資金方面，公司前三季度拿地金額占銷售金額比重達(dá)到歷史新高，短債壓力及凈負(fù)債率仍維持歷史高位，杠桿提升明顯。

　　華發(fā)股份發(fā)布2014年三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入46.2億元，增長18.7%；實現(xiàn)營業(yè)利潤3.7億元，下降4.9%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.7億元，增長2.7%；每股收益0.32元。

　　利潤率仍待改善：三季度結(jié)轉(zhuǎn)力度明顯加大，而凈利潤增速低于營收增速的原因主要在于利潤率下行以及費用率提升。從現(xiàn)金流量表口徑顯示公司前三季度銷售有所下降，但考慮到我們年中預(yù)期的珠海限購解除得到驗證，未來隨著行政政策的解除疊加信貸支持力度的加大，市場有望逐步回升。

　　發(fā)力布局主流城市：公司14年至10月份新增建筑面積108萬平米，對應(yīng)地價款113億，公司9月份以89.9%的溢價率競得上海張江地塊，首次進(jìn)入上海，13年管理層換屆之后，公司布局戰(zhàn)略強調(diào)按“以珠海為大本營，武漢、廣州、南寧等一二線城市重點突破”方向貫徹，此次上海區(qū)域的成功布局也體現(xiàn)了管理層的執(zhí)行力。資金方面，公司前三季度拿地金額占銷售金額比重達(dá)到歷史新高，短債壓力及凈負(fù)債率仍維持歷史高位，杠桿提升明顯，但我們也看到了公司近年來的布局區(qū)域以及新業(yè)態(tài)方面體現(xiàn)出的新的思路和變化。

　　繼續(xù)關(guān)注珠海國企改革：8月份珠海市《意見》發(fā)布標(biāo)志著珠海版國資國企改革方案路線圖明確，我們認(rèn)為公司將迎來新一輪成長驅(qū)動力：1、區(qū)域政策紅利：公司未來將確定性受益集團整體支撐體系升級所帶來的紅利，我們看好公司與集團其他產(chǎn)業(yè)如城市運營、文教旅游等發(fā)揮的聯(lián)動效應(yīng)。2、激勵機制市場化：我們認(rèn)為公司在管理架構(gòu)及激勵機制層面的革新是可以預(yù)期的，這也將推動公司在市場競爭中具備更強的活力。

　　盈利預(yù)測與投資評級：在A股市場產(chǎn)業(yè)及保險資金大舉關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)以來，大股東持股比例較小企業(yè)都開始備受關(guān)注。我們預(yù)計公司14-15年EPS分別為0.73、0.89元，維持“增持”評級。

　　第一，利潤率仍待改善

　　三季度公司結(jié)轉(zhuǎn)資源開始釋放，單季度結(jié)轉(zhuǎn)收入26.2億，同比增長24.5%，推動結(jié)轉(zhuǎn)收入恢復(fù)正向增長，凈利潤增速低于營收增速的原因主要在于：1、利潤率下行。前三季度結(jié)算資源中包含12年周期受調(diào)控影響較大的項目，且珠海區(qū)域限購直到三季度才解除，我們預(yù)計利潤率恢復(fù)仍有待明年；2、費用率提升。公司近年完成了部分業(yè)務(wù)的分離和人員安置、逐步推行下屬職能公司實施獨立運作，但由于銷售壓力的存在，費用有所提升。

　　從現(xiàn)金流量表口徑來看，公司前三季度實現(xiàn)銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金41.2億元，同比下降27%，公司當(dāng)前銷售主要集中于珠海區(qū)域，除了滾存項目，三季度主要包括華發(fā).又一城、華發(fā)水岸二期等項目開售，我們年中預(yù)期的珠海限購解除得到驗證，未來隨著行政政策的解除疊加信貸支持力度的加大，市場有望逐步回升。整體而言，我們認(rèn)為公司在經(jīng)歷了前兩年戰(zhàn)略調(diào)整的陣痛之后，正步入良性循環(huán)，但未來的增長空間仍需關(guān)注異地項目的去化進(jìn)展。

　　第二，發(fā)力布局主流城市

　　公司14年至10月份新增8個項目，共新增建筑面積108萬平米，對應(yīng)地價款113億，值得強調(diào)的是，公司9月份以89.9%的溢價率競得上海張江地塊，也是公司首次進(jìn)入上海，13年管理層換屆之后，公司布局戰(zhàn)略強調(diào)按“以珠海為大本營，武漢、廣州、南寧等一二線城市重點突破”方向貫徹，此次上海區(qū)域的成功布局也體現(xiàn)了管理層的執(zhí)行力。除了住宅戰(zhàn)略的發(fā)力，我們認(rèn)為公司大股東資源豐富，在城市運營、文教旅游、現(xiàn)代服務(wù)等板塊皆有積累，公司未來在大股東扶持下有望在商業(yè)地產(chǎn)、城市運營、文化地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等多元化產(chǎn)業(yè)具備發(fā)揮的空間。

　　資金方面，由于一、三季度公司拿地支出大幅增加以及異地項目新開工規(guī)模的提升，公司前三季度拿地金額占銷售金額比重達(dá)到歷史新高，9月末的一年內(nèi)到期非流動負(fù)債和短期借款之和與貨幣資金的比重達(dá)到2.42，凈負(fù)債率仍維持在221%的高位。整體公司近期杠桿提升明顯，但我們也看到了公司近年來的布局區(qū)域以及新業(yè)態(tài)方面體現(xiàn)出的新的思路和變化。

　　第三，繼續(xù)關(guān)注珠海國企改革

　　14年對于公司來說依然是具備充分制度紅利預(yù)期的一年，8月份珠海市市委、市政府出臺《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國資國企改革創(chuàng)新的意見》，標(biāo)志著珠海版國資國企改革方案路線圖明確，同時，《中共珠海市委珠海市人民政府關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)國資國企改革創(chuàng)新的意見》起草工作已經(jīng)完成，相關(guān)改革配套政策也即將出臺，在此輪國企改革大潮中，我們認(rèn)為公司將迎來新一輪成長驅(qū)動力：

　　.區(qū)域政策紅利：此次珠海市國企改革目標(biāo)明確：力爭到2017年末，打造一批主業(yè)突出、核心競爭力強的一流國有企業(yè)，國有企業(yè)的資產(chǎn)總額、國有權(quán)益、營業(yè)收入、利潤總額實現(xiàn)四個倍增。其中明確提出，以打造高端服務(wù)業(yè)為著力點，支持華發(fā)集團大力發(fā)展城市運營、文化教育等產(chǎn)業(yè)。我們認(rèn)為珠海市國資改革給公司及集團最大的機會在于提升集團證券化水平，從而提升公司的融資優(yōu)勢，而在產(chǎn)業(yè)方面，公司未來將確定性受益集團整體支撐體系升級所帶來的紅利，尤其是在產(chǎn)業(yè)鏈延展方面將獲得集團和政府更大力度的支持，我們看好公司與集團其他產(chǎn)業(yè)如城市運營、文教旅游等發(fā)揮的聯(lián)動效應(yīng)。

　　.激勵機制市場化：此次珠海國企改革的兩大重點在于推進(jìn)國企市場化選聘比例，并且《意見》中比征求意見稿新增“力爭到2017年，市管競爭型企業(yè)基本建立規(guī)范的長效激勵制度”，結(jié)合今年以來公司的管控優(yōu)化工作，我們認(rèn)為公司在管理架構(gòu)及激勵機制層面的革新是可以預(yù)期的，這也將推動公司在市場競爭中具備更強的活力。

　　第四，盈利預(yù)測與投資評級

　　公司作為珠海區(qū)域傳統(tǒng)龍頭，在順周期下重新顯示成長彈性，內(nèi)控實力進(jìn)一步完善，但公司未來的成長仍需要關(guān)注珠海外市場尤其是環(huán)渤海區(qū)域的去化進(jìn)展，其決定了公司全國布局的增長邊界。大股東華發(fā)集團作為珠海市主業(yè)清晰的國企之一，將在第三輪國企改革創(chuàng)新中有充分發(fā)揮的空間，公司也將有望受益制度改革帶來的競爭力提升，我們預(yù)計公司14-15年EPS分別為0.73、0.89元，維持“增持”評級。