小年的糧倉 | 恒大篇：效益之路與231億利潤的秘密花園

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2018-01-17 15:57

2017年初宣布引入第一輪戰(zhàn)投后，恒大在半年時間里迅速把過千億的永續(xù)債全部償還，使得期內歸屬股東凈利潤同比增長達八倍以上。

編者按：2017年，中國房地產創(chuàng)造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業(yè)峰回路轉，看淡房地產的“小年”情緒繼續(xù)蔓延。

2018年3月22-23日，觀點新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大周期”。

圍繞關鍵詞小年、周期，觀點新媒體旗下研究團隊——觀點指數(shù)觀察房企2017年經營策略和業(yè)績表現(xiàn)，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標桿房企發(fā)展情況，他們將如何應對即將到來的“小年”？

觀點指數(shù) 近幾年一路快跑直追至行業(yè)規(guī)模前三的恒大開始減速慢行，讓路效益，令市場頗為意外。

按恒大1月4日公布的2017年最終銷售數(shù)據(jù)，過去一年累計銷售金額約5009.6億元，較2016年增長34.2%，全年合約銷售面積約5029.9萬平方米。

5000億是恒大創(chuàng)歷史新高的一個銷售額，卻是其近三年來增長幅度最小的一次。

同期，碧桂園與萬科的銷售同比增長率為78.34%、45.26%，而恒大2015-2016每年的銷售同比增幅分別為53.10%、85.44%。

按恒大提出的2018年5500億目標來算，若剛好完成目標，同比增長率將為一成左右。

顯然，中期業(yè)績會上對全國各大媒體喊出“未來不追求銷售量第一，規(guī)模保證前三，爭取利潤效益第一”后，恒大正在兌現(xiàn)承諾。

“規(guī)模第一”轉為“效益第一”的背后，既有經歷了兩年爆發(fā)式增長的房地產市場，正在調控趨嚴、成本加大、去化受壓、利潤下滑中漸顯疲態(tài)，樓市即將進入小周期的預期背景，也有為了推動回A一年之內引入1300億戰(zhàn)略投資后，需要在未來三年掙得1650億凈利潤總額的承諾。

為此，2017年初宣布引入第一輪戰(zhàn)投后，恒大在半年時間里迅速把過千億的永續(xù)債全部償還，使得期內歸屬股東凈利潤同比增長達八倍以上。

規(guī)模增長的變奏

雖說2017年一二線熱點城市市場熱度被政策打壓，融資渠道也進一步收緊，多數(shù)開發(fā)商卻比以往更加積極地走量，千億以上房企增加到17家，前50房企規(guī)模門檻近400億，甚至有多家房企出現(xiàn)了單月銷售600億以上的歷史新高。

先后觸及5000億規(guī)模的“碧萬恒”2017年也均是以快速推貨取勝，尤其恒大與碧桂園這兩家運作模式十分類似的房企，年內策略也如出一轍，年初便開始加大貨量，持續(xù)至年末完成目標后，最后一個月突然放松，創(chuàng)下全年最低單月紀錄。

據(jù)統(tǒng)計，去年恒大每月平均銷售額約417.47億元，單月最高611.2億元，最低則是12月份的305.6億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

不過，盡管恒大表態(tài)要放緩規(guī)模增速，其增長速度和規(guī)模依然遠高于同行。從各項推盤、開工建筑等數(shù)據(jù)來看，恒大實際上也并未打算在規(guī)模上讓步太多。

近幾年恒大憑借大規(guī)模拿地然后快速且大量推盤的策略，實現(xiàn)了從千億到兩千億、三千億、五千億的三級跳的跨越。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

原因就在于市場風向改變的同時，恒大布局主戰(zhàn)線逐漸從三四線調整至一二線。2013-2014年三四線城市遇冷時，恒大提出優(yōu)化城市項目布局，將慢慢銷售重心轉向了二線省會城市，2015-2016年一二線市場開始升溫，恒大在一二線城市的銷售占比也在不斷增加。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

隨著城市群概念的普及，2016年恒大更明確表示在優(yōu)化一二三線的基礎上，大力上馬一二線及經濟發(fā)達地區(qū)地級城市的項目，隨后加大重點一二線及周邊城市的布局，年內新增的223個項目就有過半是在一二線城市，重點一二線城市累計的項目超150個以上，2017年上半年新增的152個項目中，也有約三分之一位于此類城市。

快速推貨高周轉背后，不可或缺的是恒大幾近成倍增長的開竣工建設量。從下表可看出，近五年里即便市場遭遇低迷期，恒大的新開工面積、在建面積、竣工面積依然連年遞增，其中新開工從2013年1988萬平方米一路上升到2016年5137.5萬平方米，半年新開盤74個的2017年，上半年新開工也達到了4130.7萬平方米。

與此同時，恒大的在建面積也隨之迅速增加到2017年上半年的9363.4萬平方米，同期竣工面積2803.8萬平方米，這一數(shù)字幾乎是2016年全年的量。

基于此，恒大半年實現(xiàn)了近2000萬平方米的結算入賬面積，期內交樓面積同比增長83.8%，達到1985.04萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

231億利潤秘密之土地

得益于上半年交樓面積同比增長了83.8%至1985.04萬平方米，恒大期內對應交樓金額達1833.6億元，僅比2016年全年少了205.9億元，2017年1-6月營業(yè)收入亦因此翻了一番，為1879.81億元，同比增幅114.84%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

去年7月份，恒大曾公告稱，預期截至2017年6月30日止半年度錄得的未經審計凈利潤及公司股東應分配利潤將較上年同期大幅上升，其中未經審計凈利潤預期為上年同期的3倍左右。

最終數(shù)據(jù)表明，恒大2017年上半年的凈利潤總額為231.27億元，同比增幅224.5%，交樓總建筑面積大幅增加就是利潤大幅提高的一個重要因素。

另外一個原因，是期內恒大交樓的物業(yè)平均售價也有較大提升。

為了保證利潤提高，恒大早在2016年6-8月份市場需求旺盛期就提前進行了庫存折價清理，使得2017年整體銷售均價增長了近兩成，達到9960元/平方米，同比漲幅19.21%，年內單月銷售均價有9個月均在萬元以上。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

售價之外，恒大的利潤更取決于當年的土地成本、交樓成本、交樓均價。

觀點指數(shù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，隨著銷售均價的增長，從2015年開始恒大交樓成本與均價間的差額均在2000元/平方米以上，受益于2017年上半年交樓均價增加到9237元/平方米，交樓成本與均價的差額擴大到3318元/平方米，使得恒大期內凈利潤總額（含永續(xù)債）提高到231.27億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

而在交樓成本中，土地成本顯然又是最大的一部分。

恒大土地儲備量雖是行業(yè)最高，但成本卻屬較低水平，截至2017年6月30日，恒大總土地儲備達到2.76億平方米，平均土地成本1658元/平方米，當中還不包括總體量1800萬平方米的35個舊改項目。

由于多數(shù)項目均位于一二線熱點城市周邊及三四線城市的非市中心地段，幾年來恒大新增土地成本并未有太大的漲幅反而出現(xiàn)下降的趨勢，尤其高價地頻出的2016年，僅1996元/平方米。

對此，恒大的解釋是當年有65.7%的新項目均通過轉股或合作方式取得，因此土地成本較低。

2017年上半年共有181天，恒大新增土地數(shù)量為170宗，與碧桂園一樣幾乎每天拿下一宗地，期內新增土地面積6763.61萬平方米，土地總價款約1379.08億元。因為依然將一二線熱點城市周邊區(qū)域作為布局重點，所以新增土地整體只有2039元/平方米。

相比萬科、保利等房企，恒大的合作項目比例不算大，上述新增170宗土地中，有多達127宗為恒大持股100%，其余土地股權比例也均在50%以上，意味著恒大需支付絕大部分的土地金。

從2011年開始，恒大總土地儲備面積單位就是“億”級，土地價款則以“百億”計算。銷售剛破千億至1004億的2013年，恒大就砸下707億獲得66宗地，新增土地面積2684.9萬平方米，累計需支付的土地總價款達1940.5億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

2014年，恒大新增土地數(shù)量突然腰斬，期內僅獲得24宗地，新增土地金額217.65億元，就是因為在當年銷售額1315億的情況下，恒大往年累計需支付的總土地款已達2200億，所以暫緩投地。

及至2014年底，恒大未付土地價款大降九成至244.6億時，恢復拿地狀態(tài)，此后每年力度都越來越大。

不過，雖然恒大新增土地成本不算高，但總土地平均成本每年都呈正比增長，且與碧桂園等多數(shù)房企一樣，土地成本漲幅比銷售均價漲幅更高，而恒大的住宅產品多為剛需型，加之調控或長期持續(xù)，也就意味著未來的利潤增長壓力會越來越大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

利潤里的永續(xù)債、公平值收益

引入第三輪戰(zhàn)略投資者時，恒大將三年凈利潤承諾從888億增加到了1650億，即2018年-2020年三個財年，扣除非經常性損益凈利潤分別不得少于500億、550億及600億。

對此承諾，有研究機構認為，恒大2017年上半年凈利潤總額已有231.27億，要在2018年完成第一個500億利潤總額難度已經不大。

對比過往，之前恒大財報中公布的毛利、凈利以及毛利率、凈利率雖亦處于行業(yè)平均水平，但實際上，恒大凈利潤總額及凈利率均未減除永續(xù)債成本，若剔除該項成本后，當時恒大歸屬公司股東凈利潤和凈利率都將大打折扣。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

以2016年為例，年內恒大為了抓緊機會去庫存，大量打折甩貨，利潤總額比前一年有所降低，加上期內永續(xù)債額度達到了近5年峰值，利潤因此受到影響。

當年恒大中期及全年凈利率分別為8.1%、8.3%，但剔除永續(xù)債利息成本后，實際凈利率只有2.31%、2.41%。

過去5年間，恒大曾對永續(xù)債依賴性越來越大，雖然每年有贖回部分永續(xù)債，但新借額度往往更大，使永續(xù)債總額直線上升，從2013年的243.67億到2016年底的1129.44億，翻了近三番。

數(shù)據(jù)顯示，2016年恒大利潤收益總額176.17億，需分配給永續(xù)債的數(shù)額達106.46億，占比60.43%，同期歸屬公司股東利潤50.91億，占比28.9%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

顯然，要保證利潤增長，恒大亟需解決的是永續(xù)債問題，這也是為什么要趕在2017年上半年將剩余的1129.44億永續(xù)債全部還清。

對此，恒大曾在發(fā)布利潤大幅提升的預告時特意提到，已完成全部永續(xù)債的贖回工作，股東當期應分配利潤也會因此有明顯提高。

據(jù)觀點指數(shù)測算，永續(xù)債償還之后，恒大2017年上半年歸屬公司股東凈利潤從2016年底不足51億變?yōu)?88.34億，創(chuàng)下5年來新高，實際凈利潤率也提高到了10.02%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

如果說永續(xù)債是恒大利潤組成中的“特殊情況”，那么還需要指出的是，投資物業(yè)公平值收益就是一個行業(yè)普遍現(xiàn)象。

恒大、碧桂園、雅居樂等內地香港上市房企都會把投資物業(yè)的公平值收益歸類到利潤中，恒大不同的是額度相對更高，占利潤總額（含永續(xù)債）比例也較大。

此前有市場人士認為，恒大的凈利潤之所以能在行業(yè)平均線上甚至超過萬科，就是得益于投資物業(yè)價值增長的貢獻。

2015年，恒大投資物業(yè)公平值收益為128.59億，在當年173.4億利潤總額中占比達到74.16%；2016年開始，該項數(shù)值開始明顯下降，但對利潤總額的貢獻比例還是有兩到三成。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月30日，恒大投資物業(yè)主要包括建筑面積約737萬平方米的社區(qū)商業(yè)裙樓、寫字樓及41萬個車位，比2016年底增加了73萬平方米，期內投資物業(yè)公平值收益為60.01億，占利潤總額比為25.95%。

融資成本的資本化路徑

“2020年6月末，凈資產負債率力爭降至70%左右，未來力爭長期維持在該水平。”恒大強調的這個負債率目標，無疑是甩掉永續(xù)債之后下一步要解決的問題。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月30日，首個突破萬億資產房企的恒大負債總額也達到了13248.04億，凈資產負債率240%，其中銀行、公司債、優(yōu)先票據(jù)等借款總額6734.9億元。截至2017年6月，平均借款利率8.30%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

因此，從毛利變?yōu)閮衾倪^程中，除了扣除隨規(guī)模增長而增長的各種營銷、經營、行政管理等成本外，恒大需支出的融資成本不斷水漲船高。

不過，雖然恒大融資總成本較高，但絕大部分利息都被以資本化的形式隱藏到了資產中，因此財務報表里最終呈現(xiàn)的融資成本凈額并不高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

2013-2014年，恒大總融資成本分別為81.15億、136.49億，但兩年均有超過99%以上的利息被資本化，所以最終融資成本凈額分別只有0.34億、10.15億。

按香港會計準則規(guī)定，只有用于固定資產和無形資產的借款利息才能資本化，因此2015年借款總額開始增加后，恒大的利息資本化率有所下降，但到2017年6月末，該比率仍有80.33%，期內261.82億的融資總成本中，有210.31億的利息被資本化，意味著最終被算入支出項的融資成本凈額為51.51億。