編者按：2017年，中國房地產(chǎn)創(chuàng)造了新的成交紀(jì)錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進(jìn)入2018年，行業(yè)峰回路轉(zhuǎn)，看淡房地產(chǎn)的“小年”情緒繼續(xù)蔓延。

2018年3月22-23日，觀點新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大周期”。

圍繞關(guān)鍵詞小年、周期，觀點新媒體旗下研究團隊——觀點指數(shù)觀察房企2017年經(jīng)營策略和業(yè)績表現(xiàn)，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標(biāo)桿房企發(fā)展情況，他們將如何應(yīng)對即將到來的“小年”？

觀點指數(shù) 以廣渠門金茂府為肇始，因大寧金茂府而勢起，十幾年間26座金茂府打響了中國金茂的高端招牌。

這個招牌的背后是金茂高端產(chǎn)品模式的策略定位，但這不是重點，重點是中國金茂以其高端產(chǎn)品的溢價能力賺得了“最高均價”以及高毛利的表現(xiàn)。

過去幾年間，布局一線及熱點二線城市的選擇，使中國金茂的土地成本高于大部分同行，因此在選擇高端產(chǎn)品定位時，剛需與金茂是“絕緣”的。

目前，中國金茂在毛利率上的優(yōu)勢依舊維持，但總體上亦有下降的傾向。而更為重要的是，在金茂提出2000億目標(biāo)、擴張至40個城市之際，外界同樣在猜測，中國金茂是否會在土地投資上降低要求同時增加剛需產(chǎn)品的比重。

“高地價-高售價-高毛利”模式

回顧過去12個月以來的銷售情況，中國金茂呈現(xiàn)出在期末沖刺的傾向，12月錄得年內(nèi)最高單月銷售額152億，全年銷售達(dá)693億元，同比增長42.89%。

而6月30日，金茂上海區(qū)域8個豪宅項目聯(lián)動開盤，30天成交30億元，助金茂當(dāng)月銷售錄得92億元成績。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

從最早的北京廣渠金茂府到年中亮相的成都武侯金茂府，金茂已共計在15個城市布局了26座金茂府。在北京，等候多時的北京金茂府終于在下半年獲得預(yù)售證，并實現(xiàn)全年銷售40億元，加上亦莊金茂府，兩個項目即貢獻(xiàn)一百億銷售額。

提及金茂的業(yè)績表現(xiàn)，不可忽略的是一級開發(fā)。12月，金茂南京青龍山國際生態(tài)新城及長沙梅溪湖國際新城兩個一級開發(fā)項目各有一宗土地成交，貢獻(xiàn)了72.98億元的銷售額。2017全年，金茂分別于2017年7月、10月及12月成交四宗一級開發(fā)用地，總成交額達(dá)113億元，占全年總銷售額的18%。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，2014年以來，金茂在上述兩個項目上已累計出讓21宗地塊，涉及金額達(dá)276億元，一級開發(fā)銷售過去占金茂總銷售的比例在10%-30%之間。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)月報，觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

土地一級開發(fā)銷售并非嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)銷售，但介入一級開發(fā)市場對中國金茂利潤有相當(dāng)程度的提振作用。通過與政府訂立協(xié)議，支付一級開發(fā)的成本，并在后期土地出讓后按比例與政府分成，與銷售成品的“房子”所不同的是毛利要高得更多，能達(dá)到50%。

由于限價原因，年內(nèi)中國金茂位于南京及長沙兩個一級開發(fā)項目的成交均價比去年有所下跌。不過，中國金茂首席執(zhí)行官李從瑞于中期業(yè)績會上表示，這對于利潤的影響并不大。

而且，李從瑞提到，未來一級開發(fā)土地會成為二級開發(fā)的土地供給，轉(zhuǎn)化為土地儲備。實際上，長沙梅溪湖國際新城自供地后，金茂競得自己一級開發(fā)用地的情況并不少見。最近，金茂于2017年10月以12.2億元獲得的南京G61地塊，便位于青龍國際新城之內(nèi)，這意味著，金茂在拿地的同時為自身貢獻(xiàn)逾十億銷售額。

2017年中，中國金茂持有一級開發(fā)土地儲備達(dá)1950萬平方米，長沙梅溪湖項目1期、2期以及南京青龍山項目分別占260萬平方米、1268萬平方米及330萬平方米。

在上市十周年之際，2017年8月17日，中國金茂又分別與青島、濟南、泉州、溫州、武漢、長沙等城市政府及平臺公司簽署6個城市運營項目的開發(fā)戰(zhàn)略合作協(xié)議，這將為中國金茂增加超過5000萬平方米的潛在土地儲備。

至于均價，不考慮權(quán)益影響，僅以物業(yè)銷售來看，中國金茂2017年的銷售均價可達(dá)2.4萬元/平方米，在目前已公布銷售業(yè)績的房企中位列第一。

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時值上市十周年，中國金茂宣布了2019年進(jìn)軍千億、2022年銷售達(dá)到2000億的目標(biāo)，布局城市則從23個擴張至40個。據(jù)研究機構(gòu)預(yù)測，2018年金茂可供銷售資源為1600億元，2018年銷售金額將達(dá)900億元，去化率為56%。

當(dāng)然，2019年的千億與之前比份量已然不同，甚至有投資者建議金茂多做些剛需產(chǎn)品以提高周轉(zhuǎn)速度進(jìn)而提高規(guī)模。實際上，金茂的高成本地價、高端產(chǎn)品定位與高溢價是環(huán)環(huán)相扣的，也使它坐享了更高的毛利率。

據(jù)觀點指數(shù)不完全統(tǒng)計，中國金茂2017年于公開土地市場上共獲取了21宗地塊，總價為690億元，新進(jìn)入了溫州、成都等城市。根據(jù)興業(yè)證券調(diào)研報告披露，前10月中國金茂已累計獲取28個新項目，總建面達(dá)到600萬平方米，總土地款800億元，權(quán)益建面為280萬平方米，權(quán)益土地款為400億元。

數(shù)據(jù)來源：土地市場公開報道，觀點指數(shù)整理

按此計算，中國金茂土地獲取均價達(dá)到1.43萬元/平方米，與之相對應(yīng)的是，目前市場上大多數(shù)房企的土地成本價基本在1萬元/平方米以下，少有在8000元/平方米之上。

或是由于一二線城市競爭激烈且成本高，中國金茂這些年土地儲備規(guī)模并不及同行。于2017年中，金茂總土地儲備3750萬平米，除去一級開發(fā)部分，真正擁有的土地儲備僅有1800萬平方米，這對于一家七百億級的房企而言并不充足。

與高地價成本對應(yīng)的是，中國金茂的毛利率也比較高，2014年至2016年的住宅毛利率約分別為33.43%、31.53%及35.89%。同時，金茂也不放棄高周轉(zhuǎn)，要求項目需要在10個月內(nèi)開盤，20個月銷售完，毛利同時達(dá)30%。

不過，連同一級開發(fā)及物業(yè)開發(fā)在內(nèi)，中國金茂過去幾年間的這一塊業(yè)務(wù)毛利率亦有逐漸下降的趨勢，2013年毛利率能達(dá)到41%，2017年上半年降至33%。

突破“60%杠桿率紅線”之后的盈喜

2017年，中國金茂全年不修馬不停蹄地進(jìn)行融資，總?cè)谫Y規(guī)模超過200億元。

數(shù)據(jù)來源：金茂年報，觀點指數(shù)整理

早在2010年時，中國金茂便發(fā)行了一筆6億美元永久次級可換股證券，首度試水永續(xù)債。而后一直期望在財務(wù)報表較強的時候贖回這筆永續(xù)債。2017年上半年，金茂開始贖回這部分債券以及兩筆票據(jù)。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，自2010年至2017年上半年間，中國金茂的永續(xù)債分派累計達(dá)到19.27億元。

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在贖回永續(xù)債的同時，2017年，中國金茂又進(jìn)行了五筆永續(xù)債融資，規(guī)模達(dá)18億美元。從成本來看，除了年初一筆5.75%的利率較高，其后有兩筆債券利率可達(dá)4%，這比起金茂在2016年抓住窗口期發(fā)行的20億利率僅3.7%的永續(xù)債成本高了一些。

不過，與同期其他房企相比，4%已不能算高。2017年下半年，包括旭輝、華僑城亞洲、禹洲均開始發(fā)行以美元計永續(xù)資本證券，初始分派率達(dá)5.375%、4.30%、5.375%。

這也在某定程度上佐證，過去幾年來，中國金茂的融資成本總體上處于行業(yè)較低水平，其平均資金成本在2013年時為5.6%，逐漸降至2016年的4.56%，但2017年中期略升至4.59%。

2017年上半年，中國金茂擁有的銀行信貸額度為636億元，已動用的額度為423億元。

不過，金茂還是跨過了近年來嚴(yán)守的60%杠桿紅線，而管理層對外宣稱，2017年的杠桿率目標(biāo)為60%-70%。

據(jù)觀點指數(shù)了解，2013年至2016年中國金茂的凈負(fù)債率均維持在60%以下，但2017年中期上升了16個百分點至65%。而計入永續(xù)債后，中國金茂的凈負(fù)債率達(dá)到103%。

對于此一變化，中國金茂管理層表示原因是拿了較多合作地塊，其中金茂先付了土地款，日后待股權(quán)交割完將收到合作方資金。

負(fù)債升高的同時，金茂的短期償債壓力在近幾年間也逐漸增大。如下圖所示，近三年，中國金茂當(dāng)期的短期借貸比例逐漸上升，同時現(xiàn)金對短債的覆蓋倍數(shù)逐漸下降。2017年中期時，銀行貸款及其他借款192億元，已超過在手的現(xiàn)金即181億元。

數(shù)據(jù)來源：金茂年報，觀點指數(shù)整理

2018年伊始，金茂又啟動了9億股配售計劃，預(yù)計籌資達(dá)33億港元，參與配股的投資者包括嘉里控股及現(xiàn)任第二大股東新華保險。通過配股方式融資，將在一定程度上起到降低負(fù)債的作用。

此外，中國金茂2017年在利潤方面扳回了一局，1月3日發(fā)布盈喜，預(yù)期2017年公司所有者應(yīng)占溢利(未包含投資物業(yè)評估值變動的影響)將較2016年同期錄得至少80%較大增長，主要由于城市及物業(yè)開發(fā)分部盈利較2016年同期有明顯增加。

數(shù)據(jù)來源：金茂年報，觀點指數(shù)整理

據(jù)觀點指數(shù)了解，由于銷售毛利率比較高，中國金茂的凈利率在一眾房企中排名也較為靠前。

過去幾年間，中國金茂的凈利率維持在17%-20%，核心凈利率則在12%-14%之間——2016年因出售上海國際航運服務(wù)中心分派少數(shù)股東利潤較多，導(dǎo)致其凈利率下跌至10%以下。

2017年上半年，中國金茂的核心凈利同比上漲超過100%，核心凈利維持12.4%的正常水平。

住宅之外的商業(yè)與金融棋局

當(dāng)開發(fā)商不再自稱開發(fā)商，他們把目光轉(zhuǎn)向了更為多元化的市場，加碼布局商業(yè)成為最貫常的一步，爾后長租公寓與聯(lián)合辦公也開始玩起來，資本與金融則是凸顯咖位的又一個進(jìn)階，金茂也沒有繞開這個套路。

最早以地產(chǎn)及酒店起家的中國金茂，多年來在商業(yè)上發(fā)展了四條產(chǎn)品線，但是直到2013年才正式成立了商業(yè)的事業(yè)部。

寧高寧走馬上任中化集團后，為中國金茂制定了更為大型的商業(yè)產(chǎn)品線“覽秀城”，同時確定了“輕重并舉”的模式。

2017年12月底，中國金茂首個覽秀城落地長沙梅溪湖核心區(qū)域，金茂商業(yè)總經(jīng)理丁蕤宣布，梳理了旗下購物中心的兩條產(chǎn)品線，一條是城市級/區(qū)域級商業(yè)，以“覽秀城”為主打品牌，另外一條是精致社區(qū)商業(yè)，以金茂匯和J·LIFE（金茂時尚生活中心）為主打品牌。

目前，中國金茂旗下規(guī)模較為大型的購物中心主要有長沙覽秀城及南京金茂匯，其他均為規(guī)模更小些的J·LIFE。相比之下，成熟的寫字樓租賃業(yè)務(wù)及酒店業(yè)務(wù)為金茂的營業(yè)貢獻(xiàn)或許要更大一些。

中國金茂列作持有的寫字樓項目主要有五個，包括凱晨世貿(mào)中心、中化大廈、上海金茂大廈、南京金茂廣場一期寫字樓及長沙梅溪湖國際研發(fā)中心，近幾年的總體出租率都接近100%。值得一提的是，上市早期金茂從遠(yuǎn)洋（彼時中化仍持有遠(yuǎn)洋股份）收購來的凱晨世貿(mào)中心，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)于2016年底設(shè)立了CMBS。

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除了上述持有的幾個物業(yè)，中國金茂偏向于出售寫字樓物業(yè)，以兼顧持有與開發(fā)規(guī)模的平衡，而且賣出的同時也會在新興城市特色新物業(yè)。

2017年，中國金茂在賣還是不賣寫字樓方面顯得有些矛盾，但最終還是將海門路55號地標(biāo)項目賣出，作價58億元。同時，以28.58億元接收了上海國際航運服務(wù)中心的其他股權(quán)，這或許可以看作上港集團與金茂兩個多年的合作伙伴在交換項目上的“默契”。

相對成熟且已經(jīng)上市的金茂酒店，在2017年上半年錄得12.88億元收入，毛利7.58億元。其中，位于上海金茂大廈的君悅大酒店是這幾年間能夠?qū)崿F(xiàn)每間房收益不斷增長的唯一一間酒店，除三亞亞龍灣希爾頓酒店及金茂萬麗酒店，其他幾間酒店的RevPAR未明顯增長。

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據(jù)悉，金茂酒店一方面通過“三高三低”原則收購存量資產(chǎn)，另外大股東的商業(yè)資產(chǎn)未來也將有機會以合理的價格注入金茂酒店平臺。

目前，中國金茂80%資源投入開發(fā)型物業(yè)，20%投向持有型物業(yè)，預(yù)計2019年持有物業(yè)收入將達(dá)到50億，屆時持有物業(yè)的面積將從50萬平方米增至200萬平方米。李從瑞稱，“這也意味著持有物業(yè)收益將進(jìn)入行業(yè)前五”。

李從瑞表示，在當(dāng)前階段，如果僅僅只是做銷售型物業(yè)的話，機會非常多，盈利回報也非常好，而做持有的回報并不是很高，因為持有物業(yè)是需要時間去培育的?？紤]到未來需求和未來利潤的平衡，短期跟長遠(yuǎn)的平衡，所以金茂要做一定量的持有，為未來做好準(zhǔn)備。

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據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，中國金茂商務(wù)租賃及零售商業(yè)運營業(yè)務(wù)的毛利近幾年一直維持在85%以上，酒店毛利率也在50%左右，但受物業(yè)開發(fā)影響使得金茂的總毛利率被拉底。

從2007年到2017年上市十年間，中國金茂已從一家“小房企”蛻變?yōu)?00億房企，其業(yè)務(wù)已從最初的商業(yè)及住宅拓展到資本金融等。在其所謂“雙輪雙翼”的戰(zhàn)略下，開發(fā)與持有之外，新設(shè)立的金茂資本與金茂綠建兩項業(yè)務(wù)仍處于起步階段。

金茂資本是由金茂與麥格里于2016年底成立的私募基金平臺，建立之初，金茂資本更多的是在集團內(nèi)部進(jìn)行孵化，如今正在逐漸向外部進(jìn)行投資。據(jù)悉，中國金茂計劃將它培育成未來一個增長極，目標(biāo)是三年內(nèi)規(guī)模達(dá)到300億。

金茂資本的首筆大單砸向了市場正熱的長租公寓：12月26日，金茂資本JMcapitical與PropriumCapitalPartners(“PCP”)達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在長租公寓投融資、布局和管理運營方面的總體投資規(guī)模預(yù)計將達(dá)50億元人民幣。

據(jù)稱，未來中國金茂也將探索與設(shè)計PPP基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等與房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的上下游產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品。至于金茂綠建，主要投資節(jié)能、綠建、舊房改造等領(lǐng)域，于2016年4月掛牌成立。