三季度公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏加快，增收不增利主要在于利潤率持續(xù)下滑以及費(fèi)用率提高。

　　濱江集團(tuán)發(fā)布2014年三季報，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.8億元，增長24.8%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤80.3億元，下降51.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤5.7億元，下降52.2%；每股收益0.42元。

　　去化持續(xù)改善：三季度公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏加快，增收不增利主要在于利潤率持續(xù)下滑以及費(fèi)用率提高?？紤]到利潤率下調(diào)幅度略超我們預(yù)期，我們下調(diào)了全年的盈利預(yù)測，業(yè)績增速的恢復(fù)仍需等待明后年結(jié)算資源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。公司前三季度銷售額約70億，降幅較上半年收窄，7月29日杭州限購局部松綁，8月29日全面解禁，推動杭州市場需求恢復(fù)和成交結(jié)構(gòu)調(diào)整，四季度公司已推未售貨值超過100億，10月份銷售已經(jīng)接近15億，預(yù)計全年100億銷售目標(biāo)完成壓力不大。

　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，探索多元化布局：公司三季度依然沒有拿地，全年僅新增一平湖地塊，整體拿地銷售額占比回落至6%的歷史低點(diǎn)。

　　10月份公司與小商品城集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，將在房地產(chǎn)開發(fā)、金融投資、會展、服務(wù)業(yè)等方面開展全面合作。公司與小商品城的合作彰顯了公司對未來新的發(fā)展模式的探索，小商品城在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域具備優(yōu)勢，兩者合作拿地也為公司獲取低成本住宅土地帶來了可能。資金方面，由于銷售回款略低于預(yù)期，以及異地項目進(jìn)入開工周期，公司短期償債壓力達(dá)到近年新高，凈負(fù)債率水平則維持在90%左右的高位。未來我們認(rèn)為公司有兩點(diǎn)值得關(guān)注：

　　1、公司與旗下地產(chǎn)基金普特元騰股權(quán)投資基金關(guān)系緊密，合作開發(fā)的萬家名城都為成功范例，在流動性趨緊的背景下仍需關(guān)注公司金融創(chuàng)新方面的探索；2、地產(chǎn)企業(yè)再融資已經(jīng)放開，我們認(rèn)為不排除未來公司通過資本市場輸血改善財務(wù)現(xiàn)狀的可能性。

　　盈利預(yù)測與投資評級：隨著杭州限購解禁帶來的邊際改善，尤其是高端產(chǎn)品需求的釋放，我們認(rèn)為公司下半年銷售正?；謴?fù)可以期待。預(yù)計14、15年EPS為0.68、0.88元，維持“增持”評級。

　　第一，去化持續(xù)改善

　　三季度開始公司結(jié)算節(jié)奏開始加快，三季度結(jié)轉(zhuǎn)32億，同比增長206%，而前三季度增收不增利的原因主要在于：1、利潤率持續(xù)下降。前三季度公司主要結(jié)算項目主要為曙光之城、城市之星酒店式公寓、金色黎明一期、湘湖壹號以及衢州春江月尾盤等，剛需項目的高比重導(dǎo)致整體毛利率中樞下移，且我們預(yù)計公司利潤率下降的趨勢將貫穿全年。2、費(fèi)用率有所提高。由于銷售基數(shù)的下降，公司銷售費(fèi)用率持續(xù)提升，但從絕對數(shù)而言，依然保持剛性?？紤]到利潤率下調(diào)幅度略超我們預(yù)期，我們下調(diào)了全年的盈利預(yù)測，業(yè)績增速的恢復(fù)仍需等待明后年結(jié)算資源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　根據(jù)我們跟蹤，前三季度公司扣去代建合同金額后的銷售額約為70億，同比下降22%，但降幅較上半年有所收窄，三季度公司剛需產(chǎn)品金色江南首日開盤便獲熱銷，并持續(xù)獲得蕭山區(qū)銷售桂冠，也是公司三季度銷售的主力。7月29日杭州限購局部松綁，8月29日全面解禁，推動杭州市場需求恢復(fù)和成交結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其限購解除后90m2住宅簽約量超過七成，催化公司江南、金色黎明三期等剛需產(chǎn)品持續(xù)釋放。四季度公司已推未售貨值超過100億，10月份銷售已經(jīng)接近15億，預(yù)計全年100億銷售目標(biāo)完成壓力不大。

　　第二，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，探索多元化布局

　　公司三季度依然沒有拿地，前三季度僅新增一宗嘉興平湖地塊，權(quán)益地價款4.13億，建筑面積53萬平米，整體拿地銷售額占比回落至6%的歷史低點(diǎn)。10月份公司與小商品城集團(tuán)簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，將在房地產(chǎn)開發(fā)、金融投資、會展、服務(wù)業(yè)等方面開展全面合作。公司今年以來在土地市場依然謹(jǐn)慎，與小商品城的合作也彰顯了公司對未來新的發(fā)展模式的探索，小商品城在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域具備優(yōu)勢，兩者合作拿地也為公司獲取低成本住宅土地帶來了可能。

　　資金方面，前三季度公司拿地力度有所控制，但由于銷售回款略低于預(yù)期，以及異地項目進(jìn)入開工周期，公司一年內(nèi)到期非流動負(fù)債和短期借款之和與貨幣資金的比重達(dá)到3.8，短期償債壓力達(dá)到近年新高，凈負(fù)債率水平則維持在90%左右的高位。未來我們認(rèn)為公司有兩點(diǎn)值得關(guān)注：1、公司與旗下地產(chǎn)基金普特元騰股權(quán)投資基金關(guān)系緊密，合作開發(fā)的萬家名城都為成功范例，在流動性趨緊的背景下仍需關(guān)注公司金融創(chuàng)新方面的探索；2、地產(chǎn)企業(yè)再融資已經(jīng)放開，我們認(rèn)為不排除未來公司通過資本市場輸血改善財務(wù)現(xiàn)狀的可能性。

　　第三，盈利預(yù)測與投資評級

　　公司作為杭州區(qū)域領(lǐng)跑者，上半年銷售受制于杭州區(qū)域市場調(diào)整，但隨著杭州限購解禁帶來的邊際改善，尤其是高端產(chǎn)品需求的釋放，我們認(rèn)為公司下半年銷售正常恢復(fù)可以期待。除了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，通過加大代建業(yè)務(wù)量，輸出管理獲取代建費(fèi)，同時增加商業(yè)物業(yè)儲備以增厚公司未來價值將是公司未來成長的重要看點(diǎn)。我們預(yù)計14、15年EPS為0.68、0.88元，維持“增持”評級。