劉水 一、問題提出：依據(jù)M2/GDP，知名人士認為我國存在嚴重貨幣超發(fā)

近幾年，我國M2/GDP達到200%，廣義貨幣M2余額是GDP的2倍，大大高于美國90%的水平。2016年，我國M2余額155.01萬億元人民幣，美國為13.3萬億美元，我國M2余額折算成美元也明顯多于美國，而我國GDP明顯小于美國。據(jù)此，一些知名人士、學(xué)者認為我國存在嚴重貨幣超發(fā)。朱云來，前中國國際金融公司總裁，2016年4月底，出席在濟南舉行的2016綠公司年會，發(fā)言認為我國貨幣超發(fā)40萬億。郎咸平，香港中文大學(xué)教授，也認為我國存在貨幣超發(fā)。

1973年，美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)在《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》中提出M2/GDP指標，對日本及聯(lián)邦德國1953～1970年的金融結(jié)構(gòu)及金融增長情況進行了分析，并以M2/GDP為尺度比較分析了發(fā)達國家與發(fā)展中國家金融增長及金融深化的差異。此后M2/GDP作為金融增長的衡量標尺，廣泛用于分析一國的金融深化程度與金融發(fā)展?fàn)顩r。

近年我國M2/GDP比值持續(xù)不斷升高。1986年僅為65%，1996年為108%，剛剛突破100%，2006年為157%，2016年達到208%。目前，我國廣義貨幣M2余額是GDP的2倍，特別是隨著近年房價快速上漲，貨幣超發(fā)逐漸引起社會各界的注意。那么，M2/GDP是否能客觀衡量貨幣超發(fā)？再進一步看，我國是否存在貨幣超發(fā)？

二、國際比較：統(tǒng)計口徑、金融發(fā)達不同，M2/GDP不能簡單比較

從國家來看，2016年，我國M2/GDP為208%，只低于日本的236%、盧森堡的378%，顯著高于絕大部分國家的水平。

從類別來看，東亞及東南亞國家的均值為173%，是比較高的區(qū)域，發(fā)達國家的均值水平為93%，與我國人均GDP相近的國家的均值水平為61%。東亞及東南亞國家，以間接融資為主，是銀行主導(dǎo)型融資體制，因此這些國家的M2/GDP比率高于資本市場主導(dǎo)型國家。

國際比較表明，中國是屬于M2/GDP水平比較高的國家之一。但在某種意義上與國外又不一定完全可比。理由在于：第一，不同國家包含的金融機構(gòu)的口徑也不完全一致，M2包含的統(tǒng)計口徑也不完全一致。發(fā)達國家的金融創(chuàng)新很活躍，有些具有貨幣職能的金融工具未被統(tǒng)計進M2中。第二，各國M2/GDP的影響因素因時因地不同,是M2/GDP差異的根本原因。各國對M2的需求差異、公眾的儲蓄動機、金融市場的發(fā)育程度、所處的經(jīng)濟周期階段等因素，都會影響各國的M2/GDP水平。

三、貨幣構(gòu)成：儲蓄快速增長導(dǎo)致M2迅速增加，我國M2大量增加也是經(jīng)濟快速發(fā)展的結(jié)果

1、貨幣構(gòu)成：M0、M1、M2及準貨幣QM

我國目前的貨幣供應(yīng)量按三個層次來劃分：M0=流通中現(xiàn)金；狹義貨幣M1=M0+活期存款；廣義貨幣M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款。在統(tǒng)計上,又將M2中的定期存款+儲蓄存款+其他存款稱作準貨幣（QM）。其中M2統(tǒng)計口徑最寬，M1次之，M0最窄。

2、貨幣結(jié)構(gòu)變動：儲蓄快速增長導(dǎo)致廣義貨幣M2迅速增加

狹義貨幣M1對應(yīng)GDP經(jīng)濟交易活動動機，準貨幣QM對應(yīng)財富貯藏動機。一般而言,廣義貨幣供應(yīng)量中的M0、M1流動性較強,而準貨幣（QM）的流動性較弱。廣義貨幣供應(yīng)量的不同成分對應(yīng)貨幣需求的各種動機，廣義貨幣中的狹義貨幣由流通中現(xiàn)金和活期存款構(gòu)成，對應(yīng)著較強的交易動機。廣義貨幣中的準貨幣由定期存款、儲蓄存款和其他存款構(gòu)成，對應(yīng)著較強的謹慎動機和財富貯藏動機。GDP是流量，支撐GDP經(jīng)濟交易活動的主要是貨幣中流動性較強的部分M1。

M1/GDP較為穩(wěn)定，M1占M2比例在減小，狹義貨幣沒有大量快速增加。數(shù)據(jù)顯示，1986-2016年，我國M2/GDP由65%上升至208%，上升速度比較快。從貨幣結(jié)構(gòu)的角度看，M2是由不同交易動機貨幣部分組成，現(xiàn)金和活期存款對應(yīng)交易動機部分，準貨幣對應(yīng)財富貯藏動機部分。M0/GDP、M1/GDP比值較為平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯的上升或下降的變化趨勢，變化較為平緩，表明隨著GDP規(guī)模的擴大，經(jīng)濟活動的增加，M1既有效滿足了經(jīng)濟交易活動對貨幣的需求，又沒有出現(xiàn)明顯的過剩。另外，M1/M2在逐漸下降，表明在M2中M1部分占比在減少。因此，狹義貨幣M1沒有大量快速增加。

儲蓄快速增長導(dǎo)致廣義貨幣M2迅速增加。QM/GDP由24%迅速上升到143%，可見，QM/GDP迅速升高導(dǎo)致了M2/GDP升高。另外，QM/M2占比從37%升高到68.6%，也就是說準貨幣（QM）的相對迅速增加導(dǎo)致了廣義貨幣（M2）的迅速增加。準貨幣對應(yīng)財富貯藏動機，也就是說長期內(nèi)公眾對貨幣需求的財富貯藏動機比較強-儲蓄存款快速增長導(dǎo)致了廣義貨幣M2迅速增加。換句話說，M2大量發(fā)行也是經(jīng)濟快速發(fā)展的結(jié)果，因為只有經(jīng)濟快速發(fā)展才能創(chuàng)造更多財富，才會需要更多財富貯藏，才會需求更多的QM，從而導(dǎo)致M2迅速增加。

我國儲蓄率顯著偏高。自2000年以來，我國總儲蓄/GDP比值不斷升高，然后穩(wěn)定在50%左右，而其他國家絕大部分均在30%以下，儲蓄存款是M2的一部分，也導(dǎo)致了我國M2相對偏高。我國儲蓄率偏高有著深刻的社會經(jīng)濟原因，比如社保體系不健全，住戶部門因此需為子女教育、住房和未來的養(yǎng)老、醫(yī)療進行大量儲蓄；政府和國有部門可支配收入占比高，且兩級政府大量參與投資活動；經(jīng)常項目長期順差推高儲蓄率。

四、貨幣供求：我國貨幣沒有發(fā)生大幅貶值，貨幣供求數(shù)量相匹配

貨幣超發(fā)，就是貨幣供給量超過貨幣需求量，將引起貨幣貶值，對內(nèi)貨幣貶值就是發(fā)生顯著通貨膨脹，對外貨幣貶值就是外匯匯率走高、人民幣匯率下降，因此CPI、匯率是衡量貨幣是否超發(fā)的有力工具指標。近年來，我國CPI大多數(shù)月份在2%附近，自1996年1月以來，CPI月均值為2.2%，遠低于新興經(jīng)濟和發(fā)展中經(jīng)濟體的8%，與發(fā)達經(jīng)濟體2%左右的通貨膨脹相當(dāng)。伴隨著廣義貨幣M2的大規(guī)模擴張，中國物價指數(shù)變化總體溫和，并沒有出現(xiàn)人們所擔(dān)心的物價大幅上漲的情況，尤其是2011以來CPI變化基本平穩(wěn)并保持在較低的水平。

人民幣持續(xù)升值。過去20年人民幣名義有效匯率累計升值55%，剔除價格因素后人民幣實際有效匯率升值47%，也就是說，伴隨著中國廣義貨幣大規(guī)模增長的同時，人民幣并沒有表現(xiàn)出貶值擔(dān)心。人民幣對美元趨勢上是升值的，盡管在2016年發(fā)生了較大幅度貶值，從長期來看，過去20年人民幣兌美元升值約20%。

貨幣供給增速和貨幣需求增速變化基本一致。從貨幣需求角度看，包括交易動機需求和財富貯藏動機需求，前者對應(yīng)的是GDP，后者對應(yīng)的是儲蓄，因此本文選用儲蓄存款余額和GDP之和作為貨幣總需求代理變量。貨幣供給角度，廣義貨幣M2作為貨幣供給的變量。近年，我國貨幣需求增速和供給增速變化基本一致，除了2009年由于“四萬億”刺激政策引起的貨幣供給激增外。

貨幣供給量與需求量相匹配，貨幣需求變動能解釋貨幣供給變動的99.9%。首先，對貨幣供給量、貨幣需求量取自然對數(shù)。然后，把貨幣供給作為因變量，貨幣需求作為自變量，進行回歸。結(jié)果非常顯著，貨幣需求變動能解釋貨幣供給變動的99.9%，也就是說貨幣供給的99.9%都能被貨幣需求給吸納消化掉，貨幣的供給量與貨幣的需求量相匹配。

總之，我國人民幣沒有發(fā)生大幅貶值，貨幣供給增速和貨幣需求增速變化基本一致，貨幣的供給量與需求量相匹配，因此我國不存在貨幣超發(fā)。

劉水 觀點地產(chǎn)專欄作者，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士

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