獻(xiàn)，我們可以把房地產(chǎn)投資拆成這兩個(gè)部分，我們看到土地成本在去年占了大頭，所以去年的房地產(chǎn)投資相對來說比較穩(wěn)定。因?yàn)橥恋赝顿Y是和上一年的土地銷售有關(guān)系，去年的土地銷售是比較強(qiáng)的，所以房地產(chǎn)投資今年的可見性還是蠻高的，所以我們認(rèn)為它的增速相對比較穩(wěn)定。

房地產(chǎn)投資對大家可能未必那么重要，但是對我們看宏觀非常重要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資是中國經(jīng)濟(jì)一個(gè)非常重要的組成部分，它會(huì)對大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生非常重要的影響。

但是另一方面，我們認(rèn)為銷售可能會(huì)受到資金成本的影響而下降，右上角這張圖紅的線是新房的銷售，黑的線是融資的成本，我用的是房貸的利率和十年期國債的平均，我們看到從2016年開始已經(jīng)慢慢往上走，今年在去杠桿的環(huán)境下，這個(gè)黑的線會(huì)繼續(xù)往上走，可能會(huì)對房地產(chǎn)的銷售產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)銷售可能反過來再會(huì)影響到土地的銷售，所以我覺得房地產(chǎn)投資今年應(yīng)該會(huì)比較穩(wěn)定，但是明年可能會(huì)產(chǎn)生更多的影響。

這是我對今年房地產(chǎn)市場一個(gè)比較短期的看法，左上角是我們對房地產(chǎn)投資的預(yù)測，去年房地產(chǎn)投資的增速大概是7%左右，今年對房地產(chǎn)投資的預(yù)測大概是6%左右，大致是相對比較穩(wěn)定的。為什么會(huì)大致比較穩(wěn)定呢？原因在于下面這張圖，它顯示的是房地產(chǎn)投資中來自建筑成本和土地成本的貢獻(xiàn)，我們可以把房地產(chǎn)投資拆成這兩個(gè)部分，我們看到土地成本在去年占了大頭，所以去年的房地產(chǎn)投資相對來說比較穩(wěn)定。因?yàn)橥恋赝顿Y是和上一年的土地銷售有關(guān)系，去年的土地銷售是比較強(qiáng)的，所以房地產(chǎn)投資今年的可見性還是蠻高的，所以我們認(rèn)為它的增速相對比較穩(wěn)定。

房地產(chǎn)投資對大家可能未必那么重要，但是對我們看宏觀非常重要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資是中國經(jīng)濟(jì)一個(gè)非常重要的組成部分，它會(huì)對大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生非常重要的影響。

但是另一方面，我們認(rèn)為銷售可能會(huì)受到資金成本的影響而下降，右上角這張圖紅的線是新房的銷售，黑的線是融資的成本，我用的是房貸的利率和十年期國債的平均，我們看到從2016年開始已經(jīng)慢慢往上走，今年在去杠桿的環(huán)境下，這個(gè)黑的線會(huì)繼續(xù)往上走，可能會(huì)對房地產(chǎn)的銷售產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)銷售可能反過來再會(huì)影響到土地的銷售，所以我覺得房地產(chǎn)投資今年應(yīng)該會(huì)比較穩(wěn)定，但是明年可能會(huì)產(chǎn)生更多的影響。

各位是房地產(chǎn)一線的從業(yè)者，對房地產(chǎn)市場肯定是比我有更加鮮活、更加深刻的了解，但是從看經(jīng)濟(jì)的角度，我希望用一個(gè)框架理解它。中國的房地產(chǎn)市場本身就是一個(gè)土地的供給和最后房價(jià)的需求不匹配的問題。我們看到在一二線城市的土地需求很大，但是供應(yīng)不夠，在三四線城市的土地供應(yīng)很大，但是它面臨著人口的流出，這一個(gè)大的框架，但是去年我們看到三四線城市表現(xiàn)很好，因?yàn)橐欢€城市太貴了，他買不起，然后回老家買，這在短期內(nèi)可能也不一定成立，但是從長期來看，如果你相信中國城市化的進(jìn)程還是在繼續(xù)，我們現(xiàn)在的土地政策很難改變的情況下，土地工具錯(cuò)配的矛盾從長期來說會(huì)一直存在。

在這個(gè)長期矛盾存在的情況下，接下來的政策會(huì)怎么應(yīng)對呢？一方面你可以壓縮貨幣供應(yīng)，我覺得這是有效的，這確實(shí)可以在短期內(nèi)把房價(jià)打壓下來。但是它有副作用，它的副作用就是，因?yàn)樨泿挪皇侵还芊孔樱枪芩袞|西的，如果我們把貨幣增速壓下來，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生比較負(fù)面的影響。第二個(gè)是房產(chǎn)稅的問題，這也是大家爭論很多的，從我的角度來說，我覺得房產(chǎn)稅可能面臨的一個(gè)最大的問題，就是財(cái)富和收入特別是在一線城市是脫節(jié)的，他的房子價(jià)值可能非常高，但是他的收入沒有到這么高，所以他要面臨很多的問題。第三個(gè)是多主體供應(yīng)、租購并舉的問題，這些政策相信會(huì)對整個(gè)房地產(chǎn)市場有幫助，因?yàn)閺男枨蟮慕嵌葋砜矗馐弁瑱?quán)可以降低購房需求，因?yàn)榇蠹也灰欢ㄙI房也可以享受到很多福利，包括限購、限售，它會(huì)壓縮這個(gè)需求。但是從長期來看，這些政策是否能夠成功，主要還是要看能不能真正控制大城市的人口，因?yàn)槿绻幸粋€(gè)城市化的進(jìn)程，需求始終在那里，這個(gè)政策從長期來說要真的起作用，可能對我們這個(gè)城市的土地制度還是需要有更多的改變，這是從供需錯(cuò)配的角度來看中國的房地產(chǎn)市場。