小年的糧倉 | 萬科篇：白銀地產(chǎn)5000億狂奔，與漫長轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)途

2018-01-03 17:37

當(dāng)萬科提供物業(yè)、物流、商業(yè)、長租公寓、養(yǎng)老等不動產(chǎn)衍生服務(wù)時，我們有充分的理由相信，這家開發(fā)商已認(rèn)定單一經(jīng)營模式越來越難以持續(xù)，白銀時代的特征愈發(fā)明顯。

編者按：2017年，中國房地產(chǎn)創(chuàng)造了新的成交紀(jì)錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進(jìn)入2018年，行業(yè)峰回路轉(zhuǎn)，看淡房地產(chǎn)的“小年”情緒繼續(xù)蔓延。

2018年3月22-23日，觀點新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大周期”。

圍繞關(guān)鍵詞小年、周期，觀點新媒體旗下研究團隊——觀點指數(shù)觀察房企2017年經(jīng)營策略和業(yè)績表現(xiàn)，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標(biāo)桿房企發(fā)展情況，他們將如何應(yīng)對即將到來的“小年”？

觀點指數(shù) 對于中國房地產(chǎn)企業(yè)而言，如何面對2017年的市場繁榮，并非一個輕松的問題。中國房地產(chǎn)市場在2016年的基礎(chǔ)上，總銷售規(guī)模再度創(chuàng)造了歷史新紀(jì)錄，這背后卻埋藏著未來發(fā)展的漫長轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)途。

在榜首位置上，碧桂園、恒大、萬科仍處于激烈的角逐。僅就萬科而言，在股權(quán)之爭基本結(jié)束后，2017年1-12月，該公司銷售金額首度突破5000億大關(guān)，銷售額同比增長約37%。

但必須看到，在主要城市房屋市場升溫的同時，土地市場供應(yīng)量持續(xù)回落，按揭放款量逐月下降，房地產(chǎn)多維度調(diào)控已不再是個案，反而已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。

當(dāng)萬科2017年圍繞城市配套需求提供物業(yè)、物流、商業(yè)、長租公寓、養(yǎng)老等不動產(chǎn)衍生服務(wù)時，我們有充分的理由相信，這家開發(fā)商已認(rèn)定單一經(jīng)營模式越來越難以持續(xù)，白銀時代的特征愈發(fā)明顯。

至2017年9月底，萬科總資產(chǎn)首次達(dá)到10183億元，在萬億規(guī)模下應(yīng)對房地產(chǎn)變化所選擇的探索之路，對行業(yè)應(yīng)有所啟迪。觀點指數(shù)對萬科2017年的發(fā)展進(jìn)行研究，試圖回答以下問題：萬科如何鞏固傳統(tǒng)市場份額？遇到的瓶頸是什么？萬科轉(zhuǎn)型城市配套服務(wù)有哪些模式？付出了什么樣的代價？

地產(chǎn)狂奔

過去三年風(fēng)起云涌，是中國房地產(chǎn)市場極為特殊的三年。

從行業(yè)形勢看，全國商品住宅銷售規(guī)模持續(xù)擴大，大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的市場份額進(jìn)一步提升。但繁榮背后有隱患，熱點城市地價大幅上漲，在中央出臺政策防范市場過熱后，房地產(chǎn)市場面臨放緩壓力。

2015-2017年前三季度，全國住宅開發(fā)投資增速、住宅新開工面積兩項數(shù)據(jù)連續(xù)錄得回升，反映出開發(fā)商對大部分地區(qū)的住宅市場較為樂觀。不過，自2015年以來，全國已連續(xù)第三年出現(xiàn)住宅新開工面積低于同期商品住宅銷售面積，去庫存仍面臨較大挑戰(zhàn)。

全國住宅開發(fā)銷售情況

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局披露，觀點指數(shù)整理

住宅新開工面積持續(xù)下降對開發(fā)商同樣產(chǎn)生影響，這是去庫存必須經(jīng)歷的過程。萬科2017年現(xiàn)有項目預(yù)計新開工2923.6萬平方米，較實際開工面積降低6.8%；預(yù)計竣工面積2448.3萬平方米，較2016年實際完成規(guī)模增長9.4%。截止三季度末，已竣工面積占全年計劃的46.4%。

萬科在11月上旬的經(jīng)營數(shù)據(jù)電話會議中，曾表達(dá)過對未來市場的擔(dān)憂。據(jù)會議紀(jì)要披露，萬科判斷2018年房地產(chǎn)市場的銷售進(jìn)一步會放緩，但市場調(diào)整在不同的區(qū)域表現(xiàn)會不一樣，其中一二線城市價格難以上升，成交量明顯下降的三四線城市，房價則有下跌的壓力。

調(diào)控以及市場環(huán)境變化加速了企業(yè)的分化，品牌房企的競爭優(yōu)勢進(jìn)一步體現(xiàn)。前三季度，前20名房企按銷售額計算的市場占有率超過30%，包括碧桂園、恒大、萬科在內(nèi)的行業(yè)巨頭銷售額同比均超過三成，碧桂園最高增幅達(dá)八成。在這種情況下，品牌房企的呈現(xiàn)出與整體市場投資情況相反的跡象，逆勢收割是趨勢集中。

萬科開工及竣工情況

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

萬科銷售規(guī)模大幅增長，僅一季度便超過1500億元。一方面因為全年供貨節(jié)奏適當(dāng)提前，反映出企業(yè)靈活應(yīng)對限價限貸限售政策，其中上半年月均銷售約462億元，下半年則下降至381億元。

另一方面則是可售貨值充足，且主要集中在一二線城市，截止10月底可售庫存仍有989萬平方米，對應(yīng)貨值1232億元。萬科2017年以來銷售均價在1.49萬元/平方米左右，較2016年上漲13%；從城市分布看，北京、上海、深圳等城市貢獻(xiàn)相當(dāng)大，其中據(jù)觀點指數(shù)了解，深圳萬科前11月認(rèn)購額約達(dá)500億元。

萬科2017年單月銷售走勢

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

相比于銷售供貨節(jié)奏提前，萬科對于拿地的策略卻大相徑庭。從整體拿地情況看，萬科新增投資的能力在下半年逐月增強，僅三季度新增商住項目67個，建筑面積1690萬平方米，超過上半年拿地規(guī)?？偤汀?0月份新增521.9萬平方米，甚至超過銷售面積一倍有余。

萬科2017年新增土地儲備情況

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

這一定程度上說明市場競爭在發(fā)生變化。萬科曾提及，隨著政策的收緊，銷售相對放慢，開發(fā)商的主要資金來源是銷售，銷售放慢的情況下新投資的能力減弱，土地市場的競爭相對減弱，因此萬科希望抓住機會擴充土地規(guī)模。

盡管如此，萬科在擴充規(guī)模時仍保持了審慎拿地的原則。過去四年的數(shù)據(jù)顯示，萬科拿地權(quán)益總價占銷售金額比例最低僅為4%，主要由于年內(nèi)增加土儲較少；此后盡管土儲大幅增加，這個比例仍保持在40%以下。

萬科新增商住項目情況

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

這主要與萬科發(fā)揮自身的品牌、資金和運營優(yōu)勢，拓展項目獲取渠道有關(guān)。以2017年前11個月為例，期內(nèi)萬科公告披露新增項目個數(shù)195個，較2016年全年多22個，合作拿地占比達(dá)47%，其中低于50%比例占總數(shù)約26%；拿地均價6151.57元/平方米，較2016年底僅增3%，上升并不明顯。

萬科2017年還以551億元收購廣信資產(chǎn)包，獲取位于廣州荔灣、越秀約211萬平方米優(yōu)質(zhì)土儲，除此以外，與大股東深圳地鐵就“軌道+物業(yè)”模式展開合作也為公司擴儲帶來想象。

經(jīng)過一系列布局，萬科截止10月底累計可結(jié)算資源約1.35億平方米，其中未來可售規(guī)模約9500萬平方米；按銷售均價1.49萬元/平方米計，可售貨值約達(dá)1.42萬億元。

白銀挑戰(zhàn)

未來房地產(chǎn)調(diào)控依舊收緊，萬科預(yù)計，中國住宅價格不會發(fā)生斷崖式的下跌。但隨著“房子是拿來住的不是拿來炒的”基調(diào)下，房價單邊高速上漲的時代已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)規(guī)模高速膨脹的時代也已經(jīng)結(jié)束。

萬科管理層于2013年提出“白銀時代”概念，這個階段最典型的表現(xiàn)是，住宅行業(yè)的利潤率和回報率將逐漸回到社會平均水平。在主要房企身上，我們同樣看到白銀時代的跡象。

近年來，受市場調(diào)整、行業(yè)競爭以及地價占比日益提升等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率普遍有所下降。以銷售規(guī)模在行業(yè)前列的房企為例，2014-2016年，碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)的凈利率均降至10%以下，至2017年上半年才有所回升。

主要房企凈利率走勢

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

在上述四家房企中，萬科是凈利率變動幅度最小，管理層展示出了對于行業(yè)變動的調(diào)整及把控能力。

其中一個重要原因是成本把控，萬科在2016年、2017年新增項目的平均地價上升并不明顯，地價穩(wěn)定使得公司在面臨房價調(diào)整的情況下，毛利率仍相對穩(wěn)定在內(nèi)部制定的20%左右。2017年前三季度，公司房地產(chǎn)結(jié)算毛利率23.35%，較上年上升3.55個百分點；凈利率10.5%，較上年上升1.8個百分點。

萬科凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率情況

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

不過，萬科的結(jié)算速度遠(yuǎn)不及銷售速度，導(dǎo)致營收增長相對較慢，甚至2017年前三季度出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比下降2.7%（上半年降幅為9.6%），這在近幾年尚屬罕見。

營業(yè)收入降低主要在于竣工面積減少，前三季度，萬科累計實現(xiàn)新開工面積2599.6萬平方米，同比增加6.5%；累計竣工面積1136.4萬平方米，同比卻僅增加1.1%，僅占全年竣工面積46.4%?？⒐みM(jìn)度直接延誤交樓計劃，進(jìn)而拉低房地產(chǎn)結(jié)算規(guī)模。

萬科結(jié)算情況

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

此外，萬科的精裝率保持較高比例，在商品住宅預(yù)售層面影響不大，但對于竣工速度的影響較大，這也是近年來結(jié)算收入遠(yuǎn)慢于銷售收入的原因之一。至三季度末，萬科房地產(chǎn)結(jié)算均價約1.14萬元/平方米，與2014-2015年銷售均價接近，說明結(jié)算的大部分是前兩年銷售項目。

從竣工規(guī)律看，萬科通常在下半年尤其是四季度集中安排交樓，有節(jié)奏地完成全年計劃。萬科董秘朱旭于8月份表態(tài)，全年竣工面積預(yù)計將與年初計劃基本持平。以年初計劃2448.3萬平方米、單價1.14萬元推算，預(yù)計公司2017年房地產(chǎn)收入約達(dá)2791億元，同比增長19%。

萬科單季度營收分布情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

盡管結(jié)算速度并不突出，但在商品住宅預(yù)售到竣工交付之前，亦即現(xiàn)金回流這個階段，萬科卻表現(xiàn)出了較大的把控決心。萬科內(nèi)部提倡“以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)”，自2014年逐步提高了對銷售回款速度的管理，所以才會出現(xiàn)郁亮強調(diào)“沒有回款的銷售都是耍流氓”的一幕。

觀點指數(shù)了解到，通過中小戶型產(chǎn)品快速推售，2014-2015年萬科回款率保持在90%以上；2016年萬科號稱“銷售回款率居行業(yè)首位”，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至3天，顯示銷售回款加快。但受節(jié)奏安排，有研究機構(gòu)統(tǒng)計，2017年三季度公司回款率僅為62%。

萬科周轉(zhuǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

萬科將項目盈利和周轉(zhuǎn)能力提升，歸結(jié)為一線管理團隊的投資和操盤能力，而這又與其倡導(dǎo)的事業(yè)合伙人制度關(guān)聯(lián)。萬科披露，截至2017年6月底，公司合并范圍內(nèi)開放跟投項目229個，較年初增加24個，跟投投資人成為項目公司的少數(shù)股東。

某種程度上，跟投制度對上市公司是一把雙刃劍，在提高經(jīng)營效率的同時，也會占據(jù)部分股東應(yīng)占利潤。以萬科為例，至6月底公司通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)形成少數(shù)股東權(quán)益合計人民幣103億元，2016年則為77億元。

如何平衡股東與跟投員工之間的利益，未來仍將是萬科要解決的問題之一。早在2017年1月初，萬科董事會通過《關(guān)于第二次修訂項目跟投制度細(xì)則的議案》，涉及取消追加跟投安排，降低跟投總額上限至10%，以及設(shè)置門檻收益率和超額收益率等修改細(xì)則。

轉(zhuǎn)型長途

萬科曾表示，未來十年公司最重要的業(yè)務(wù)仍將是住宅。而隨著住宅行業(yè)的利潤率、回報率回到社會平均水平，房企買地、建設(shè)、銷售的單一及供應(yīng)模式將越來越難以持續(xù)，轉(zhuǎn)型已成為迫在眉睫的需求。

對此，萬科提出在未來十年內(nèi)“基本完成新業(yè)務(wù)的探索和布局”的計劃，希冀這個階段確定新的商業(yè)模式。在戰(zhàn)略定位層面，自2016年起它開始以“城市配套服務(wù)商”自居，并針對性地拓展與城市配套服務(wù)相關(guān)的地產(chǎn)衍生服務(wù)。

萬科戰(zhàn)略定位變化情況

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

至于原因，萬科認(rèn)為，隨著年輕一代消費觀念轉(zhuǎn)變和互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，大量新出現(xiàn)的城市配套需求尚待得到滿足，包括物業(yè)服務(wù)、商業(yè)運營、長租公寓、教育度假、養(yǎng)老等不動產(chǎn)及服務(wù)領(lǐng)域，日益呈現(xiàn)出良好的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

以租賃市場為例，觀點指數(shù)查詢，中國是世界上租賃人口最多的國家，接近1.9億，2017年國內(nèi)整體租賃市場租金規(guī)模約為1.3萬億元，僅為美國同期的三分之一。中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松此前預(yù)計，租賃業(yè)將是我國房地產(chǎn)行業(yè)中“增長最大的市場”。

2017年3月底，萬科首席運營官張旭便明確表示，公司會積極關(guān)注土地市場存量市場的機會。而借助第三方力量加快自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的投資運作，成為萬科目前的主要訴求，僅2017年間，該公司先后與包括房企、基金、政府、城中村等十幾個機構(gòu)開展新業(yè)務(wù)合作。

2017年萬科配套服務(wù)合作拓展情況

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

上述合作中，萬科頻繁動用基金方式撬動杠桿，這在上半年郁亮兼任董事會主席后愈發(fā)明顯。觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，不包含入股鏈家在內(nèi)，2017年5-12月間，萬科以有限合伙人（LP）身份先后參與商業(yè)、物流、文娛等相關(guān)投資基金，總出資額逾人民幣255億元，撬動資金規(guī)模逾1100億元。

郁亮在8月中期業(yè)績會上公開提及，萬科將業(yè)務(wù)分成五種類型，“核心業(yè)務(wù)”是房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理，“優(yōu)勢業(yè)務(wù)”是商業(yè)、物流倉儲；“拓展業(yè)務(wù)”包括長租公寓、冰雪度假，“探索業(yè)務(wù)”包括教育、養(yǎng)老。

其中商業(yè)方面，萬科于2017年上半年擁有商業(yè)體量800多萬平方米；開業(yè)購物中心約34個，已開業(yè)面積約493萬平方米。管理層預(yù)計，萬科收購印力后，未來將做到“全國數(shù)一數(shù)二”。而印力方面此前向觀點指數(shù)透露，其運營購物中心成熟時回報率約5%。

萬科新增物流儲備情況

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

在物流方面，萬科于2015年成立物流地產(chǎn)發(fā)展有限公司，此后逐年擴充物流儲備。至2017年11月底公司年內(nèi)新增物流項目32個，高于過去兩年總和（18個）；總建筑面積247.4萬平方米，權(quán)益建筑面積206.1萬平方米，需支付權(quán)益價款26.8億元。

按照郁亮的計劃，萬科若和普洛斯合作成功，在倉儲物流的目標(biāo)將是“全球第一”。數(shù)據(jù)顯示，普洛斯在全球117個城市擁有并管理約5500萬平方米物流基礎(chǔ)設(shè)施。

截至2017年9月底，萬科長租公寓中的泊寓已覆蓋24個城市，累計開業(yè)82個項目，開業(yè)約2.4萬間，預(yù)計2018年達(dá)15萬間左右。物業(yè)管理方面，據(jù)萬科物業(yè)CEO朱保全12月初透露，目前管理項目已有2287個，照此推算合同面積已逾4.1億平方米。

投資代價

在萬科看來，一項新業(yè)務(wù)的發(fā)展分為三個階段：0到1階段，關(guān)鍵在于令人信服的商業(yè)模式；1到10階段，關(guān)鍵在于驗證成功案例的可復(fù)制性；10到100階段，進(jìn)入穩(wěn)定的發(fā)展階段，關(guān)鍵在于提升經(jīng)營效率和競爭力，進(jìn)而獲得更大的發(fā)展空間和更好的回報水平。

按照這個評判標(biāo)準(zhǔn)，萬科各項新業(yè)務(wù)（不含物業(yè)管理）中，進(jìn)入10到100階段主要有商業(yè)、倉儲物流兩大業(yè)務(wù)，長租公寓、冰雪度假仍處于驗證可復(fù)制性的階段；養(yǎng)老和教育則為探索性質(zhì)，在公司架構(gòu)層面，目前這部分業(yè)務(wù)主要放在區(qū)域下孵化。

這也意味著，從商業(yè)、倉儲物流到養(yǎng)老教育，萬科遠(yuǎn)未達(dá)到獲取回報的效果。這些新業(yè)務(wù)往往具有“規(guī)模經(jīng)濟”特征，隨著持有或管理面積的增加，服務(wù)人員管理與半徑獲得提升，單位人效才會增加。

規(guī)模擴張帶來規(guī)模經(jīng)濟、品牌認(rèn)知度，將是行業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢，這一定程度上佐證了房企持續(xù)“燒錢”的邏輯。

萬科非流動資產(chǎn)變化情況

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

以萬科為例，財務(wù)報表顯示，2014年起該公司開發(fā)業(yè)務(wù)以外的投資呈逐年增加的趨勢。截至2017年9月底，反映對聯(lián)營、合營企業(yè)投資的會計科目“長期股權(quán)投資”達(dá)664.52億元，較2014年增長2.5倍；可供出售金融資產(chǎn)43.17億元，較2014年增長31倍，主要因投資增加。

而住房租賃業(yè)務(wù)方面，至9月底萬科長期待攤費用為14.99億元，較2014年增長3.4倍，主要因長租公寓業(yè)務(wù)發(fā)展。

隨著投資規(guī)模擴大，萬科開始形成相對穩(wěn)定的收益。2014年-2016年，公司投資收益分別為41.59億元、35.62億元及50.14億元；2017年前三季錄得33.87億元，同比增長50.80%，反映對外投資盈利增加。

萬科各業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率走勢

數(shù)據(jù)來源：萬科披露，觀點指數(shù)整理

從經(jīng)營利潤率看，萬科房地產(chǎn)結(jié)算利潤率一直在20%上下，2017年上半年為24.76%；物業(yè)管理則長期低于20%，上半年僅18.74%，遠(yuǎn)低于同期彩生活45%、中海物業(yè)30%的毛利水平。

相比之下，新業(yè)務(wù)的利潤率一直維持在65%以上，未來盈利空間巨大。不過，萬科營業(yè)收入有超過94%都來自房地產(chǎn)結(jié)算，新業(yè)務(wù)所占比例仍較小，短期內(nèi)難以對上市公司形成巨大貢獻(xiàn)。

對此，媒體及投資者曾問及萬科在新業(yè)務(wù)的投入、營收等占比情況，郁亮在回答時稱——“我們不會刻意要求幾年內(nèi)完成多少收入”“對未來的業(yè)務(wù)收入沒有規(guī)劃收入占比，投資也不會規(guī)劃”。據(jù)他透露，新業(yè)務(wù)未成熟前，萬科仍將沿用賽馬機制進(jìn)行培育。

盡管盈利空間大，萬科將以“自然生長”態(tài)度對待新業(yè)務(wù)，但僅就短期而言，該公司仍將面臨擴張帶來的負(fù)債壓力。

萬科現(xiàn)金流量走勢

數(shù)據(jù)來源：萬科公告，觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，萬科過去四年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額一直為正，反映房地產(chǎn)銷售回款穩(wěn)定；但投資活動持續(xù)為負(fù)，至2017年9月底擴大至-286.58億元，則意味著對外投資力度逐年加大。受此影響，萬科前三季度取得借款現(xiàn)金達(dá)504.69億元，較上期增長一倍。

萬科管理、財務(wù)費用變化走勢