編者按：2017年，中國房地產(chǎn)創(chuàng)造了新的成交紀(jì)錄，“萬億時(shí)代”已走過了一半的路程。進(jìn)入2018年，行業(yè)峰回路轉(zhuǎn)，看淡房地產(chǎn)的“小年”情緒繼續(xù)蔓延。

2018年3月22-23日，觀點(diǎn)新媒體主辦的2018觀點(diǎn)年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大周期”。

圍繞關(guān)鍵詞小年、周期，觀點(diǎn)新媒體旗下研究團(tuán)隊(duì)--觀點(diǎn)指數(shù)觀察房企2017年經(jīng)營策略和業(yè)績表現(xiàn)，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報(bào)道，通過分析、研究標(biāo)桿房企發(fā)展情況，他們將如何應(yīng)對即將到來的“小年”？

觀點(diǎn)指數(shù) 房地產(chǎn)“小年”已至，如何“廣積糧”在土儲、融資等方面打好基礎(chǔ)，順利度過這一時(shí)期，是過去一段時(shí)間眾多房企的重要工作。

而2017年的環(huán)境對于房地產(chǎn)企業(yè)而言還算優(yōu)渥，雖然遭遇了新一輪調(diào)控，但不少開發(fā)商都交出了不錯(cuò)的答卷。

雅居樂就是其中一家表現(xiàn)不錯(cuò)的老牌華南房企——截至2017年12月31日止十二個(gè)月，雅居樂累積預(yù)售金額為897.1億元，同比增長69.8%；累積預(yù)售建筑面積為735.7萬平方米，同比增長38.8%；平均預(yù)售價(jià)為每平方米12193元；按全年650億銷售目標(biāo)計(jì)算，完成度為138%。

事實(shí)上，在3月15日于香港召開的2016年全年業(yè)績發(fā)布會上，雅居樂主席兼總裁陳卓林就表示：“我們希望2019年能夠達(dá)到1000億左右。”

所以，對雅居樂來說，2018年是至為關(guān)鍵的一年，而且有很大機(jī)會提前實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)。

度過艱難時(shí)刻

在2014年特別是2015年，雅居樂曾經(jīng)歷過一段低谷——“2015年是最糟糕最難過的一年。”陳卓林曾在業(yè)績會上感慨。

2014年，雅居樂預(yù)售金額441.6億元，預(yù)售建筑面積為458.8萬平方米；2015年預(yù)售金額為人民幣442.3億元，預(yù)售建筑面積為507萬平方米——金額雖是上升，但其實(shí)是“以價(jià)換量”。

資料顯示，雅居樂2014年預(yù)售均價(jià)為每平方米人民幣9625元，確認(rèn)均價(jià)為每平方米人民幣9278元；2015年預(yù)售均價(jià)下降到每平方米人民幣8725元，確認(rèn)均價(jià)則為每平方米人民幣8642元。反觀2013年，雅居樂全年銷售均價(jià)為1.16萬元/平方米。

除此之外，2015年雅居樂利潤下跌得比較厲害，當(dāng)時(shí)有分析甚至直言其“利薄如紙”。

數(shù)據(jù)顯示，2014年雅居樂毛利為124.31億元，同比下降1.5%；凈利潤錄得50.91億元，同比下降13.2%。2015年雅居樂毛利為108.13億元，同比下降13%；凈利潤錄得23.02億元，同比下降幅度高達(dá)54.8%。

個(gè)中原因包括銷售均價(jià)下降，加上各城市企業(yè)銷售比例改變，毛利率較低項(xiàng)目所占比例增加，以及單位銷售成本新項(xiàng)目增多。

雅居樂管理層曾解釋道，下調(diào)銷售價(jià)格是因?yàn)榉e壓存貨太多，不得不以價(jià)換量去庫存，有些甚至虧本都要賣。

2014年，雅居樂總在售項(xiàng)目共76個(gè)，預(yù)售面積為458.8萬平方米，華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域及海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為60%、27%及13%。其中，新項(xiàng)目推出16個(gè)，占比21%；華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

再到2015年，雅居樂總在售項(xiàng)目共80個(gè)，預(yù)售面積為507萬平方米。華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域、海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為57%、19%、13%、11%。其中，新項(xiàng)目推出11個(gè)，占比14%；華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比25%，廣州11%，佛山8%，粵東及廣西13%。

從2014年至2015年，總在售項(xiàng)目增多，新增項(xiàng)目減少，去化率保持在相同的水平，可以看到雅居樂一直在確保其去化速度，可以認(rèn)為去庫存是當(dāng)時(shí)的既定戰(zhàn)略。

另外，雅居樂這兩年致力于促銷華東區(qū)域和其他區(qū)域（如沈陽、西安）、以及粵東及廣西地區(qū)的項(xiàng)目。

事實(shí)上，雅居樂一些產(chǎn)品與需求不符的項(xiàng)目、政策調(diào)整導(dǎo)致銷售失利的項(xiàng)目，大部分集中在這些地區(qū)，比如說常州雅居樂星河灣和滁州雅居樂林語城。

以林語城為例，作為雅居樂加緊重點(diǎn)城市周邊三四線城市布局的產(chǎn)物，2014年下半年開始，全國范圍內(nèi)城市限購取消鋪開，重點(diǎn)城市取消限購，林語城因此便難以吸引南京客戶置業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，雅居樂2015年二線城市銷售面積同比增加了61%，銷售均價(jià)下降了29%；三線城市銷售面積同比增加了26%，銷售均價(jià)下降了13%。

而2015年雅居樂確認(rèn)的銷售總面積為479萬平方米，當(dāng)年最高售貨量約760萬平方米，去化率約為63%（2014年為62%）。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，雅居樂2013年逐漸出現(xiàn)高端產(chǎn)品比重過大銷售不力的情況。2014年則是剛需型產(chǎn)品占比到75%，旅游產(chǎn)品15%，而高端產(chǎn)品僅占10%，主推產(chǎn)品則多是100平方米以上的改善性房源，可見仍是以調(diào)結(jié)構(gòu)去化為重。

元?dú)庵饾u恢復(fù)

連續(xù)的去庫存策略也帶來了實(shí)質(zhì)的好處，極端承壓的去化，為雅居樂2016-2017年的“元?dú)饣謴?fù)”打下了基礎(chǔ)。

據(jù)了解，截至2016年3月，雅居樂全年可銷售的貨量達(dá)到806萬平方米，其中存貨僅剩160萬平方米。2015年12月31日前拿到預(yù)售證，但還未銷售的貨量大約只占三分之一，其余均為新貨。

存貨去化之后，已經(jīng)沒有此前壓力的雅居樂隨即宣布“均價(jià)會慢慢漲回到每平方米1萬元左右。”陳卓林在2016年3月的業(yè)績會上表示“現(xiàn)在，有90%的項(xiàng)目都是漲價(jià)了”。

資料顯示，2016年雅居樂預(yù)售額528億元，同比上升19%，是5年來首次完成銷售目標(biāo)；預(yù)售均價(jià)同比上升14%至每平方米9962元；確認(rèn)銷售金額增長至447.52億元，確認(rèn)銷售均價(jià)為8808元/平方米。

是年在售項(xiàng)目共69個(gè)，預(yù)售面積為530萬平方米。華南區(qū)域、華東區(qū)域及其他區(qū)域及海南省區(qū)及云南省區(qū)的預(yù)售面積占比分別為50%、20%、15%及15%。其中，華南區(qū)域中山預(yù)售面積占比27%，廣州14%，佛山9%，粵東及廣西10%。

可見，雅居樂2016年華南及華東區(qū)域銷售變動不大，仍為企業(yè)重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，唯廣州銷售面積有比較大的變化。

事實(shí)上，廣州當(dāng)年銷售額錄得80億元，同時(shí)預(yù)售均價(jià)也上升35.7%。兩大地鐵上蓋豪宅項(xiàng)目，劍橋郡和富春山居即奪金57億元。成為雅居樂業(yè)績回暖的重要基礎(chǔ)。另外，其他區(qū)域銷售面積錄得增長，布局呈全國擴(kuò)張趨勢。海南及云南的旅游地產(chǎn)銷售也好轉(zhuǎn)，清水灣繼續(xù)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，全年銷售106億元。

同時(shí)，雅居樂可售存貨結(jié)構(gòu)繼續(xù)向剛需靠攏，首次置業(yè)和改善型產(chǎn)品占比高達(dá)81%，高端產(chǎn)品跌落至4%，旅游產(chǎn)品則沒有變化，仍為15%。

在這種情況下，雅居樂全年毛利率上升1.4個(gè)百分點(diǎn)至26.5%；凈利潤30.5億元，同比上升32.5%；凈利率6.53%，相較2015年有所改善，但仍然低于行業(yè)平均水平。

進(jìn)入2017年，雅居樂情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，可售貨量方面華南華東及其他區(qū)域繼續(xù)變化不大，為47%和21%及15%；海南和云南旅游地產(chǎn)項(xiàng)目受到“雙限”政策影響，貨量有所減少至17%。

另外，雅居樂預(yù)計(jì)年內(nèi)推出7個(gè)新項(xiàng)目，呈逐年下降趨勢，這也主要受前幾年去庫存和拿地謹(jǐn)慎的影響。

截至2017年上半年，雅居樂累積預(yù)售金額為人民幣403.9億元，較去年同期上升42.0%，累積預(yù)售建筑面積為324.5萬平方米，較去年同期上升13.3%；預(yù)售均價(jià)為每平方米人民幣12446元，較去年同期上升25.3%。

由于中山、南京等高利潤項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，雅居樂盈利能力增強(qiáng)，另外位于常州、廣州、海南、南通、云南等城市的項(xiàng)目表現(xiàn)理想。報(bào)告期內(nèi)，雅居樂毛利同比增長84.4%至83.24億元；凈利潤同比增1.3倍至23.06億元。

按全年650億銷售目標(biāo)計(jì)算，截至2017年12月31日，雅居樂已完成全年銷售目標(biāo)約138%，預(yù)售金額錄得897.1億元，同比增長69.8%；累積預(yù)售建筑面積為735.7萬平方米；平均預(yù)售價(jià)為每平方米12193元。

土地儲備與成本

資料顯示，截至2013年末，雅居樂土地儲備建筑面積4300萬平方米，總土地成本1180元/平米，分析稱足以滿足其未來10年的項(xiàng)目開發(fā)。

在2014及2015年庫存太多的情況下，土地資源充足的雅居樂拿地態(tài)度謹(jǐn)慎，拿地速度下行，甚至在2015年出現(xiàn)了一次極端的低谷。

2014年內(nèi)，雅居樂在長沙、郴州、佛山、海南文昌、云南騰沖及馬來西亞吉隆坡增添總建筑面積共221萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣24.1億元，均價(jià)1274元/平方米。在繼續(xù)發(fā)展旅游地產(chǎn)的同時(shí)，在華南及華中地區(qū)進(jìn)行剛需住宅的投入。

截至2015年3月，雅居樂在42個(gè)城市及地區(qū)擁有4035萬平方米的土儲，均價(jià)1157元/平方米。

進(jìn)入2015年“去庫存年”，雅居樂僅在于長沙及廣州增添預(yù)計(jì)總建筑面積21.15萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣15.37億元，平均樓面地價(jià)為每平方米人民幣7269元。

至2016年3月23日，雅居樂于41個(gè)城市及地區(qū)擁有預(yù)計(jì)總建筑面積3487萬平方米的土地儲備，平均樓面地價(jià)為每平方米人民幣1117元。

2016年甩掉庫存，雅居樂便宣告準(zhǔn)備100億資金拿地，而實(shí)際拿地情況更加“激進(jìn)”——于北京、常州、佛山、廣州、海南、惠州、蘇州、武漢、鄭州、中山、珠海及美國南舊金山增添預(yù)計(jì)權(quán)益總建筑面積共232萬平方米的土地，應(yīng)付土地金額為人民幣192億元，均價(jià)8275元/平方米。

截至2016年12月31日，雅居樂于46個(gè)城市及地區(qū)，擁有預(yù)計(jì)總建筑面積約3260萬平方米的土地儲備，均價(jià)1501元/平方米。

2017年，雅居樂繼續(xù)擴(kuò)大拿地規(guī)模，上半年在常州、重慶、?？凇⒘晁?、西安、揚(yáng)州、鎮(zhèn)江及中山增添預(yù)計(jì)總建筑面積342萬平方米的土地，均價(jià)3855元/平方米。

截至2017年6月30日，雅居樂于45個(gè)城市及地區(qū)，擁有預(yù)計(jì)總建筑面積3163萬平方米的土地儲備，均價(jià)1854元/平方米。

可以看到，雅居樂2013年至2016年末土儲下降比較快的，隨著2016年和2017年加速購地，這個(gè)勢頭已經(jīng)止住。

數(shù)據(jù)顯示，因2016年在北京、廣州、佛山這些熱門地區(qū)都有奪地，雅居樂新增土儲成本逐漸增加，達(dá)到8275元/平方米。2017年上半年購地策略稍稍改變，地價(jià)降到3855元。

體現(xiàn)在總土儲成本上面，2017年上半年仍未超過兩千，原因是前幾年拿的低價(jià)地起了很大作用。一方面憑著這些土地紅利，另一方面銷售均價(jià)也在逐步上調(diào)，未來兩三年雅居樂的盈利能力是有所保證的。

大灣區(qū)布局與攻略

進(jìn)入2017年下半年，雅居樂似乎把關(guān)注點(diǎn)大部分放在“粵港澳大灣區(qū)”上。

8月份中報(bào)會上，陳卓林曾表示“在拿地上面我們會比較小心，寧愿不拿，也不要虧本。”

但在嘗過大灣區(qū)甜頭后，陳卓林表示未來會繼續(xù)加大在大灣區(qū)城市的拿地力度，包括但不僅限于合作、并購以及舊城改造等。

事實(shí)上，自7月26日，以17.17億元加900平米配建、樓面價(jià)1.1萬元/平方米摘得佛山容桂街道一宗62515平方米商住地塊后，雅居樂便“一發(fā)不可收拾”。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，雅居樂2017年在中山、佛山、汕尾、江門、湛江都有斬獲，斥資超過92億元。

9月18日，雅居樂與黃埔區(qū)政府、廣州開發(fā)區(qū)管委會簽訂產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入及城市更新合作框架協(xié)議，將旗下生活服務(wù)、環(huán)保、教育、建設(shè)、地產(chǎn)等板塊核心業(yè)務(wù)導(dǎo)入黃埔區(qū)，打造總部項(xiàng)目。同時(shí)，黃埔區(qū)、開發(fā)區(qū)將與雅居樂合作，推進(jìn)多個(gè)城市更新、片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目。

香港方面，雅居樂也分別斥資4億港元收購英皇道8萬平方呎一棟舊樓；再以8億港元總價(jià)、2.6萬港元/平方呎的單價(jià)收購九龍?zhí)烈慌f樓。

有關(guān)大灣區(qū)最新數(shù)據(jù)是，雅居樂12月4日發(fā)布的新聞稿透露，目前在灣區(qū)內(nèi)擁有約1200萬平方米的土地儲備，足夠未來3至5年的發(fā)展。

另外，雅居樂下半年在華東地區(qū)的擴(kuò)展也不少，在廈門、常熟、句容、南通都有落子，斥資超過42.5億元。

綜上所述，未來布局方面，雅居樂是以深耕有競爭優(yōu)勢、銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁城市的華南（特別是大灣區(qū)）、華東為主。

但海南云南的旅游地產(chǎn)或會迎頭趕上，2017年半年報(bào)中，雅居樂透露持作未來發(fā)展土儲為2175萬平方米，其中清水灣342萬，云南原鄉(xiāng)351萬，長沙依云小鎮(zhèn)53萬，云南西雙版納39萬，均屬于旅游地產(chǎn)，一共785萬平方米，占比36%。

全國范圍則成擴(kuò)張的態(tài)勢，其中華中地區(qū)也會成為亮點(diǎn)，因其是雅居樂近年來土儲不降反升的區(qū)域。

再簡單作計(jì)算，雅居樂2017年前11月平均預(yù)售價(jià)每平方米12026元，截至2017上半年擁有預(yù)計(jì)總建筑面積3163萬平方米的土地儲備。目前，雅居樂擁有可銷售貨值達(dá)約3800億元，能支持其近一兩年內(nèi)達(dá)到1000億目標(biāo)。

值得注意的是，2017年的情況其實(shí)與2013年相當(dāng)，一些一二線中心城市的周邊縣城、衛(wèi)星城市再受到追捧，雅居樂也明顯增購了在這些城市和地區(qū)的土地。

受到政策的影響，雅居樂重倉的一些城市如南京、廣州、大本營中山等去化都會受到一定程度的阻礙。旅游地產(chǎn)也并非一帆風(fēng)順，海南同樣受限購影響，而云南項(xiàng)目如騰沖原鄉(xiāng)的質(zhì)量并不能與海南的相提并論。所以，長期來看并非不存在隱患。

現(xiàn)金、債務(wù)與融資

雅居樂2014-2015年大力去化，好處亦體現(xiàn)在財(cái)務(wù)方面。

2015年，雅居樂銷售回款逾400億元，回款率由前一年的55%提升到了70%，一定程度沖淡了利潤下降的影響，但情況仍不容樂觀。

2015年年末，雅居樂錄得現(xiàn)金及銀行存款總額131.37億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項(xiàng)目為人民幣74.07億元，另外57.30億元為限制性現(xiàn)金；整體的借款資本化比率為8.53%，相較2014年的7.87%上升明顯。

同期，雅居樂總借款為人民幣400.30億元，當(dāng)中銀行借款、優(yōu)先票據(jù)及其他借款分別為158.24億元、170.48億元及71.58億元。在這當(dāng)中，除了一年內(nèi)到期需贖回的66.55億元優(yōu)先票據(jù)，還有高達(dá)100.43億元銀行借款部分面臨償債，自然壓力不小。

當(dāng)時(shí)，雅居樂流動比率為1.78，略優(yōu)于2014年的1.7；發(fā)展中物業(yè)和持作銷售已落成物業(yè)占總流動資產(chǎn)比率為68.15%，速動比率為0.57。

2016年，雅居樂流動比率進(jìn)一步上升到1.84，兩項(xiàng)物業(yè)占比下降到52.72%，速動比率0.87。

到了2017年年中，雅居樂的流動比率出現(xiàn)急劇下降，錄得1.50，但兩項(xiàng)物業(yè)占比進(jìn)一步下降到50.67；速動比率在0.74，仍高于前兩年年的水平。

同時(shí)，錄得總現(xiàn)金及銀行存款為292.61億元，比2016年的223.11億元增加69.5億元；未動用的借貸額度則為27.86億元；總借款為521.18億元。其中，2017年下半年需要償還的借款為73.26億元。

另據(jù)2017年中期業(yè)績會信息，未來一年內(nèi)，雅居樂有170億的債務(wù)要到期，其中有一部分是開發(fā)貸到期。一年內(nèi)到期的國內(nèi)銀行貸款，100%是開發(fā)貸，這部分項(xiàng)目現(xiàn)金流能夠償還。

對比292.61億元的現(xiàn)金流，這部分債務(wù)讓管理層表示“壓力不大”，但融資仍是必要的。

2017年，雅居樂做了一系列融資的動作，包括發(fā)行金額為人民幣30億元、年度票面利率為6.98%及期限為3年的非公開境內(nèi)公司債券（熊貓債）。

7月17日，雅居樂公告稱，與渣打銀行(香港)有限公司作為原貸款人、牽頭行及簿記行、信貸代理人及質(zhì)押代理人訂立一項(xiàng)信貸協(xié)議。據(jù)此，雅居樂獲授予金額為35.19億港元（4.5億美元）的定期貸款信貸，為期36個(gè)月。

8月8日，雅居樂發(fā)布公告稱，與渣打銀行，香港上海匯豐銀行有限公司，農(nóng)銀國際融資有限公司及中信建投（國際）融資有限公司訂立購買協(xié)議，發(fā)行一筆2022年到期2億美元的5.125%優(yōu)先票據(jù)，并取得超額認(rèn)購逾12倍。

11月14日，雅居樂公告稱，與一間銀行訂立一項(xiàng)信貸協(xié)議，獲授予金額為11.7億港元的定期貸款信貸，為期36個(gè)月。10日后，雅居樂再次表示，獲授予金額為3億港元的定期貸款信貸，為期36個(gè)月。

另外，年內(nèi)雅居樂以內(nèi)部資金贖回2017年2月到期的人民幣20億元的6.5%優(yōu)先票據(jù)，2017年3月到期的7億美元9.875%優(yōu)先票據(jù)，以及2019年到期5億美元票據(jù)，一定程度減低了融資成本。

2017年，雅居樂的實(shí)際借貸利率亦由2016年7.64%下降至6.4%左右，加上未來業(yè)績有所保證，接下來的融資成本應(yīng)不會上升太多。為了獲得更低的利率，雅居樂或許也會選擇更多地通過海外渠道進(jìn)行融資。

期內(nèi)，穆迪投資者服務(wù)公司及標(biāo)普全球評級對雅居樂的長期企業(yè)信用評級分別維持為“Ba3”及“BB-”，并一致將評級展望上調(diào)至“正面”。